【百萬研報庫 微信隨心查】研報機器人：DISPLORE_DG
智能網聯汽車產業全球共振，公司是確定性受益者。近期智能網聯汽車行業屢有大事件刷屏。1）國內方面。11部委聯合下發國家頂層設計《智能汽車創新發展戰略》，國內自動駕駛初創公司Pony.ai獲豐田領投的4.62億美元融資；2）全球方面。谷歌旗下自動駕駛公司Waymo完成首次外部融資，共獲得了22.5億美元（約合人民幣156億元）融資；寶馬正式推出了i4純電動概念車，全面對標特斯拉。面向即將到來的智能網聯汽車時代，公司的高精度地圖卡位產業鏈核心環節，是高等級自動駕駛的標配，將是汽車產業智能網聯升級的確定性受益者。
2019年收入逆勢增長，2020年業務全面向好。在2019年全年汽車銷量下滑8.2%的大背景下（來自中汽協數據），公司整體營收逆勢增長8.25%，彰顯了行業龍頭的實力。展望2020年，公司核心地圖、車聯網、自動駕駛業務在手訂單飽滿，特斯拉、華為的合作預計帶來可觀的收入增量，業務全面向好。預計公司2020年營收將有30%+的增長，在未來的幾年內增長還將持續提速。
PS估值處於低位。公司歷史PS區間絕大部分時間穩定在10-18倍之間，考慮到目前公司處於自動駕駛產業從0到1的轉折點，創新業務在自動駕駛時代的快速放量將驅動營收加速上升，PS估值有望進一步突破歷史穩態區間。
1.智能網聯汽車全球共振，公司是確定性受益者
智能網聯汽車產業迎來全球共振。近期智能網聯汽車行業屢有大事件刷屏。1）國內方面。11部委聯合下發國家頂層設計《智能汽車創新發展戰略》，國內自動駕駛初創公司Pony.ai獲豐田領投的4.62億美元融資；2）全球方面。谷歌旗下自動駕駛公司Waymo完成首次外部融資，共獲得了22.5億美元（約合人民幣156億元）融資；寶馬正式推出了i4純電動概念車，全面對標特斯拉。
公司卡位高精度地圖，是產業的確定性受益者。高精度地圖是L3及以上的自動駕駛的標配。高精度地圖至少可以在以下方面助力自動駕駛技術的實現：1）地圖作為傳感器（Map as a Sensor）。作為感知的一部分，高精度地圖可以完整地還原現實世界的靜態物體信息，如隔離帶、交通標識、信號燈等，以及靜態交通信息，如車道數、車道線、車道寬度、路口構成等。此外，高精度地圖的定位圖層，還可以和攝像頭、Lidar，Ridar等傳感器的感知結果相結合，對動態的物體進行融合定位；2）地圖作為預計算單元（Map as Pre-Computation）。高精度地圖可以結合傳感器對既有結果進行軌跡預測，從而避免大量的實時計算，大大減輕對自動駕駛系統的算力需求；3）提升安全性（Improve Safety）。高精度地圖數據，可以提供釐米級、多維度的地圖數據信息，從而讓導航路徑規劃更精準，提升駕駛安全；
4）助力網聯式智能汽車發展。未來的自動駕駛場景，一定不是單一或者部分車輛的行為，而是一個整體相輔相成的應用生態，依靠高精度地圖，自動駕駛車輛之間就可以進行全局的數據共享，通過離線地圖的在線更新（OTA）以及雲服務（Cloud Service），就可以從地圖角度提升自動駕駛車隊之間的互聯，以及自動駕駛車輛與周圍萬物的互聯。從產業時間表來看，我們判斷2020年將是自動駕駛規模化商用的元年，以特斯拉為首的車廠將在今年陸續推出L3級別的自動駕駛功能，公司作為國內高精度地圖龍頭，有望充分受益於汽車智能網聯的加速升級。 2. 2019年收入逆勢增長，2020年業務全面向好
2019年營收逆勢增長，彰顯行業龍頭實力。公司在2019年全年汽車銷量下滑8.2%的大背景下（來自中汽協數據），公司整體營收逆勢增長8.25%，彰顯了行業龍頭的實力。同時，公司2019年陸續簽署多項戰略合作以及訂單，為後續成長打下堅實的基礎。
業務新增量——特斯拉。根據華爾街日報報道，特斯拉的上海工廠已經正式投產。根據特斯拉最新公佈的交付數據顯示,目前上海的超級工廠已經具有周產3000輛的產能，這意味著2020年的產量能達到15萬輛。公司是特斯拉國內地圖數據的獨家供應商，有望全面受益。根據公司董秘第十四屆中國上市公司競爭力公信力調查評選頒獎高峰論壇在的發言，目前特斯拉全系車型均使用了公司L2.5級自動駕駛地圖。從產業調研來看，L2.5級自動駕駛地圖的單價將是傳統導航地圖的數倍，特斯拉2020年國內銷量的放量有望為公司帶來顯著增量。此外，考慮到特斯拉上海工廠整體建設完成之後的最終產能將達到50萬輛，我們預計公司與特斯拉的合作業務收入有望在未來幾年內持續上升。
業務新增量——芯片業務觸底回暖。2020年，TPMS（胎壓監測）芯片將成為重要增長點。TPMS用於汽車行駛中對輪胎氣壓進行實時監測，對輪胎漏氣和低氣壓進行預警以保障行車安全。研究表明，國內70%的高速公路交通事故由爆胎引起，車輪氣壓低於正常值10%時，輪胎壽命將減少15%~20%，每100公里汽車將多耗油260毫升。為此，2013年國家標準委下達《乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法》國家標準並表示，自2020年1月1日起，所有在產乘用車開始實施胎壓監測系統（TPMS）強制安裝要求，未來預計2020年全球輕型車TPMS在OEM市場的需求量有望達到3.48億顆。目前國內有接近30%的乘用車裝載胎壓監測系統，而國際芯片大廠在其中佔據壟斷地位，國產替代+強制前裝帶來的業務增量有望在2020年開始全面釋放。
業務新增量——新基建驅動下，高精度地圖快速成長。1）國家大力發展車聯網新基建。從2018年以來，國家密集發佈文件提出車聯網路網設施的全面升級。發展車聯網產業、交通基建設施升級是中國從交通大國演進到交通強國的必然途徑。我們判斷，高鐵是我們國家交通設施的第一張全球名片，車聯網路網設施將是國家未來打造的第二張名片；2）高精度地圖有望成為車聯網的剛需性服務。隨著車聯網基礎設施的成熟以及高等級自動駕駛的普及，車輛將最終發展成為比肩手機的重要智能終端，圍繞智能車輛上的應用也將隨著百花齊放。考慮到車聯網的終極目標是自動駕駛，而高精度地圖又是自動駕駛的標配應用。相對車聯網的娛樂、社交等應用而言，我們更看好高精度地圖作為剛需性的服務應用成長為車聯網最核心的應用之一。公司作為高精度地圖的主流供應商，切入到車聯網運營服務環節將是業務的自然延伸。
3. PS估值更合理，12個月目標市值560億
公司的商業模式更適用於PS估值。1）收入和費用明顯錯配。公司當期的研發投入和回報存在明顯錯配。根據wind統計，公司自上市以來，研發投入佔比常年位列全A股前十（2018年研發費用的營收佔比達到60%），是不折不扣的“研發王”。從研發投入的方向來看，我們估計接近80%是投向了以智能網聯業務為代表的創新業務。長期以來高強度研發投入下，公司在自動駕駛領域的頭部地位不斷夯實，與寶馬簽署了國內第一個L3級別高精度地圖訂單即為例證。而從投入回報的角度來看，考慮到自動駕駛尚未量產普及，公司的競爭優勢以及訂單並不會在當期立即轉換成收入，存在明顯的錯配。從長期來看，公司自動駕駛地圖等創新業務的複製成本較低，主要投入是前期的研發；隨著營收的快速增長，公司的研發費用率將呈現持續下降的趨勢；
2）公司處於雲轉型的初期。從商業模式來看，公司過去的業務模式以一次性銷售為主。進入到自動駕駛時代之後，公司的高精度地圖是典型的雲服務，對單輛汽車的收入將是前裝+服務費的模式，在每輛車的使用生命週期裡按年收取訂閱服務費。目前公司處於雲轉型的初期，隨著此前簽署的高精度地圖訂單從2021年開始量產落地，公司將正式開啟雲轉型之旅。3）PS估值比PE估值更適用於公司。考慮到公司的財務特徵以及業務發展階段，我們認為相對於傳統看重淨利潤的PE估值，PS估值體系可能會更加適用。主要原因在於：一方面，PS估值淡化了收入和研發費用錯配導致的當期回報失真問題；另一方面， PS估值是資本市場主流的評估雲服務公司的估值體系。
公司歷史PS區間穩定在10-18倍之間。1）歷史PS區間相對穩定。從過往公司的歷史估值來看，PS（Forward）的波動區間顯著小於PE，除了個別時間段之外，公司的歷史PS區間基本穩定在10-18倍之間；2）營收加速向上預期形成之時，PS估值上限有望進一步打開。2015年5月-6月以及11月-12（TMT牛市），公司的PS估值均突破了穩態的PS區間（10-18倍），其提升的背後反應的是市場對於公司業務加速的樂觀預期。考慮到目前公司處於自動駕駛產業從0到1的轉折點，創新業務在自動駕駛時代的快速放量將驅動營收加速上升，PS估值也有望進一步突破歷史穩態區間。
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