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上市6年後，中國恆大規模在國內房企裡成功登頂。
這絕非“偶然”，豐富多元化的土地儲備成就了中國恆大。
早於2004年，中國恆大就提出了“佈局全國，進軍二線”戰略，這距離其登陸港交所還有5年。2010年，上市伊始，中國恆大將“深耕二線、拓展三線”作為其長期目標。當年，上市公司土儲已達9600.3萬㎡。
2013年，中國恆大開始注重住宅地產項目的區位佈局。彼時，上市公司新獲取項目66個，一二線城市項目佔比51.5%。相較上年27.66%的權重，已是大幅上升。2014年，中國恆大明確“更好地平衡一、二及三線城市項目區域佈局”戰略。該年，上市公司土儲為1.47億㎡。
此後，中國恆大在拿地方面迴歸“一二線”城市，在總土儲中佔據絕對優勢。
2016年、2017年，上市公司總土儲相繼突破2億㎡和3億㎡大關，相應數值為2.29億㎡、3.12億㎡。2019年上半年，中國恆大新購入79幅地塊，新增土儲4449萬㎡，總土儲增至3.19億㎡。
不難看出，中國恆大新一輪快速擴張始於2016年。與上一輪運用“永續債”進行瘋狂地擴張不同之處是，上市公司開始了新的“玩法”，運用非控股權益在拿地上快速狂奔。
但，不論是永續債，還是非控股權益，中國恆大都將其使用得爐火純青，而這兩者又是房企在擴張時用來“隱藏負債”的利器。
中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析表示，因為永續債可以計入權益而不計入負債，如果能在較短時間內償還或進行恰當置換而避免利率大幅跳漲，則會是一種高速發展引發的資金迫切需求之下的槓桿之上再加槓槓的融資之道。但是，實際上，永續債帶有明股實債的性質，若是將永續債也計入負債，會使淨負債相應推高很多。
此外，非控股權益的大量使用，實際上是中國恆大在降低表觀負債率的一種財務技術措施而已。這一財務措施將之前需要並表的控股類項目子公司改變為不需要並表的只持有少數權益的項目子公司。這樣就可以將這些項目子公司的負債轉移到作為上市公司母公司資產負債表之外，讓上市公司的表觀負債率降下來，以優化上市公司的相關財務指標，以此來提升上市公司資信評級，從而利於維護公司的股價、市值以及提升融資能力。這是上市公司通常優化和粉飾報表的財務技術手段之一。
資金鍊“緊”了，被動高息發債
如期完成過去年度銷售目標的中國恆大，將2020年的銷售目標設定為6500億元，這比2019年銷售額要多出489.4億元，增長可謂“不小”。
繼續地擴張，意味著需要充足的“現金流”。
但，過往奉行“現金為王”中國恆大，正在將之拋諸腦後。據其披露，2019年中期，上市公司經營活動產生的現金流量淨額為-456.22億元。要知道，在這之前的2018年，中國恆大的現金流一直處於正向且向好態勢（半年度、年度，分別為183.13億元和547.49億元）。
變化之快，如同天氣。
處於“緊張”狀態的，還有上市公司的資金鍊。
據其2019年中報，期內，中國恆大現金及現金等價物為2068.33億元，受限制存款及現金為811.85億元，而其短期借款卻高達3758.45億元。前兩者難以覆蓋後者，且缺口為878.27億元。如若剔除受限制存款及現金，這一缺口將擴大至1690.12億元。可見其短期償債壓力之大，但這樣的缺口之於中國恆大已是由來已久。
所謂“戴著腳鐐跳舞”，中國恆大正“以身試法”。
迫於現金流和資金鍊的緊張，進入2020年後，中國恆大在加速大規模高息發債。
1月21日，中國恆大間接全資附屬公司景程有限公司以“現有債務再融資及用作一般公司用途”為由，相繼發行兩筆金額均為20億美元的優先票據。其中，一筆於2022年到期，利率為11.5%；另一筆於2023年到期，利率為12%。
在這之前的5天，中國恆大以相同理由還相繼發行了兩筆金額均為10億美元的優先票據。其中，一筆於2023年到期，利率為11.5%；另一筆於2024年到期，利率為12%。不難發現，上市公司在將債務“拉長”。
單從利率來看，較之2019年所發行的此類票據，至少上漲1個百分點。甚至，毫不誇張地說，就快回到2018年高息發債水平。值得注意的是，後者利率要普遍高於過往年份。
▲2019年-2020年2月中國恆大發行有限票據情況一覽
58安居客房產研究院首席分析師張波分析表示，2020年，房企面臨的兩大困難是“年內到期的債務巨大，同時受疫情影響一季度銷售乏力”，兩相疊加之下，房企的資金面壓力空前增大。因此，一季度加大融資的力度是房企緩解當下困難之舉，預計未來加大發債力度的房企數量會逐步增多。
只是加大融資力度，勢必導致財務成本上升。後者，又在三費費率“攀升”中“功居首位”，至少對於去年上半年的中國恆大是這樣。
2019年中期，中國恆大的財務成本為89.55億元，同比上漲43.99%，漲幅遠高於行政開支、銷售及分銷成本。較之2018年中期，上市公司三費費率上升5.01個百分點至12.34%，可謂“攀升”。
對於中國恆大將如何來改善現金流，以及如何來緩解資金鍊的緊張，並解決好短期償債問題？《青財經》已發函至上市公司，截至發稿未收到回覆。
永續債、非控股權益交替“上陣”，隱藏負債
運用“槓桿”高手，莫不如中國恆大，這絕非“虛言”。
將時間推至2009年11月，中國恆大成功登陸資本市場。第二年，上市公司開始重倉三線城市。當年，中國恆大新增土地儲備建築面積5112.6萬㎡，其中三線城市佔比50.9%。值得一提的是，2010年，中國恆大實現合約銷售504.2億元，92.5%都是二三線城市貢獻的。
雖然，2013年，中國恆大開始由三線向一二線城市迴歸，期內實現合約銷售1004億元。但，三線城市對於“千億”銷售額的貢獻達到55.9%（二三線合計佔比98.7%）。
一個清晰的事實已經顯露，重倉三線，使得中國恆大僅用了5年便實現銷售額“由百億向千億”的突破。
迴歸“一二線”，意味著拿地成本變高，需要更多的資金。中國恆大把手伸向“永續債”，開始了對“永續債”長達4年的迷戀，且“越陷越深”。
2013年，上市公司永續債規模為250.24億元，此後連續3年增長。2016年，中國恆大的永續債高達1129.44億元。該年，上市公司總土儲2.29億㎡，在量上完成了一次“跨越”。
在匯生國際融資總裁黃立衝看來，永續債在資產負債表裡面屬於權益類，房企可以把這個債務放到表外，進而使得淨負債率降低。其實，永續債並不是一個便宜的債，實際上比較昂貴。中國恆大大舉“永續債”，就是“隱藏負債”，進而讓報表好看一些。
一般來說，房企很喜歡用表外的項目進行融資，主要原因是“債務過重”會影響到其“債券信用評級”，從而影響他們的發債成本。
儘管如此，在瘋狂擴張之下，中國恆大的淨負債率還是逐年呈現一定幅度的“上升”，由2013年的69.53%升至2016年的119.85%。若是將永續債也算進負債的話，上市公司的淨負債率將發生“鉅變”。單是2013年，這一數值將“攀升”至101.07%。2016年，將進一步增至178.51%。
果然，精明者如中國恆大。2017年，上市公司便清償了千億永續債。期內，中國恆大總土儲實現再次“跨越”，數值達3.12億㎡。此時，其淨負債率在表面“現形”，達到歷史峰值183.69%。於此，中國恆大在2018年開始走上“降負債”道路。
▲數據來源：中國恆大曆年財報、東方財富choice，《青財經》獨家整理
捨棄“永續債”後，中國恆大又開始使用另一“隱藏負債”利器。
2017年，中國恆大非控股權益在股東權益合計中佔比陡然“驟升”至52.61%，已超越歸屬於母公司股東權益在股東權益合計中的佔比。而2016年，前者不過為18.36%。值得注意的是，上市公司非控股權益在股東權益合計中佔比還在持續“走高”。截至2019年中期，這一數值為57.67%，這意味著中國恆大開始更加依賴“合作開發”。
正如黃立衝所表示，項目合作，小股操盤，回購擔保，其實質是一種表外融資，使得其不計入有息負債，只是在負債表裡可能作為一個承擔潛在的或有負債，但它不屬於債務的一部分，不在負債表裡披露，所以這就不會影響房企的淨負債率和資產負債率。
只是中國恆大的擴張沒有停下，大量非控股權益的使用也沒能使其淨負債率持續降低。2018年，這一數值出現一定幅度下降後，沒能保持。2019年中期，上市公司的淨負債率小幅升至152.09%。
正如柏文喜所分析認為，中國恆大淨負債率之所以在稍有降低之後又重新提升，一方面可能是企業規模擴大和負債決絕對總規模增加所致，另一方面可能與上市公司資產流動性下降導致週轉速度變慢有關。這是其企業運營在財務方面需要特別改善的地方。
可以看到，中國恆大的降“槓桿”之路，僅是個“開始”。
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