— 文末有驚喜 —
海外資本市場未來會何去何從？全球化背景下的A股市場能夠走出獨立行情？穿透不確定的經濟迷霧，尋找確定性的資本價值。中國基金報《對話2020》第2期，邀請到海通證券首席策略分析師、新財富策略第一荀玉根和興全基金投資總監謝治宇做客《對話2020》買方賣方高端對話系列節目，將為投資者一一解開心中的疑惑。
基金君整理了直播活動的文字稿，和與您分享：
荀玉根對話2020，中國基金報的各位粉絲大家好，我是海通證券的荀玉根。
謝治宇 對話2020，中國基金報的各位粉絲大家好，我是興全基金的謝治宇。今天很高興跟荀老師一起參加《對話2020》。最近A股的市場，以及海外的市場波動挺大，我也有很多疑問，想請荀老師解答。
美股會不會跌下去，結束十年牛市？
謝治宇 您怎麼看最近新冠疫情帶來的影響？它對整個資本市場，包括中國市場，以及對海外市場都有很大影響。節後第一天，國內市場有非常大的波動，後面又調整回來。這幾天國外的市場波動也非常大，不知道荀老師怎麼看這個問題？
荀玉根首先這個疫情現在還沒有完全控制住，中國似乎已經得到了基本控制，但是海外的疫情還在升溫、擴散當中。目前主要是海外市場波動比較大，有很多人擔心美股會不會跌下去，結束十年牛市，這個風險確實存在。
因為美股是全球股市的龍頭、帶頭市場，它的估值處在歷史高位。以標普500為例，PE大概在21倍左右，已經處於歷史均值向上一倍標準差，處在2005年以來的分位數70%以上了。就是說從2005年以來，估值從低到高排，它排在高位已經到70%以上了，處在歷史高位。這種背景下，如果疫情繼續擴散，它會影響美國經濟，影響上市公司利潤，對美股產生壓力。但如果美股出現進一步下跌，反過來又會影響A股。而且如果海外經濟持續回落，對我們的外需也有影響。
A股也不用很恐慌，因為A股主要由內因決定。現在中國的疫情基本控制住，A股跟美股最大的不同是，A股估值在低位。A股的估值現在處在歷史上大概30%~40%分位數。同樣的利空衝擊，對美股的衝擊可能會大一點，對A股的衝擊反而小一點，因為我們的估值低。我的判斷是，短期一個月之內，因為海外疫情還在惡化，外盤可能還會有一些向下的壓力，這對A股會有一些情緒上的傳染，A股可能還會反覆盤整蓄勢，但是看長一點，我認為市場向上的大格局應該沒有變。
謝總，您管理的基金規模非常大，海外市場波動引起了A股調整，作為一個專業的投資者，您怎麼應對海外疫情對A股的影響？春節後A股劇烈波動，您是怎樣來管理好自己的資金組合來應對的？
謝治宇 我大概從幾個方面談談我的看法。從管理基金的角度，我建議大家用更長期的眼光去看待基金，看待市場的波動。這一點對基金投資者來說，特別重要。
回顧中國公募基金行業的這些年，會發現多數基金產品的淨值增長都是相當可觀的，但是很多投資者卻沒有賺到錢。因為投資者頻繁交易，特別是當你投資的標的是基金時，
如果你頻繁交易，肯定會面對兩個問題：第一，你的擇時能力是不是足夠的強？如果你的擇時能力很強，每次都能抓得準、做得對，那可能能賺到錢。但每次擇時能力很強的可能性非常小。我估計基金持有人的平均持有期，可能都不一定有一年或者半年，要長期在每一年裡做擇時，難度非常大。很多人都在問我擇時的問題怎麼看？對我來說，擇時本身非常困難、難以做到，是隻有市場給出明確信號時，才能做到的一件事情。
每年要讓我做兩、三次擇時，正確概率超過50%的可能性幾乎為零。所以不管是對於我，還是對於基金持有人，最好的辦法還是用更長期的眼光去看待這個問題，尤其是在市場波動比較大時。單純從操作的層面來看，也是儘量把心態放平和一點，看得相對遠一些，相對長一點，這樣的結果反而會更好。
反過來講，這跟管理的規模也有關係。當我管理的資金沒有這麼大時，會不會提高換手率，或者會不會變得更頻繁交易？我覺得是有可能的。因為在A股市場，它提供了很好的流動性，這個流動性在很大的程度上提供了這種可能性，相對於港股來講。
但是這跟擇時一樣。你是不是真的能夠完全地利用好這個流動性，或者說這個流動性給你的期權是不是真的像你看到的那樣容易抓住？我懷疑這個答案也一樣是否定的。所以這也就是為什麼我覺得隨著中國市場越來越成熟，隨著基金管理人管理的時間越來越長、越來越成熟，隨著我們的基金持有人越來越成熟，大家整體的交易量或者換手率會往下走，這是一個可見的事情。
大家會更加註重以什麼樣的方式獲得收益，正確的方式可能更多的還是要通過企業的成長去獲得。
可以從兩個層面來看A股發展
荀玉根 謝總講的這些我也很認可，這裡面透露了很多的投資理念，包括面對國內外突發事件時，我們怎麼去應對。事實上做短期的交易來規避風險是很難的，拉長來看最終還是應該通過選擇好的公司，尤其是基本面紮實的公司，最終靠基本面勝出。
我自己也做過一些研究，從A股歷史來看公募基金的收益率很可觀，1998年第一批發行的公募基金，到現在年化收益率達到16%，但是我估計絕大多數基民收益率沒這麼高。很多人可能就像剛才謝總講的，在市場漲跌波動的過程當中，持有基金的心態發生了變化，中途跑掉了，或者是跌下來以後割掉了，結果反而是沒什麼收益，但是如果一直持有，他的收益率就會非常顯著。
謝總，剛才你也問到海外市場，那麼國內市場A股在海外的影響之下，您談一談對A股的後面怎麼看？您談完了之後我也可以交流一下我的看法。
謝治宇 A股市場現在來看，可以從兩個層面來看這個問題：第一是市場整體情況，第二是結構性。從整體的情況來看，現在的市場具備一定的相對優勢。我們應該用最簡單的邏輯去考慮市場，它最主要影響的因素是流動性和企業的盈利狀況。
目前來看，受到疫情的影響，大家應該對企業盈利的狀況有非常明確的認知，一定是會受到影響的。這非常顯而易見，因為我們每個人基本上都被在家待了很長時間，每個人都可以看到樓下的商場或者街邊的小店的狀況，或者我們可以通過自己上班、復工的過程感受到周圍的情況。所以我認為，對企業盈利狀況的影響，每個投資者都非常確定，有非常一致的看法。
另外，對流動性實際的影響，我感覺目前為止非常正面。去年年底到今年年初，從基金髮行狀況就可以有非常明確的認識，現在老百姓的錢確實需要一個合理的通道，需要一個合理的管理。權益市場會成為他們一個非常重要的選擇，所以我們才會看到基金髮行火爆。
但這是不是說明市場到了比較危險的狀況？因為過往每次基金髮行在高峰時，市場可能會出現另一種狀況。但是這次可能不見得一定會這樣，因為這一次基金髮行火爆的持續性，是顯著高過歷史狀況的，包括銀行理財子公司的一些產品。這些現象都可以得出一個比較明確的信號：現在市場不缺流動性。
在流動性沒有缺失的狀況下，同時大家對盈利的判斷非常明確的情況下，我認為市場最起碼會體現出由於流動性的寬泛而造成的持續週期比較長。但市場的好壞或是市場持續的強弱，是不是能夠持續比較長的時間，更多的可能還要基於企業的盈利狀況。流動性來得快去得也快，我們在歷史上也經歷過好多次這樣的狀況，錢來的時候大家可以感受到很洶湧，感受到很亢奮，但是走的時候也是一樣的。尤其是資金走得快的話，也可能會非常慘烈。
現在可能還沒有到這個時候，但是如果是向上流動性的話，一定會在向下的時候成為最大的關鍵點，這是我的第一個關於整體市場的看法。
第二個是對於市場上體現出來的比較強的結構性的看法。我覺得結構性在過去幾年，是我們長期都面對的一個狀況。如果我們這個節目在去年做的話，我們討論的結構性問題可能就是白馬股的行情是不是能夠持續下去，到今年下半年我也不知道我們那時會討論什麼樣的情形。
但是事實上它體現出來的結構性的狀況是一樣的，沒有足夠的整體宏觀經濟、企業盈利數據能支撐整體市場向好，或者所謂的整體市場的牛市。另外，會不斷出現亮點，有一些好的公司在不停地被髮掘出來，或者有一些好的行業、好的方向會不斷被髮掘出來。
從現在市場結構來看，大家選擇科技的方向有沒有錯？我覺得方向性上肯定是沒有什麼錯的，這些事情確實是我們現在急需且未來空間挺大的一個方向。但是就像我前面說的一樣，所有的事情可能都是兩面的，這些熱點它們本身的公司是不是能夠支撐這麼高的估值，那可能就會變成另一個需要自下而上的去考慮的問題。
我傾向認為，現在大家喜歡的一些熱點，像去年大家討論更多的白馬股一樣，估值是偏貴的。所以
市場在持續演進過程當中，最有可能出現的現象應該是大家不停地去發現一些新的東西、新的亮點，去尋找一些更有性價比的東西。當然這可能會存在於不同行業、不同板塊，不同方向上。這可能會是我們A股接下來進一步發展最主要的表現的形式。
不知道荀老師怎麼看待這個問題？
對於新增收入，股票市場是必然的選擇
荀玉根 我首先談一談對市場的看法。關於行業結構，我一會兒還有一個疑問，想跟謝總探討一下。我先談一下我自己對市場的看法。
剛才謝總講到的看待市場的一些框架體系我也比較認同，我們也是大的從流動性和基本面的角度來看，我對您剛才講的幾點再做一些補充。今年我們仍然處在一個流動性相對寬鬆的背景下，流動性可以從兩個層面來講，一個是從宏觀層面，我們看到現在十年期國債利率已經降到2.7%了，這是我們通常講的無風險利率，是有助於股市估值提升。
另外，微觀上，剛才謝總提到的，現在有人擔心如果一個基金出現爆款，比如說突然來個幾百億的基金，大家可能嚇壞了，是不是市場接近見頂了？我認同謝總講的觀點，可能現在環境跟以前不一樣了。以前為什麼上百億的基金出來之後，大家覺得到頂了呢？因為以前中國居民的財富配置結構裡的主戰場是房地產。如果我們算一筆賬的話，把全國老百姓的財富總量算一算，這裡面房地產佔比接近70%，銀行存款代表的各種固收佔比接近27%，股票基金合在一起佔比大概只有3%，很少，而美國居民這三塊佔比都在30%上下。
為什麼過去二十年大家把錢放在房地產市場呢？這跟中國的產業結構和社會發展階段有關，中國過去二十年主要是搞城鎮化和工業化，房地產就是個牛鼻子，是幫助實現工業化和城鎮化。建房就要用鋼筋、水泥、鋁合金、挖土機，所以整個工業相關的行業都被帶動了。而且建房子要用地，地方政府正好賣地，地方政府拿到錢又可以做基建。政府推動房地產產業的發展，它幫助我們實現工業化，這種大背景下居民把錢堆到房子上。
當然還有一個人口年齡結構的原因，中國現在有14億人，如果看作是一個人，現在平均年齡是39歲。2000年，中國當時有12.7億人口，平均年齡是26歲，每一年增長零點幾歲，因為有新生兒。 過去二十年，如果把中國看作一個人，就處在26歲到39歲這個階段，這個階段就是結婚買房子、從小房子換成大房子、買完一套買二套，所以整個房地產市場很火爆，大家買房是對的。但是現在我們從人口來講，已經馬上到40歲了，
40歲的時候該買的房已經買了，我們每個月還有新增工資、新增獎金，這些錢怎麼辦？總要尋找去處，去往股票市場恐怕是一個必然的選擇。因為首先我們從估值對比來講，房地產現在租金收益率，以北京、上海、廣州、深圳這種一線城市來看，租金收益率大概只有1.5%，不到2%。這個租金收益率的倒數就是估值PE，也就是說大概是60倍的PE。把A股所有的公司看成一家公司，大概是17倍的PE，便宜多了，所以錢往低處流，就是什麼地方便宜它往什麼地方流，這是必然的趨勢。另外，我們的政策會引導居民這麼做。如果說二十年前政策在引導大家買房，從而實現工業化、城鎮化，現在政策很明顯，金融供給側改革就是鼓勵大家做權益配置，就是通過資本市場的發展，來支持國家產業結構轉型。我們現在要做信息化，信息化的發展就是科技行業的發展，它跟以前的工業不一樣，工業是靠銀行信貸就可以了，但是科技行業的發展要通過直接融資、股權融資，所以資本市場要發揮作用。最終這種政策引導之下，資金進入資本市場的力量很強大。大背景變了，以後的公募基金跟以前不一樣了，它可能會上一個數量級了。
以前發行一個一百億的基金大家覺得：哇，太大了。以後一百億可能也沒啥了。買一套房子動不動就大幾百萬，上海一套大房子上千萬，你買基金如果從這邊挪一點過來，大家都挪一點過來，發一個百億基金是很容易的。所以我做了一個數據對比，居民儲蓄現在有67萬億，居民理財有32萬億，這兩個加起來快100萬億了。這100萬億裡面隨便挪一點過來，基金規模的增長就很明顯。所以我認為謝總講的整個資金環境比較寬鬆，這個寬鬆還不單純是說央行放水，而是從居民的資產配置上來講，我們在做配置的轉移。這個轉移的力量很大，美國八十年代曾經發生過，所以美國八十年代之後出現了一個長牛。
第二個我補充謝總講的基本面。受疫情的影響一季度基本面肯定很差，這個大家都已經預計到了。什麼時候會起來呢？這個更重要。我們也做了一些研究，也分析了2003年的非典，回頭去看主要是影響了一個季度的利潤。03年4月非典疫情升溫的時候，也出臺了很多對沖政策。回顧歷史，這個政策大概是三個月後起效果。所以這次從1月23日武漢封城，然後2月初開始貨幣開始放水、財政補貼、產業刺激，這些政策邏輯來講應該到5月份會很明顯。所以我認為4月份、5月份的數據會開始恢復了，
二季度的數據會有明顯的回升。但這裡面的不確定性是海外疫情，海外疫情我們可能需要邊走邊看。因為歐美現在有點麻煩，他們管控疫情的控制可能沒有中國這麼有效，所以海外疫情的時間可能會長一點，但這個我們現在只能說還不確定。 如果海外疫情控制稍微好一點，我估計國內數據4月份就可以起來。如果海外控制緩慢一點，我認為5月份也會起來了。全年的數據，我判斷A股的利潤增長今年全年會是10%多一點，去年大概8%。所以我個人對整個市場還是比較樂觀的。
剛才謝總有介紹行業，我想再追問一句，因為您管理的基金規模大，過去幾年的業績也非常好。您也提到從去年四季度以來，過去半年的時間，市場結構或者說風格有些變化，以科技為代表的行業表現得更好一些，漲幅更大一點。過去兩三年所謂的白酒、家電、保險等偏白馬的的表現的相對弱一點。謝總管理的資金規模大，您在選擇機會調整的時候，在行業上會做一些結構性的優化嗎？未來投資時，行業結構會不會做一些調整？您更看好相關的哪些行業？
謝治宇 其實這個問題跟前面說到的那個問題，剛好可以結合起來去看。您剛才也提到，隨著居民財富的轉移，將來發個100億的基金，可能也不覺得是一件多麼了不起的事情。
我認為將來基金規模的擴大，或者說單個管理人管理半徑的擴大，是一件非常有可能的事情。而且很有可能我們會進入到一個階段，就是像過去我們知道基金這麼多年整體的規模其實並沒有增加很多，但是按照您剛才說的，我也非常認同，就是隨著居民的財富需要有新的配置方向，整個基金行業會逐步變大，我覺得這基本上應該是一件概率非常高的事情。
但是，我認為基金的管理人能夠投資的標的，或者能夠投資的範圍也需要變大。這兩年隨著滬港通的開放，基金投了越來越多的港股資產，特別是這些資產很多也是國內的資產，大家對它的瞭解也非常清晰。類似這樣情況的發生，很大程度上會拓寬整個邊界。我認為一個管理人能管理的規模究竟有多大，很大程度上最後還是要取決於我們實際上能夠可投的這些標的資產，它是不是足夠優秀。
美國也是一樣，為什麼美國人數少，而他們管理的錢、資產規模非常大。這跟他可以投的標的公司有很大關係，大量的大市值、成長性非常好，有強壁壘的公司存在在美國的市場當中。
過去幾年，在A股或者在我們可投的範圍內，這也在同時發生。前面我們談到的過去兩年，或者三年的時間裡，白馬股的表現力變好，我覺得很大程度上跟這個事情相關。隨著外資不停進入，大家認識到這些大型的公司如果還是能保持很好的增速，它的壁壘還是非常強，可能更值錢。
事實上，過去幾年也看到了很多這樣的行業龍頭型公司，它在市場狀況好的時候能夠跟上，市場狀況不好的時候它還能提升市佔率，很大程度上能體現出來它強大的壁壘，顯出它很強的公司價值。所以這些類型的公司在過去的這段時間表現的更好一些。
我相信在我們的經濟體裡，市場有足夠的能力，去孕育這種類型的公司，有足夠大的空間去讓這些公司持續地發展。我相信這些標的資產會越來越大、越來越強，也我相信基金經理管理的半徑會變得越來越大。
未來有什麼樣的方向我覺得相對來講會好一些？從方向性的角度來看，基本A股所有基金經理的追求，在我看來不管他是一個價值型的選手、成長型的選手、均衡型的等等，都是一樣的。首先在某種程度上大家對行業的空間，對行業的增長的看法是一樣的：需要一個有增長的行業，需要這個行業還在擴大。如果這個行業真的不好，這裡面的公司有非常強的壁壘，能夠非常強的提升市佔率，保證它自己的盈利能力當然也行。
但是大家更傾向的可能還是一個有增長、有空間的行業。這一點可能在我自己的投資框架裡也是最重要的一件事情，我需要看到某個行業是有足夠的增長空間，能持續的發展。這樣的行業現在來看還挺多的，特別這次疫情發生以後，大家靜下心去看就會發現，很多這樣的行業。
比如在線教育可能變成可以看到未來發展的好行業。再比如說生鮮網上的銷售，這些在我們之前看來可能都還是有難度的事情，通過事件性的觸發，會讓我們看到一些改變了大家的生活習慣的，一些未來可能會持續做下去的事情。
疫情過後，可從三個方面關注政策
謝治宇 疫情發生完之後，國家推出了各種各樣的政策，包括流動性方面的，包括資本市場的扶持政策，包括產業上的政策。未來您覺得可能還在哪些程度上會有類似的政策推出？
荀玉根 首先我對您前面回答的這個問題，再談一談我的看法，然後再談一下政策。
剛才我問您這個問題是什麼含義呢？其實我是代很多投資者問的。因為過去兩年您管理的基金很大，過去兩年是以價值風格為主，整體上大市值公司表現更優，您業績很好。如果現在變成成長風格，肯定有人擔心，會不會您基金很大，成長風格的一些小市值公司配不了太多，會影響業績。我剛才也聽到，您並不是只盯著傳統的行業，也會關注很多新型行業，包括海外市場。大家簡單的影響是創業板代表小市值公司，其實，創業板前五大市值的公司都在1000億以上，比如邁瑞醫療3200億，寧德時代3200億，愛爾眼科1400億，東方財富1300億。像剛才謝總講的，還是有大體量公司的。這種大體量的公司，從大基金來講，它完全可以配置，所以我想這個可能是大家有點疑惑，正好謝總也幫我們解答了，我在這裡正好總結一下。
另外您提到政策確實是大家很關心的一個問題，畢竟疫情出現了，對基本面的傷害是實實在在的，我們怎麼讓基本面能夠回升呢？這個肯定要有政策對沖。我們也梳理了一下，現在的政策大概是三個方面：第一個就是貨幣方面。貨幣方面的政策現在央行已經下調市場利率，我們通常叫“麻辣粉”，就是MLF的利率，還有LPR的利率，簡單來講就是貨幣市場的利率在往下調了。那麼未來會不會進一步降基準利率呢？這個是有可能的。
2月19日，央行副行長在接受記者採訪時就講了：適時適度的時候，可能會調這個利率。中美現在利差很大，美國剛剛降息了，降了50，如果用兩個國家十年期國債利率作為一個對比的話，兩個國家之間的國債利率這個差值已經達到了200個BP。這是什麼概念？就是過去歷史上均值大概70-80個BP，現在肯定是高了很多了。在這種背景裡面，我們適當的降一下利率是可能的。就是貨幣層面已經降了LPR利率，未來基準利率適當的降一點，這個可能是存在的，尤其是存款準備金率我覺得降的可能性更大 ，這是第一個政策。
第二是財政政策，現在財政部已經提前下達了今年的地方政府債務的計劃。這個計劃總共下達了1.85萬億，其中有一部分已經發行了，有些債券下達之後已經發了，我們已經發了差不多快1萬億了，我們預計3、4兩個月後面的8000多億也會下發下去。這些債務的下發最終會體現為需求，因為債務發完了之後，最終還是要成立項目，會帶動一些投資。
第三是產業。產業我們也把它叫做新基建，剛才我講的財政相關的是老基建，新基建是這次中央會議裡面講的亮點。對新基建當然也不是一個新提法，在2018年的時候，當時中央政治局會議裡面就講過新基建了，新基建主要就是包括像5G、新能源，還有大數據等相關的幾個領域，包括城市軌道交通。新基建跟老基建的差異就是，老基建就是修橋、修路這些東西是傳統的基礎設施。新基建是科技的投資，科技的投資容易產生未來新的需求。所以政治局會里面講到，要激發居民的潛在需求。所以跟5G相關的，跟大數據相關的這些投資後面可能還會逐漸落地。這些落地之後，我認為對科技類行業的需求的拉動可能更加明顯一些。
剛才謝總也談到了未來他看好的方向，而我全年最看好的還是科技類的行業，我認為它全年下來，相對數據可能會更高一點，還有券商，我一直講科技+券商是綁在一起的。這一次科技，除了我們剛才提到的所謂新基建政策之外，背後更大的是一個產業邏輯。我們這一輪的產業邏輯是因為5G技術已經開始不斷的滲透、運用、推廣了，這有點像2012年底到2015年，當時是兩年半，3G、4G的網絡開始運用、推廣、滲透，出現了智能手機，實現人機互聯。當時3G、4G是改變了我們消費者的行為習慣，實現了人與人之間互聯。現在智能手機已經變成了我們人體的外掛器官了，大家出門都拿手機（滴滴打車、美團叫外賣、微信聊天）。但現在我們進入5G時代，它最終會實現什麼？它會實現物物互聯，改變生產端。以後可能我們很多的企業完全自動化、物聯網化，這個改造對於實體經濟的拉動會更大，當然這是一個逐漸的過程，還沒那麼快，我們現在還是初級階段。5G的網絡慢慢搭建好，5G的設備慢慢到位，然後慢慢會開始在上面產生一些內容。
所以如果我們觀察科技行業的變化會發現，去年7月份之後，以電子為代表的行業景氣度開始回升，從股價來講也是相關個股的股價開始起來了。今年它應該慢慢會擴散到一些內容端，就跟當年2012年的運營一樣的。2012年最開始也是電子行業景氣度高，我們做的也是電子板塊這些。到2013年開始，手機開始普及了，3G、4G可以用了，於是我們開始玩手遊，各種App就有了，包括後面講的互聯網+等等。所以這次恐怕也是一樣，從去年的硬件，今年相關的計算機軟件內容估計會起來，而且還有一個就是新能源車產業也會起來。新能源車的產業因為去年補貼沒有了，它的銷量增速也很低。今年我們預計少則150萬輛，多則可能180萬輛，去年是120萬輛，即今年有25%~50%的增速。這個產業景氣度回升，它也會拉動一些需求。新能源車我們要把它作為一種泛科技，因為最終這個新能源車要實現無人駕駛化、智能汽車化、萬物互聯。而且我們說新基建裡面也包括新能源，如新能源充電樁相關的。
這個政策最後落地，我認為最大的看點是在於新基建就是科技，科技背後有5G整個的技術週期的演變。這個技術週期的演變可能不是一兩個月，借鑑2012年底到2015年中，產業基本面回升是兩年多。當然2月份相關的科技股漲的太快了，所以3月份休整休整也很正常。最終到後面，包括國內的復工正常了，海外的疫情到達頂峰，我認為市場最終還是會向上，這些行業還是會起來。
另外我補充說一下券商。券商的邏輯從金融的融資角度來講，它是跟科技相關的。科技講的是實體，是產業的轉型，這種產業轉型需要金融跟它配合。那麼誰來配合呢？就是資本市場的直接融資配合，直接融資就是券商做的事情。這也是為什麼2月14日出臺新規，包括《證券法》的修改現在也在落地，所有的政策都在落實。去年2月22日，中央政治局會議裡面講的，金融供給側結構性改革，推動股權融資。在這個背景裡面，券商會面臨更多的政策紅利。過去十幾年金融政策是支持銀行的，銀行為工業提供信貸融資，現在我們要發展科技時，券商的這份紅利來了，券商的盈利能力會提高，ROE會提升。 中國券商ROE是5到6%，美國是12%，為什麼差距這麼大？是因為美國搞股權融資，美國券商可以做很多業務，我們不能做。現在政策慢慢放開了，券商可以做的業務越來越多，券商的賺錢能力起來了，所以它的盈利能力就會提高。再加上因為我本身看好今年的行情。如果今年整體市場上漲，它的成交額會放大，券商的利潤也會隨著市場的上漲而起來。
謝治宇 我特別同意荀老師前面講的，今年整個創業板的指數，漲幅確實很大。大家一直在說這是不是代表一個大盤或者小盤，確實是，創業板指標的股票或者權重大的股票，是市值非常大的公司。但它可能還是有很強的獨特屬性，包括在一些很好的細分領域，這些領域的增長性都很好，比如說醫療設備、新能源車的這些領域，一些有非常龍頭地位的公司今年的表現特別的好。
但是這就像荀老師說的，我們細看它並不代表著大盤或者小盤股票有什麼樣的切換。
第二個問題，我有這樣一個看法，現在科技股是不是會切換等等問題，都是用的一個更短的視角去看待的。這兩年對我來講學會的一件挺重要的事情，就是要用更長的眼光去看待，不管是公司還是投資。
這樣很大的程度上會保證不至於使得你的操作的風格偏離得太厲害。我之所以這麼看，很大程度上因為我自己的體量也確實挺大，很難做偏離，所以迫不得已的要去幹這些事情。
事實上，隨著市場的成熟，隨著機構化的進程越來越變成一個更加主流的事情，大家的視角會變得更加長期，會從一個更長遠的眼光去看待一個公司、一個行業的發展，而不是更多的去考慮博弈層面的問題，去考慮風格切換的問題。大家賺的錢可能會更加的從底層來講，是賺到公司成長的錢。
海外疫情和美國大選時點值得重點關注
荀玉根 我也認同謝總講的，最終還是歸結於一個行業或者一個公司的基本面。市場短期各種熱點，或者說短期各種概念，一度的搖擺這都很正常，但是終究還是要回到基本面的。
剛才討論的是對一些投資機會的看法，我們也可以把國內外做一個對比。如果內外這麼對比的話，不知道謝總怎麼看現在A股在全球市場當中的地位。因為現在外資進來的也越來越多了，疫情爆發之後也有人說是不是A股變成了一個避風港，這方面謝總你怎麼看？
謝治宇 要不荀老師您先給我們講講，看看您怎麼看這個問題？
荀玉根 因為我有過很多海外的路演，這個路演過程中接觸了很多外資機構。外資看待A股的角度跟我們自己不太一樣。我們自己看A股的時候可能會有一種縱向比較，就是拿今年跟去年比，拿現在跟歷史比，有人老是覺得中國高增長時代過去了，中國的GDP現在只有6%，未來可能還會到5%，感覺好像中國沒有像以前那麼“性感”了。而
外資更多的是橫向比較，中國的GDP雖然只有6%，但是美國的GDP今年可能還得往下掉，2%都沒有了，歐洲可能是零增長。不僅他們經濟沒有增長，歐洲還是負利率。所以做橫向比較的時候，他們做選擇題，A股對比海外市場還是有優勢的。所以我個人的判斷是，疫情可能是個短期擾動。短期疫情擾動之下，對於海外股市有一些壓力，海外股市可能會對A股有一些影響。相對拉長一點來講，我認為外資進入A股的趨勢不會變。我也做過歷史對比，像中國臺灣和韓國，當它們的股市進入MSCI時，權重上調前後花了七八年的時間。中國從2018年開始才兩年多，所以應該說整個A股市場MSCI的路還沒走完，未來的外資還會繼續流入。我認為不用擔心外資的流出，或者說不用擔心海外疫情導致外資不敢投A股了，拉長一點來看，A股還是一個有吸引力的市場。
謝治宇 這一點我非常同意。如果我們稍微把時間拉長一點，我相信外資對A股的配置的比例肯定還是遠遠都沒有到上限。另外，我還是相信，我們自己的資產對A股的配置也還遠遠沒有到位，這個可能也是未來一個非常重要的方向。
荀玉根 無論是國內的制度化，還是外資的持有率的提高，這可能都是才起步而已。我也回顧過美國，八十年代初期時，當時美國也是機構只佔30%，我們A股現在所有的內外資機構加在一起也只有30%，但是美國現在已經80%多了，所以我們遠遠沒有到那個過程。
但是我們討論了市場結構，包括外部市場的影響，是不是也可以討論一下市場未來，如果展望今年剩下的時間，有哪些重要的時間點，或者有哪些重要的指標可以值得關注，包括這裡面未來會不會存在哪些階段性的風險也是值得關注的，謝總對這個問題您怎麼看？
謝治宇 其實從現在來看，大家可見的最大程度的風險可能還是海外疫情的狀況。因為這個事情實實在在的會影響整個全球的經濟增速。過去幾年全球貿易是在向封閉走的過程，如果這個疫情更加嚴重，是不是最後會帶來整個產業鏈上更多的割裂，貿易保護會變得更加的盛行。這些問題可能在未來對整個世界經濟，造成更長期的影響。
但這些事情很大程度上都是走一步看一步的，我們也得不停地去觀測。因為所有事件性的衝擊，很大程度上事先規避的能力是非常弱的，特別是這種沒有預見性的事件性的衝擊，你很難說能事先預見到。
我們管理基金是一個持續的過程。我很難在我的模型裡事先添加這種，為了防範突然性的、短時間的波動帶來的影響的變量。所以在出現這個事情時，要看到這個事情最長的影響因素是什麼？它會持續的怎麼樣去影響整個事件的發展？用怎麼樣的手段去應對它？所以在後續的觀察當中，疫情的情況可能會成為我觀測的最重要的一個風險指標，不知道荀老師怎麼看？
荀玉根 我也同意。我覺得疫情可能是最近一段時間我們最值得重視和關注的事件，尤其是海外的疫情。此外我補充一點，如果拉長一點，今年年內還有一個時間點，可能得稍微重視一下，這個時間點就是11月3日美國大選。
這個時間點，中美關係階段性的可能會出現一些波折。 從2018年3月份以來，過去兩年的時間裡，中美之間在打貿易戰。去年12月中旬，中美雙方同意簽署階段性協議。我自己的理解，為什麼在那個時間點上雙方願意簽署？對特朗普來講，他今年要忙著選舉，他想趕緊把中美關係緩和一下，讓中國能夠進口一些美國的產品，對他來講也是獲得一些選票，所以在美國大選之前，中美關係不會惡化了。但是美國11月大選結束之後，無論誰當總統，我猜測在那個時候恐怕中美關係都會有一些新的挑戰。
謝總剛才也提到，全球現在畢竟存在貧富差距大，貿易保護主義抬頭，這次新冠疫情一爆發之後，在美國國內可能又有這種聲音會出現。到那個時候中美之間的關係，至少階段性可能會惡化。這個惡化對市場來講，又是一個擾動變量，而且這種擾動會導致市場出現階段性的一些波折。當然現在講這個有點遠，我們提前做一些關注和準備。
疫情導致的擾動不會改變產業大的趨勢
荀玉根 因為謝總管理基金，我替一些個人投資者問一個問題，您覺得投基金是怎麼樣的方式比較好一點。有的投資者可能是平時會有一些擇時，也有一些定投。
您覺得除了定投之外，目前的這個時間點是不是也是一個比較好的介入的時間？就是從買基金的角度來講。謝治宇我覺得這個事情其實還看投資者怎麼看待。我自己的投資大部分都是買自己的基金。如果要我去選擇時間點，其實我是不做這個選擇的。我一直跟大家開玩笑，每年公司什麼時候把獎金髮來，我大概也不管點位是什麼，也不管基金淨值大概在什麼位置，就會把它買進去。
當然假設這個事情是每年做一次的話，在某種程度上它也看起來像是一個定投。但是事實上從另一個方面講，假設我沒有考慮將來在很近的，比如一年兩年的時間內把這個基金賣掉或者怎麼樣的話，或者說當時的市場處在一個特別不理性，特別高估的狀態的情況下的話，那其實這個擇時的時間點對我自己來講，其實沒有啥太大的意義，我一直都是假設我的淨值會不停地創出新高，只要時間足夠長。
荀玉根 自己的錢買自己的基金，我覺得您對這個行業體現了責任性。因為咱們從業人員都不能買股票，只能買基金，坦白講我也是大部分的錢都是買各種基金，包括您的基金我也買了。我買基金也基本這樣，每個月工資到了之後，我也是固定的時間進行購買。這裡補充一下，因為我做策略研究，還是會考慮一下市場整體的大背景。如果說我判斷熊市來了，我還是會適當的減一些。但是我講的熊市指的是大熊市，比如2008年、2011年、2018年，我的意思是市場有比較大幅度的下跌時，做一些減持才有意義，小波段操作很難。
謝治宇 我同意荀老師說的。我也補充一下，我剛才肯定是不鼓勵投資者在任何情況下都去買基金的，市場肯定會出現極端情況，這麼多年我們也觀測到很多次，它肯定會在某個時間點出現市場顯著被高估的時候，在這種時候買基金是非常不理智的。
但是絕大多數的市場情況不是這樣的，絕大多數的市場情況是屬於一個正常的狀況，處於一個不可預測短期到底是漲是跌的狀況，這種時候做擇時是沒有什麼意義的。如果在那種極端的情況下，做擇時是非常有意義的。而且我們一向認為，在可識別時，一定要做出對投資者負責的舉動。
荀老師，還有一個問題，跟前面一個問題相關。前面我們也談到了，在過去的這十幾二十年的時間裡面，全球是一個產業鏈分工的狀況。但是明顯的現在隨著疫情的加重，或者是隨著貿易保護，在產業鏈分工的問題上，會遇到很多的挑戰。特別是現在這一段時間講，比較多的可能是一些電子通訊類的行業，在日本和韓國可能是相對來講比較發達的地區，他們在提供一些產業鏈上比較重要的零部件、零組件的狀況。
如果他們在產業鏈上受到比較大的制約的話，您覺得會對整個產業會產生比較重要的影響嗎？這些國內的產業鏈配套公司，會產生比較大的影響嗎？
荀玉根 因為日韓的疫情都在惡化，有人擔心說會不會對電子通訊這些相關的行業的生產供給帶來一定的影響。坦白講，過去一個多星期以來，A股市場裡面電子股表現相對弱一點，恐怕也是跟這個因素有一定的關係。
我們認為這個影響現在還很難準確評估，這取決於海外疫情的進展情況。但這個疫情，從它的性質上來講應該是一個季節性、階段性的，所以它應該不是一個持續很長時間，或者變成長期的這種病毒。所以日本、韓國估計過一段時間這個產業鏈也會慢慢有所恢復。此外我們談一談這個產業鏈之間的關係，包括過去兩年以來，在中美打貿易戰的過程當中，很多人說由於美國開始限制中國，限制中興通訊、限制華為，所以中國的轉型很難。中國沒有自己的芯片，中國的電子產業沒有核心技術，導致中國的5G整個產業鏈的發展當中缺少一個環節，中國產業轉型要失敗。
這個問題我是這麼看，首先全球已經是一體化了，這個一體化不是誰想分就能分得開的。比如蘋果公司是美國的公司，但是它的生產環節當中，產品的80%在中國大陸組裝生產，然後再出去。而且蘋果公司手機的利潤有百分之五六十是來自於大中華區。這就導致這個公司雖然持有者是美國人，但是它的生產、組裝環節是在中國，然後購買它的產品的人又在中國，你說這個公司到底算是哪個國家的呢？
再比如阿里，阿里是中國的公司，但是其實它的大股東不是馬雲，是孫正義，所以其實它也是一個全球化的。因為從1980年以來，全球化加速過程當中，很多行業都是這樣。從市場、從員工各個角度來講，都是你中有我、我中有你，很難完全割裂。
另外，科技產業的發展，它背後最核心的可能還是關於資源稟賦。我們回頭去看一下，整個科技產業有一個歷程，尤其是以電子為代表。七十年代，電子製造是從美國轉移到日本，到九十年代從日本轉移到韓國、臺灣，最近幾年大家講轉移到中國大陸。這種轉移背後可能還是一個人力資本的優勢。
日本在二戰之後迅速恢復高等教育，在七十年代，日本號稱大專以上學歷比例已經七八十了，美國因為人工成本高，所以它把電子製造轉到日本。中國臺灣也是在七幾年的時候開始改革，改到九幾年的時候二十年了，它的大學生比例也很高。所以九幾年正好臺灣也工程師紅利了。四小龍、四小虎的時候，韓國跟上了，開始也是接受日本的一些產業轉移。中國大陸因為1995年開始並軌，1999年開始大學擴招，我們現在每年畢業的大學生大幾百萬。在上海一個應屆本科畢業生的工資，稅前可能就六七千塊，上海一個住家保姆（住在家裡管吃管喝），找一個好一點的一個月也得要6000塊錢。所以大學生的工資其實很低，因為大學生太多了。
中國的工程師紅利，會支撐著科技行業，最終中國還是能發展得起來。這是從生產的方面來講。另一方面從需求的方面來講，中國過去的十幾二十年，產品的製造業發展的很好。比如說我們的家電，格力享譽全球，比如我們的三一工程機械做得也很好，都是國際化的公司。但是在十五年前，這些公司也不行的。過去的十五年為什麼發展起來了呢？因為從供應鏈來講，這些產業正好讓中國來做，中國人很勤奮，就越做越有心得，越做越做出技術含量了，所以整個市場慢慢起來了，整個ROE提高了。
科技產業，以前都是美國人乾的活兒，我們只要買就可以了。但是現在我們發現，我們不能這樣了，我們產業要升級，中國自己要做科技。那我相信只要十四億人口市場對科技行業開放，中國科技企業能成長起來。所以我認為疫情會導致一些擾動，但是擾動不會改變產業這些大的趨勢。如果說這個擾動帶來了極大的調整，那反而是我們藉機佈局，或者選擇一些優質公司的好機會。每一次危機都是危中有機。在疫情帶來波動的時候，產業內部也會整合，整合的時候，頭部的公司，一線的公司反而會發揮它的優勢。
開 卷 有 益
荀玉根 我們討論了這麼多，最後也各自推薦一兩本書給大家，看看針對過去的學習，有哪些優秀的書吧。要不我先推薦一下，我過去一年多自我感受最深的，提高能力最多的一本書是《週期》。這本書是美國的橡樹資本創始人霍華德寫的。他在十幾年前寫過一本書，叫《投資最重要的事》。當時《投資最重要的事》在華爾街很流行，幾乎人手一本。
現在出的《週期》這本書是他的第二本書，這本書裡面主要是講了關於經濟週期，關於股市的週期，他就是告訴我們怎麼樣去認識週期，怎麼樣去分析週期，怎麼樣去應對週期。而且霍華德用了一種深入淺出的文字告訴我們，怎麼樣去把握這種週期，我認為這個是很有幫助的。
馬克吐溫講過一句話，歷史不會重演細節，但是它的過程會重複相似。我們研究週期，或者說研究這種歷史的意義在於，對未來它有些借鑑的。因為說到底人性從來沒有變過，之所以經濟有這種復甦、繁榮、衰退、蕭條的這些週期，股市也有周期，就是人性沒變過。我們研究週期的目的是為了以史為鑑，為未來提供一些參考。這是我認為值得好好去讀的一本書。
謝總，您看您最近有哪些看了比較有心得的書，可以給大家推薦推薦。
謝治宇 因為今天我們這個活動是面向基金投資人的，所以我特意向大家推薦一本書，這本書是我們公司興全基金理財實驗室寫的一本書。這個書的名字叫做《這樣做，邁出投資第一步》。這本書講的是一些基本的經濟學的原理，基本的一些買賣基金的東西。講的是關於怎麼樣投資基金的這樣一些最基礎的教育。
雖然它的內容講的很基礎，但是實際上我又覺得它其實寫得挺好的，很實用。因為我們一直都知道，很多事情常識是非常重要的，
如果大家能夠更多地接觸到這些簡單但正確的常識，可能可以避免很大的錯誤。
關於這個書我還有一個小故事，有一次我媽說她有一個同學，早先幾年說想投資做點基金，買點基金之類的時候，她說她也不知道該怎麼樣告訴她的同學該怎麼做。後來有一天我剛好把這本書帶回家，她看到了說：“這本書我送給那個同學挺合適的，她看看就知道大概投資基金是什麼。”
所以我覺得這個書其實真的非常適合大家去做一些基礎的學習，這樣的話可能會避免一些錯誤。
荀玉根 對話2020，感謝中國基金報粉絲們的關注和支持，也祝願大家在今年的投資當中取得好的回報，生活幸福，謝謝。
謝治宇 對話2020，感謝中國基金報的粉絲們的關注。我祝願大家在今年接下來的時間裡面，工作順利、家庭生活幸福，謝謝大家。
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第一期：疫情拐點真正出現後，股市會進入第三階段！
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