過去一段時期以來，政府在大力推行去槓桿，以降低發生系統性風險的可能性。那麼，怎麼看這一政策？為了說明這一問題，文章將首先指出高槓杆率產生的原因，然後說明該如何去槓桿。
高槓杆率產生的原因
我們首先承認個體具有“理性”，個體自己會判斷多高的槓桿對自己合適。假如個體具有較高的風險承擔能力，預期自己今後的收入有保障，那麼他會支付高的借款利率，或借更多錢去投資或消費。
因此，讓個體自己去判斷風險才符合市場經濟的要求。不同的金融企業提供不同的借貸服務，以滿足不同人的需求。如同不同的商品有不同的價格，這些不同的服務自然也有不同的價格，即借貸利率。要允許高風險的借貸服務和低風險的借貸服務同時存在，就像允許價格高低不同的商品同時存在。
槓桿率本身雖然不是價格，但允許不同的槓桿率存在，是讓“利率”這一價格機制發揮作用的重要條件。假如用行政命令的方式降槓桿，那也意味著利率機制失去作用。行政化的去槓桿追求的是“社會平均槓桿率”，認為把這個槓桿率降下來，金融就安全了。但這是個沒有意義的概念。把不同人的負債率累加，求平均值不能說明什麼問題，因為它無法放映不同的人對不同槓桿的接受水平。而且也沒有人可以事先說明，多高的社會平均槓桿率是“合適”的。
由於人們一般不會隨便加槓桿，正常情況下普遍的高槓杆不太可能出現。如出現普遍的高槓杆，那要從產權制度上尋找原因。與私人相比，國有部門更容易出現主動加槓桿的情況。這一方面是因為國有部門借貸的資金成本低，另一方面是有政府信用的擔保，銀行願意借錢給它。這裡順便要說的是，與國有部門的高槓相伴的是產能過剩和低效率等問題，其原因在於當國有部門可以用加槓桿的方式來解決問題時，就失去了創新和削減成本的動力。換句話說，廉價的信貸使國有部門可以繼續維持低效率的生產，如大量的冗員。
國有部門的高槓杆會推升整個社會槓桿率。當國有部門通過大量借貸來實現自己的目標，解決自己的問題時，也製造了通貨膨脹，推高了資產，尤其是住房價格的上漲。而普通大眾看到住房價格上漲後，出於避免貨幣貶值或追求收益等目標，也會去買房來，這就提高了他們的槓桿率。可見，國有部門的高槓杆率，會傳遞到私人部門，推升私人部門的槓桿率。不難發現，國企和地方政府是主動加槓桿的部門，而私人部門是被動加槓桿的部門。
個體在借貸時，一般來說會對風險進行評估，如風險在他評估的範圍之內，那就不叫風險，超出他預計的範圍才構成風險。一般而言，市場不可能自己製造出超出自己承受能力的槓桿水平。如市場風險普遍地超出個體估計的範圍，那意味著個體普遍地判斷錯誤，將發生系統性金融風險。這種情況的出現，源於投資者普遍地被通貨膨脹製造的信號誤導。通貨膨脹使加槓桿變成了“高收益、低風險”的贏利方式，也即這種“槓桿紅利”促使投資者加槓桿。那麼通貨膨脹又是誰製造的呢？哈耶克說“通貨膨脹是由政府及其工作人員造成的，除此之外的任何人都不可能造成通貨膨脹”。哈耶克這句話同樣適用於“槓桿”，即一個社會普遍的高槓杆率只能是政府製造的，是政府為了實現自己的宏觀政策目標或維持低效率的部門的結果。
以市場化方式去槓桿
目前政府用一種行政化的方式去槓桿。這種方式的特點是一刀切，而我們知道“槓桿”是結構性的，既有豪賭未來的賭徒，也有具備還款能力並且也願意承擔高風險的企業家，他們都可能是高槓杆。政府一刀切地去槓桿，將扼殺後者，使創新活動受壓制。此外，行政化的去槓桿使利率這一價格機制失去作用，不利於資金的市場化配置。更為嚴重的是，這種方式去槓桿，其結果是國進民退和經濟結構的惡化，因為民企在“去槓桿”中首當其衝地被“去除了”，而國企則往往毫髮無損。
與行政化的去槓桿方式相比，市場化的去槓桿不把降低社會平均槓桿率作為目標，而是通過產權改革，使借款主體自己承擔風險責任，政府不再為低效率的國有部門提供信貸支持。當有了“債務硬約束”時，將在源頭上消除了產生高槓杆的因素。同時政府也不再幹預經濟，製造通貨膨脹。
結語
加槓桿是大眾在通貨膨脹下采取的一種“理性”行為。假如沒有產權改革，那麼投資者會預期政府會繼續通過通貨膨脹的方式“解決問題”，加槓桿會繼續成為大眾的一種理性選擇。概而言之，去槓桿應該是產權改革的自然而然的產物，如不進行產權改革，那麼“去槓桿”只是治標不治本，高槓杆率會重來，金融風險不會被根除。
（作者為浙江工商大學教授）
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