2017年11月3日在上海金融與法律研究院與鴻儒金融教育基金會聯合主辦的“年會2017鏡鑑與前瞻：新經濟·新治理”做的演講記錄稿。
當前中國的經濟結構有了些明顯的改善和變化，但同時，在經濟調整轉型時期也面臨著存量風險釋放帶來的挑戰，關於這個問題我想講一講新格局下的金融週期。
所謂的新格局從國內來講，當然是最近的十九大所帶來未來政策大環境的變化。另外昨天特朗普提名鮑威爾為美聯儲新主席，美國作為全球最大的經濟體，從某種意義上講美聯儲是全球最終流動性的提供者，美聯儲主席的變化也會對金融經濟有一些新的影響。
物價與資產價格分化
首先講一個大的背景，我們看到過去這些年物價和資產價格的分化，這是個全球性的現象。比如說美國，通脹持續在比較低的水平，這幾年美聯儲的研究人員對通脹的預測總是高估，最近的結果都是比預期低。而最近美國股市則是連續創新高，很多人拿現在的危險度和1987年的黑色星期一、2000年的股市科技股泡沫相比。但也有人認為不能這樣比，為什麼？因為現在的利率很低，現在的利率和80年代、90年代比低了很多。在資產配置中利率是一個根本性的參考值，固定收益率很低，資產配置中要配置權益類的資產。美國的利率為什麼持續低，為什麼美聯儲這次加息不像以前的加息週期那麼連續，根本問題是通脹低。
中國其實也是一樣，過去這兩年PPI漲的比較多，有一些特殊的原因，包括供給端的行業產能的調整，但是CPI還是處在很低水平，這是一個全球性的現象。但是看資產價格，美國的房地產價格已經恢復到危機之前的水平，實體經濟開始超過資產利率。我們看剛才提到的美國股市連續創新高，中國的房地產市場也是，最近熱度雖然稍微降了一點，但我們還沒有看到一個顯著、真正意義上的調整。我們今年的股市，雖然總體指數漲的不是那麼多，但有一個結構性的牛市，主要體現在大盤股，體現在傳統行業和金融板塊，漲的不錯，這是一個大的背景。
金融週期
怎麼理解這種現象呢？這涉及到對宏觀經濟的看法，涉及到實體和金融的關係。從金融週期的角度來理解，金融週期為什麼會導致資產價格上升，而一般的商品價格不漲，根本性的原因就是貸款。企業和個人從銀行拿到貸款有兩種用途，一種是建立新的資產，新增投資，比如建立新的房產、新的高速公路，這是增加實體的需求。但是貸款還可以做另一種投資，在二手市場購買存量資產，比如買房子、買場地、買股票。所以貸款的過度投放，可能體現為一般物價的通脹，也可能體現為資產價格上漲、資產泡沫。
我們要問一個問題，貸款是怎麼發出來的，由於信息不對稱問題，銀行發貸款的時候不知道借款人有沒有還款的意願和能力，怎麼辦？銀行會要求抵押品。什麼是最好的抵押品？那就是房地產，因為其他資產甚至包括人力資本，其存續期都沒有土地長。房地產天然具有較好的信貸抵押品屬性，所以銀行信用和房地產抵押相互促進，導致金融週期上行，也就是房價漲，土地、房產作為抵押品價值上升，而銀行貸款擴張更快，貸款擴張快房價就一直上升，一直呈螺旋式的到達頂點。頂點是什麼呢？有可能會是房地產泡沫破裂，通過金融衝擊整個經濟。
我們根據房地產價格和信貸擴張的力度估算了中國、美國、歐元區三個主要經濟體的金融週期，金融週期往上走是信貸擴張、房地產價格上升，往下走是信貸放緩、房地產價格下降。我們可以看到美國上一輪金融週期頂點在2007、2008年，然後經過次貸危機劇烈的調整，持續了幾年的去槓桿，直到2013年美國的金融週期見底，主要體現為房價開始上漲。過去幾年顯示，美國這一輪金融週期上行力度相對比較平緩，新一輪金融週期解釋了美國經濟為什麼表現還不錯，比其他的經濟體復甦早一點，而比較溫和的上行走勢又解釋了美國的經濟目前並不是那麼強，也就是我們看到的美聯儲加息的節奏沒有那麼快。
我們看歐元區，歐元區金融週期的底部在2011年，很多人把歐債危機理解為南歐等小國家的主權債務危機，其實根源是房地產泡沫和信貸破裂。那為何在希臘這些國家體現為主權債務危機？因為他們沒有獨立的央行，不能幫助他們渡過難關。當年西班牙、希臘的房地產泡沫破裂、銀行損失比較大的時候，只能靠政府救助，所以導致了政府債務大幅擴張，政府債務沒有獨立的央行支持，所以就體現為主權債務危機。歐元區近來金融週期似乎在見底，體現為歐洲經濟過去一年有改善的跡象。
中國在金融週期逐步接近頂部的時候，過去十幾年累積的房價大幅上升、信貸擴張，會帶來金融風險釋放的問題。在釋放過程中怎樣防止發生系統性的危機和系統性的風險，這是我們面臨的挑戰。這是過去房地產或者說信貸擴張所帶來的一個問題，另外一個問題是結構的擴張，房地產和金融行業佔用的資源太多，擠壓到實體經濟，我們都在講金融要服務實體經濟，金融服務實體經濟有很多的說法，到底金融應該怎樣服務實體經濟？銀行給一個實體企業放一筆貸款，這個企業假設屬於產能過剩的行業，是一個導致汙染的行業，是不是服務實體經濟？如果金融機構提供一些衍生產品，是不是就一定不是服務實體經濟，也不一定。怎麼判斷金融服務實體經濟呢？我自己的一個理解，
從宏觀來講就是要看金融和實體在資源配置中所佔的比例，國民收入中金融行業佔比提高，可以說是金融擠壓實體經濟的一個體現，這是在宏觀總量層面的體現。同時，金融過度擴張也會導致實體層面的資源錯配和結構扭曲。由於沒有按照行業劃分的具體信貸數據，我們利用中國三千多家上市公司的財務數據，按照不同的行業考察其債務佔總體上市公司的比例，這個比例實際上顯示的就是不同行業的信貸佔用情況。結果發現排在第一位的是房地產，第二位是建築，其中地產佔用信貸資源最多。還有政府的隱性擔保也偏向於房地產，政府隱性擔保最多的行業主要是地產、鋼鐵和建築業。國企槓桿率高，從風險的角度，我們說去槓桿，企業部門的槓桿很高，但也不是所有企業槓桿率很高，企業的高槓杆率主要體現在兩個領域，一個是國企，政府隱性擔保所帶來的影響，另一個是房地產行業，今年地產不錯，但不能忽視房地產行業資產負債率很高，在房價漲、房地產市場繁榮的時候，這似乎不是問題，認為資產端價格漲，但是一旦房地產行業開始調整，房地產價格下來，問題就會暴露出來。
房地產和信貸擴張所帶來的另一個問題是收入分配的問題，我們估算了不同的行業實際收入對M2的增長彈性係數，發現金融和地產就業人員最受益於信用貨幣擴張。此外研究發現，美國金融行業對其他行業的收入比例，1929年之後一路下行，在1970年代到達底部，從1980年代開始重新快速擴張，在2007年金融危機到達頂點，金融危機以後有小幅調整但現在已有回升。所以，金融週期或者說金融業的擴張，會加劇貧富差距，抑制消費需求。
另外今天大會的主題“新經濟”，新經濟是提高效率、降低成本，比如共享經濟，會增加供給、抑制物價，進而提振金融資產的價格。但是從中長期來看，未來5-10年人口變化是關鍵因素，可能導致宏觀格局發生變化。從人口結構來講，全球範圍內老年人越來越多，消費需求佔比還會增加，儲蓄會下降。這就可能導致未來一般商品通脹，同時，由於儲蓄率的下降，也會抑制資產價格的。但這個拐點會發生在什麼時點，確實有很多不確定因素，比如金融週期、貧富差距的因素。
十九大後政策新格局
最後，在這樣一個宏觀背景之下我想談一下，我們應該怎樣理解十九大政策之後新格局的影響。大家都知道十九大報告裡面，對經濟、社會發展最重大理論的論斷、表述發生變化，社會主要矛盾也已經轉變為人民群眾日益增長的美好生活的需要和不平衡、不充分發展之間的矛盾。對“美好生活的需要”的理解相對比較直接一點，每個人都希望過更好的生活，提高生活質量，享有更好的空氣、更好的水，但是對“經濟發展不平衡、不充分”怎麼理解？分歧多一點。我認為是多方面的，一是需求供給發展不平衡，這是供給側的改革，需要調整供給端的結構。第二是金融和實體，什麼叫金融服務實體經濟，最終要看資源在各領域如何分配。第三是上一代和下一代，日本社會同一代人之間的貧富差距是很小的，但是人口結構的變化導致了代際之間對資源佔有的差距很大，這是貧富差距新的特徵。第四是區域發展不平衡，這是新興市場國家本身的特色，中國作為發展中國家，東中西部發展也存在不平衡。最後是收入分配，就是剛才講的貧富差距問題。
要糾正這些不平衡，本質上要進行結構調整，這就帶來了效率和公平的討論。傳統觀點認為效率和公平難以兼顧，提高效率，讓市場發揮更大作用，可能就會加大收入分配的差距，公平就會有所犧牲；我們要更多一點公平，效率就會受到影響，這是傳統的觀念。金融危機已經過去十年，經濟學研究的思考有一些變化，更多人認為效率和公平可以兼顧，為什麼？公平本身就會影響效率，貧富差距越來越大，社會底層、下一代的人力資本形成就會受到影響，進而損害未來經濟增長的效率。
所以，效率和公平是可以兼顧的，怎樣兼顧？要處理好市場和政府的關係。我們講收入分配有兩個階段，一個是市場資源配置，比如通過生產要素的邊際生產率來發揮作用，但這裡面有一些扭曲，需要結構性政策進行糾正，比如說房地產泡沫問題，市場分配階段扭曲，分配就還需要政府財政發揮作用，以及二次收入分配的調節。
最後，我們如何理解社會主要矛盾變化以後的宏觀政策框架？第一個就是貨幣金融調控雙支柱，貨幣政策和宏觀審慎政策都應該成為宏觀金融調控的工具。 這兩種工具到底是相輔相成，還是相互競爭、相互替代的關係呢？我認為，不同階段有不同的體現，某些階段相互替代，但在現在的階段就是相輔相成。因為我們現在在金融週期接近於頂部的時候要調整，貨幣就要緊一點，同時宏觀審慎監管也要加強。而一旦金融週期拐點發生，房價開始調整、信用開始放緩，就體現出兩者相互替代的問題，那個時候維持宏觀審慎的監管就需要貨幣政策的放鬆。
再回到美聯儲的新任主席鮑威爾，按照他對貨幣政策的理念，應該會延續比較穩健、逐步的貨幣緊縮或者貨幣正常化的路徑，但一般認為鮑威爾對金融監管的態度更加溫和。這兩天越來越多的人在關心，有些報告也在評估鮑威爾新的金融理論對金融監管的力度有多大。我自己做了個小研究，我的體會是實際可能並沒有市場預期的那麼樂觀。其實美國現在並不是要徹底推翻金融危機以後的金融監管政策，而是說這些監管政策比巴塞爾協議三還要嚴格，現在他們希望稍微寬鬆一點，但並不是要違背巴塞爾協議三，加強監管應該還是一個總體大的趨勢。第二個體會是宏觀審慎貨幣政策有一定的替代性，假設美國的金融監管政策，尤其是對中小企業的監管放鬆、信貸擴張，那它貨幣政策緊縮的力度會比現在預期的大。監管放鬆導致信貸擴張對經濟短期有幫助，會導致通脹比現在的預期要高，這是貨幣金融方面的宏觀政策框架。
財政方面，除了總量以外更重要的是結構，我剛才講的收入分配改革等問題，十八屆三中全會已經講得很清楚，我們應該降低間接稅、提高直接稅，目前來看我們的勞動所得稅稅率很高，但缺少資本所得稅，未來的改革發展方向很清楚。結構調整方面，之前提到的扶貧，我自己的體會，十九大報告在講到社會主要矛盾發生變化以後，後面具體領域的闡述，更多的是一種分配或者是結構調整領域，包括精準扶貧、公共服務均等化，包括普及高中教育、以藥養醫、生態建設等等，這些我認為根本上都涉及到未來公共支出結構的調整，和財政支出的調整。
把這些放在一起看，我自己認為金融週期拐點應該是越來越近了。促進公平，縮小貧富差距，就是有利於促進消費，有利於改變目前一般產品價格低迷、金融資產產品價格持續上漲的局面。
謝謝。
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