究竟什麼在決定利率？
利率本質上是由資本回報率決定的。
道理很簡單，企業或個人在獲取資金進行投資的時候，考慮的最主要的變量有兩個，一個是項目未來會帶來多少回報，另一個是帶來的回報能否覆蓋資金成本。
只有回報覆蓋了資金成本，投資才是有利可圖的，大家才會拿出自己的錢或者借錢去投資。
所以資本回報是保障利息支付的最終資金來源，資本回報率高的經濟體，能夠支撐的利率越高；資本回報率低的經濟體，能支撐的利率水平也會越低。
所謂資本回報率，又是由人口、科技、政治、國際環境、產業分配等等一系列複雜的因素決定的。這一系列因素的集合，我們可以抽象地理解成“國運”。
我國利率被低估了嗎？並沒有
我國的利率水平遠遠低於經濟增速，即便在下行週期我國仍保持著6%左右的GDP增速，而商業銀行一年期存款利率僅1.75%。是不是我國利率被低估了？
並沒有。
背後的根本原因在於，我國的資本回報率並不高。
其實2008年之後我國名義經濟增速有10%左右，但資本回報率卻只有5.5%，並沒有比其他經濟體高很多。
資本回報率的偏低，其實和我國的投資效率有關係。比如信貸資源大量流入國有企業、地方融資平臺，很多項目的現金回報並不高。通過低利率刺激國有企業生產，確實可以帶動GDP增長，但並不一定提供資本回報率。
或者說，經濟增速和資本回報率，本質上就是兩回事兒。
我國利率被高估了嗎？確實如此
儘管和經濟增速相比，我國利率的絕對水平並不高。但從環比走勢來看，我國的利率還是高了些。
尤其是過去十年，經濟增速和資本回報率都在下降，利率卻是震盪走平的。
到底是什麼因素支撐了我國的相對高利率？我國有2/3左右的社融流向了房地產相關和地方政府隱性債務領域。
換句話說，我國資本回報率相對較高的領域，就是房地產為代表的資產。這些資產的漲勢可以脫離經濟基本面而存在。
房地產領域如何支撐高利率？過去10年，房價大幅上漲。如果按照房價十年翻一倍來算，年化收益也有7%，再加上3%的租金收益，至少能夠支撐10%的利率水平。
而2017年至今，地方政府的隱性負債擴張也受到嚴格限制，未來地方政府舉債將主要通過標準債券而不是銀行貸款來實現，依靠地方政府發“紅包”、提供高收益的時代也已經結束。
由此銀行的逐漸失去一塊貸款的重要去處，盈利能力下降，能給到客戶的存款利率自然越來越低。
降息週期繼續——還有多大空間
從長期房地產和基建融資回落的角度看，利率有下行趨勢。從短期因素來看，我國經濟增速的回落，資本回報率的下降，將推動央行更快的降息，所以中國的降息週期會繼續。
宏觀經濟增速仍在下降，我國的資本回報率大概率也要繼續回落，即比2016年要低。
資本回報率是決定利率的重要變量，這意味著我國利率中樞有望突破上一輪的低點。
往前看，7天期逆回購政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期國債利率有望降至2.6%附近。整體來說，今年債券市場調整風險不大，利率有望繼續下行。
不過我國央行政策利率較多，需要分清哪些降息重要，哪些降息沒那麼重要。
7天期逆回購利率是中國最重要的政策利率，它就類似於美國的聯邦基金利率，直接影響銀行間資金利率的走勢，進而影響金融機構的金融類負債的成本，最終影響金融機構投放信貸的利率水平。
所以，儘管各種利率都會降，但最重要的降息是逆回購的降息。
下調利率為什麼必須考慮匯率？
對於匯率完全自由浮動的發達經濟體來說，利率的下限就是現金的持有成本。保存現金的成本是有限的。
一旦金融機構向儲戶收取的“管理費”超過了現金的持有成本，儲戶自己持有現金的動機就會增強。
舉個例子，儲戶存100塊錢在銀行，如果銀行每年收我1塊錢“保管費”，儲戶可能就認了，畢竟取出來自己可能弄丟，存在銀行支出和轉賬都很方便。
但如果銀行現在每年要收10塊或者20塊的“保管費”，存銀行可能就沒有那麼划算了，儲戶可能寧願將100塊現金拿在手上。
而對於絕大部分的新興經濟體來說，如果利率下行太多，匯率的貶值壓力也會上升，央行必定面臨匯率和利率的選擇問題。
例如當前我國1年期人民幣存款基準利率為1.5%，而中國香港1年期美元存款利率也有1.4%。考慮到美元的貶值速度比人民幣慢，人民幣持有者有相當大的動力會換成美元存到香港銀行，由此造成匯率下行。
近期關於存款基準利率降息的聲音越來越多，包括央行也有表態“適時適度進行調整”。但如果人民幣存款利率比美元存款低，那匯率的貶值壓力可能也不小。
所以我們認為未來的降息，更多還是銀行的金融類負債的降息，而存款類負債的降息空間相對有限。
換句話說，客戶在銀行的定期存款利率，並不是央行降息的主要對象。但如前所述，存款利率和其他利率一樣，下降的大趨勢是成立的。
短期來看，匯率的壓力還沒有大到引起政策關注的程度，不會引起政策轉向，但看得遠一些，如果利率降到一定階段，這是註定要面對的問題。
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