金融危機後美聯儲推出非常規貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過4萬億美元，鼓勵各行業舉債擴張，帶動包括製造業、服務業、農產品和出口等多項經濟數據的觸底反彈。但這些債務創造了GDP，卻沒有創造出相應的利潤——美國企業的利潤仍停留在2014年的水平。
以中國為代表的新興市場增速回落帶來了有效需求不足，互聯網浪潮的進一步深化對一些傳統行業的跨國企業產生了收入和利潤上的衝擊。面對經營上的逆風，一部分企業沒有選擇將債務用於資本開支，而是通過回購和發放股利粉飾業績，維持股價。另一方面，傳統行業的停滯使得新興產業如信息科技、醫療健康業變得更具有吸引力，大量廉價資金的湧入催生了一個個獨角獸，鑑於其市場規模和壟斷地位，投資者對其鉅額虧損態度寬容。
然而企業不能永遠加槓桿繼續回購，投資者也不能永遠容忍企業虧損。虧損企業將不得不通過IPO退出，那麼公開市場盈利將被拖累，亦或因為估值低而放棄上市，主動選擇戰略收縮、裁員節省開支。隨著資金面的捉襟見肘，美國企業的選擇面將越來越窄，經濟連續擴張十年之久後，可能將完成均值迴歸。
在前三部分，我們總結了：（1）美國的信用市場泡沫和中小企業債務風險可能是引發下一次衰退的導火索，債務驅動了GDP，卻沒有創造出相應的利潤，美國企業利潤佔比GDP仍停留在2005年的水平。 （2）在充裕資金的推波助瀾下，美國一級市場過度投資，為商業模式難以實現盈利的獨角獸公司支付了極高的估值溢價，寄希望於二級市場的成功退出。（3）美國上市公司利用低息債券融資瘋狂回購股票，推升EPS和股價的同時發放管理層期權激勵形成正向循環，成為了這一輪股市泡沫的推手，然而傳統行業利潤增長疲軟的現狀卻並未改變。跟過去幾輪週期相比，2009年至今的美國經濟復甦週期表現出幾個不一樣的特質：
- 實體經濟不過熱，但金融市場過熱。財富分化導致的需求不振促使企業更多選擇回購而非投資，低利率環境下實體經濟不熱，資金更多流入金融市場（債券和股票）。主要問題出在中小企業的債務問題，一級市場獨角獸和二級市場回購。
- 金融市場泡沫更堅硬。過去實體經濟過熱導致企業過度投資，而今天這僅僅發生在一級市場——一級市場投資者因為獨角獸的規模而認可其虧損的體量和高昂的估值。過去主要是個人投資者加槓桿買股票推升估值，而今天主要是二級市場企業借債回購股票壓低自身估值。
- 在當前企業槓桿高企的環境下，美國經濟和美股的高度依賴美聯儲的適應性貨幣政策。企業降低利息費用、持續回購和資本開支均依賴於平穩的信貸市場和較低的信貸利差。如果企業盈利回落，而貨幣寬鬆沒有跟上，信用環境可能快速惡化，進而引發流動性危機甚至小型經濟衰退。
- 中小企業債務危機對經濟的破壞力不及次貸危機。對於財富排在全社會TOP20%以後的美國家庭來說，財富主要集中在房地產而非股票，由於財富分配不平等，股價崩潰對於經濟的破壞力小於房價崩潰。不同地區的房價具有高相關性（房地產週期下行下不同地區的房價均趨於下行），以此設計的分級金融產品（CLO）無法有效發揮風險分散的作用，而不同行業和企業的償債能力的相關係數較低，信用市場能夠分散一定的個體風險。
- 但企業的債務質量更差，在經濟下行時更加脆弱。不管是垃圾債在所有債券中的發行比例，還是類垃圾債（BBB）在投資級債券中的比例均在過去十年顯著上升。而借債募集的資金用於資本開支或無形資產這類提高生產力和產生收入的資本用途比例非常低，總共不超過6%。這讓企業在經濟下行時變得尤其脆弱，而當前的債券市場評級結構可能會放大這種脆弱，一旦從BBB下調一級至垃圾債就會導致市場的拋售。
財富分配不平等進一步拉大，居民整體收入增速偏軟、就業分工兩極化、中產階級下沉。自全球金融危機以來，美國勞動力市場持續擴張並創造了“槓鈴”型就業分佈。在管理、計算機和數學、商業和金融等高薪高技能領域，創造了大量工作崗位，根據美國勞動統計局的OES就業統計，佔2010年以來新增就業的31.8％。同時，在低薪低技能領域如餐飲服務、運輸和個人護理等，也產生了許多就業機會，佔2010年以來新增就業的三分之一。從工資層面上看，2010年-2018年間，工資較低（25-30k）和工資最高（>95k）的職位增長最多。而年薪在30-65k美元間的崗位就業份額出現了明顯收縮，這被視為就業分工兩極化、中產階層下沉，社會薪資增速和消費疲軟的證據。
圖45：金融危機之後的8年，美國就業和收入分佈更加兩極化
資料來源：PGIM，Haver Analytics，BLS，天風證券研究所
貨幣政策和財政政策空間相比以往週期更小。貨幣政策方面，美聯儲過去平均需要下調550bp的短期利率才能幫助經濟走出衰退，而當前的利率空間僅有150bp。美聯儲去年9月重啟國債購買計劃以來，資產負債表規模再次回到了4萬億美元以上。即使重啟量化寬鬆（QE），美聯儲資產負債表的擴張空間也比10年前更加有限。此外，由於本輪危機主要發生在美國企業債領域，不同於美國國債或MBS，美聯儲缺乏購買公司債券或貸款的法定權力。無論如何，美聯儲若想擴大工具包，將面臨國會和政策制定者的障礙。
表3：貨幣政策空間有限
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
- 特朗普的順週期財政擴張導致赤字的起點更高。通常情況下，財政平衡是逆週期的，這意味著當經濟運轉良好時，美國財政出現小額赤字甚至盈餘，這使得在經濟衰退時財政發揮的空間更大。而特朗普上臺以來，美國在經濟運行良好時順週期使用減稅等積極財政政策，財政赤字是持續擴大的，因此當經濟衰退到來時，聯邦赤字的起點可能會比通常在擴張結束時更糟糕。
圖46：財政政策空間有限
不管是二級市場的回購還是一級市場的過度投資，都是因為充裕的資金在推波助瀾。隨著虧損的獨角獸企業上市和瘋狂回購所依賴的企業債到期再融資規模越滾越大，堅硬的金融泡沫終會變得清晰和脆弱。第一，一級市場投資者對於虧損的獨角獸公司的耐心不會持續太久。這些平均估值達10倍市銷率（與之對比標普500市銷率極值為2.24）的風險投資均寄希望於二級市場成功退出。留給他們的時間不多了——許多風險投資基金在2010年左右開始募資，存續期大約10年，投資人希望迅速退出。預計有235家風險投資支持的美國公司計劃2019年上市，總共估值超過三萬億美元。
圖47：獨角獸的市銷率平均達到10倍
資料來源：Bloomberg，The Economist，天風證券研究所
但二級市場並不買賬，WeWork的IPO被撤回，估值嚴重縮水96%，即便如Uber、Lyft等成功上市，股價也紛紛破發。與98-00年的科網泡沫類似，獨角獸上市將拉高公開市場的市銷率，並拖累利潤率。當市場最終意識到獨角獸不值那麼高的價格時，流向硅谷的資金將退潮。在籌資困難的情況下，一些互聯網公司開始斷臂求生，WeWork、Uber分別裁員2000/1200人，更多公司開始減少營銷支出。
圖48：獨角獸上市以來股價漲幅（截止19年4月）
資料來源：Yahoo Finance，天風證券研究所
第二，回購的規模越大，需要發債的規模也就越大，一旦出現債券評級降級或信用利差上升，對股票市場的衝擊也會越來越大。2018年，美國上市公司回購金額達到1.085萬億美元的歷史新高，而到2019年4月底為止美國上市公司已經宣佈的股票回購計劃總額已經達到了2720億美元。2019年以來，BBB級債券利差開始走高，由於企業回購的資金主要來源於借債，利差走高將抑制企業回購。
政治方面，限制股票回購成為兩黨部分議員的共識。民主黨方面，Bernie Sanders在2018年曾提出一項法案，限制上市公司回購股票，除非所有僱員的最低時薪不低於15美元，並享有醫療保險和七天帶薪年假。共和黨方面，Marco Rubio在2019年初提到希望通過立法讓股票回購能像分紅一樣繳稅。
圖49：BBB級債券利差走高將抑制企業回購
第三，2019年-2023年間，將有大約48.8萬億美元的美國企業債將到期，其中投機級債券（BBB及以下）的佔比從2020年開始明顯上升。美國企業負債水平已經處於歷史高位，但債務質量卻是歷史最低。在此期間，如果經濟形勢惡化導致企業營收利潤下滑，債券評級下調將導致一定數量的企業債到期後無法得到再融資，由此可能會引發市場對此類債券的恐慌性拋售，這個就是信用斷層。
圖50：美國投機級債券到期量佔比從2019年開始上升
資料來源：S&P Global，天風證券研究所
風險提示
美國經濟超預期回升，美聯儲超預期寬鬆
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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