摘要：優秀的土地成本與巨量土地儲備，仍然是恆大最吸引資本市場的亮點。觀點地產網“到目前為止看是行業第一。”
恆大集團董事局副主席、總裁夏海鈞在2019年中期業績會上說，恆大繼續成為中國房地產行業利潤最高的企業。這是繼2018年之後，再次宣稱獲得此殊榮。
2019年，恆大在“軟著陸”的途中。
超過十年的高速發展之後，恆大在2017年主動踩下剎車，提出將發展模式由規模型轉變為規模+效益型，同時經營模式由高負債、高槓杆、高週轉、低成本的“三高一低”，轉變為低負債、低槓桿、低成本、高週轉的“三低一高”。
同時，隨著公司股價一路上漲，恆大決定調整融資結構，利用股權融資代替永續債，併為此引入三輪戰投合共1300億元。
而且在按部就班的物業銷售與結轉之外，恆大也積極尋找新的業務增長點，對新能源汽車業務的200億元鉅額投資似乎是必不可少的。
另一方面，回A進程是市場對恆大最關注的熱點之一。
利潤釋放
過去一年，恆大集團順利完成了6000億元銷售目標，最終實現合約銷售額6010.6億元，同比增長9%。
這是恆大第二年將增長率維持在10%或以下，按最新披露，該公司2020年銷售目標為6500億元，較2019年銷售額上漲約8.1%。
嚴格規範銷售增長是恆大實現“三低一高”模式的重要一環，與之相應的還有削減土地儲備規模和控制債務。據此，恆大更好地控制未來建築工程開工與竣工，以保證利潤順利結轉。
根據給予第三輪戰略投資者的業績承諾，恆大2018-2020年公司淨利潤需分別達到500億元、550億元、600億元，三年合計不少於1650億元。
為實現這個目標，恆大的新開工面積、在建面積、竣工面積在2017年開始飆升。其中，新開工面積從2016年5138萬平方米升至2017年9631萬平方米，在建面積一舉衝上1.3億平方米。
目前，在建面積規模開始逐漸穩定。可以看到，從2018年開始，恆大每段時期的新開工和竣工面積都幾乎保持一致。基於此，恆大在2018年實現淨利潤結轉722.1億元，同比增長超過1倍。
進入2019年，資料顯示，恆大在上半年交付了2383.1萬平方米物業，對應的交樓金額是2211.4億元，兩項數據都比2018年同期有所下降，當年交樓面積則達到3211.7萬平方米，交樓金額則為2947.6億元。
另一方面，可以看到恆大期內交付物業平均成本由2018年期末5752.3元/平方米上漲至6013.1元/平方米。
顯然，經歷了幾年爆發式增長的房地產市場在2017年開始進入下行週期，趨嚴的融資環境、逐漸加大的成本正在侵蝕每家房企的利潤，恆大也不能例外。
“交付物業的建安成本、土地成本和利息都在上升。”恆大在報告中解釋。
不過，結轉面積的下降可能也是恆大自主選擇的結果。“上半年略微停止一下降負債的速度。”夏海鈞在2019年中期業績會上對投資者說：“我們手握現金是等待機會，大批小企業可以收併購。一旦機遇完成，負債率降低到合理水平。”
事實上，單去年上半年而言，該公司已經斥資約756億購置了4449萬平方米新土儲，這個數量達到了2018年全年4993萬平方米的89%。而新增項目當中，“40%是併購而來，這些土儲成本低於平均樓面價。”
夏海鈞指出：“我們併購一些中小企業的項目，這些項目可能是在十幾年前拿的，資金不能支撐。”
恆大看到了大量收併購低成本土儲的機會，而且機不可失。雖然土地預算會因此增加，可能就削減了建築的支出，相應地影響了結轉。
但這是一個巨大的誘惑，因為低成本土儲是恆大利潤增長的保障之一。恆大合約銷售均價近三年來都維持在1萬元左右，2019年全年平均銷售價格是10281元/平方米，前年則是10515元，與之對應的土地成本不到每平米2000元。
恆大管理層認為，在土地成本的支持下，即使銷售價格不大幅上升，恆大仍能保持可觀的毛利和淨利。”
截至2019年中期，恆大在手土儲達到3.19億平方米，其中約66%在一二線城市，33%在三線或以下地級市，總土儲土地成本1611.5元/平方米。7000多萬平方米舊城拆遷，5000多萬平方米位於大灣區，3124萬平方米位於深圳（48個項目），這些項目以高毛利率預期稱著。
“我們的土地價格非常便宜，這是公司巨大的優勢。”通過加註收併購與城市更新，土地成本正不斷得到壓縮。對未來的拿地，恆大提出以30%毛利率15%淨利率作為評判標準。
造車背後
除了增加購買土地的支出，恆大2019年對非房地產業務尤其是對新能源汽車的投入，同樣表現進取。
新能源汽車業務被恆大董事局主席許家印視為公司未來增長的第二條跑道，因此被寄予厚望：“國家對房地產行業進行合理的管理和調控，過去20年的黃金增長週期已過去，除如何利用恆大現有優質土地儲備，實現未來5-8年穩定收入外，上一個新產業，對恆大很重要。”
過去幾年，恆大嘗試過許多跨界，目前步入正軌的有以養生谷為代表的健康、養老產業，以童世界為代表的旅遊產業。
新能源汽車是最新目標，按照許家印的理解，他看到現時全世界對環保非常重視，新能源汽車替代燃油車的趨勢已經看的非常清楚。同時，汽車產業未來5年10年20年，也是幾萬億、全世界幾十萬億的大產業。
2018年6月，恆大集團正式宣佈進軍新能源汽車行業。隨後從瑞典薩博到超跑品牌柯尼塞格（Koenigsegg），從卡耐新能源到泰特機電，再到新疆廣匯，恆大通過兼併收購，在短時間內將整條新能源汽車產業鏈整合完成。
按照計劃，恆大2019年將投入200億元人民幣在新能源業務的併購上。真實情況是，恆大在上半年已投入了140.7億元。
據恆大披露，包括NEVS、Protean、柯尼塞格的入股等，共花費81.7億元；各大汽車基地土地款的支出約30.6億；產房機械設備等支出9.8億；研發費用2.6億；併購公司收購前的借款業務16億元。
下半年的預算60億元左右也規劃好了去處，“預計支付股權款還有14億元，入主德國hofer併購尾款1.7億，研究服務中心股權款1.6億，卡耐電池尾款1.9億。”恆大表示，還有研發費用預計30億元；土地廠房、設備投入16億元。
除了上述這些明確的支出，許家印2019年也密集飛往瑞典、德國、英國、荷蘭、奧地利、意大利、日本、韓國等國家，面見一些車企或者上下游供應商，尋求合作。
雖然提出了三到五年內成為世界規模最大、實力最大的新能源汽車集團的目標，但目前仍然處於投入階段，不可避免陷入虧損。
資料顯示，因新能源汽車業務，恆大健康新能源汽車分部2018年錄得淨虧損17億元。而到2019年中期，這個數字達到約19.8億元。
同時，在可預見的未來，恆大新能源汽車廣州基地總投入預計是1600億，瀋陽基地是1200億，加起來約3000億元。2019年11月12日，許家印也宣佈，未來兩年將對新能源業務分別投入150億及100億元，投入方向包括同時研發15款新車型。
“恆大2w億資產，每年700多億的利潤，拿出100-200億支持新產業對恆大來說很簡單。”夏海鈞表示，同時恆大造車可以和政府商談，要求汽車建設配套的生活用地。
2019年8月19日，恆大集團通過旗下恆大新能源汽車投資控股集團以57.29億元底價，獲取南沙兩宗商住地。
兩宗地塊均位於南沙經濟技術開發區自貿試驗區萬頃沙保稅港加工製造業區塊內，總用地面積23.46萬平方米，計容總建築面積64.19萬平方米，包括可售住宅面積約49萬平方米。
這兩塊地正是南沙新能源汽車基地土地資源包的一部分，據瞭解，恆大在全國各地投資的汽車項目，地方政府都會給予相應優惠政策，打包出讓商業用地和住宅用地。其中，商業用地裡面可建職工宿舍進行出租，住宅用地則向社會發售，所獲得的利潤則需全部投入到新能源汽車項目中。
“健康產品（養生空間，養生谷裡配套的住宅或公寓等）的銷售，是支撐恆大健康迅速做大的基礎。”恆大健康董事長時守明此前稱，這部分物業銷售能夠幫助公司現金流迅速回正，幫助養生谷迅速做大規模，在各地進行復制。
流動性織網
但就如上面所述，這是恆大自己的選擇，加大對土儲和非房地產業務的投入與降負債之間是相矛盾的。
以土地儲備為例，按恆大原來的計劃，2017-2020年公司每年減少土地儲備5%左右，從而降低資本開支需求，進而降低債務槓桿。
截至2018年末，恆大總土地儲備確實同比下降了2.9%至3.03億平方米。但由於2019年採購力度加大，再次在年中達到3.19億平方米新高。
“到2019年至2020年，該公司槓桿率將再次升至42%-43%，主要由於土地儲備業務擴張，以及對電動車業務的投資。”惠譽在2019年9月份提到，在合同銷售放緩和房地產業放緩的背景下，恆大正在為收購工廠周圍的住宅和商業用地支付額外的地價。
根據數據，截止到2019年中期，該公司的短期借款佔總債務比46.2%。
雖然恆大近年一直致力於發行一些長期債券，包括一些3-4年期的美元債及期限不超過7年的國內公司債。但目前看來，最主要的還是短期貸款，因為關係到交樓和利潤釋放。“恆大短期貸款的主要部分是建築貸款。”惠譽說。
而且恆大目前的流動性仍然需要關注，到2019年6月末，持有現金及現金等價物錄得2068元，達到近年來的最高水平。管理層稱：“2019年提高了現金儲備，確保出現風險時公司要有足夠現金”，但現金需要對短期負債進行有效覆蓋。
另一個問題是回款率，據瞭解，恆大多年前就開始向消費者推出2-3年的免息首付分期政策及全款分期政策，同時從2015年開始推出“無理由退房”服務。這些措施促進了銷售，但對回款會有影響。
同時，由於金融端的一些限制，房地產企業近兩年來的回款率普遍在下降。
據管理層披露，恆大2018年全年銷售回款率為80%。至於2019年的回款率到目前未知並未披露，但據一些市場人士分析，恆大2019年上半年回款率可能已經低於80%，原因是大部分購買恆大三四線城市項目或旅遊地產項目的客戶，由於付款總價不高，或出於二套房的考慮，並不會選擇銀行按揭，而是分期付款。
但對恆大流動性利好的消息也不是沒有，2020年1月13日，恆大宣佈與第一批及第二批戰略投資者協商，並爭取到將回A期限延長至2021年1月31日前，即與第三輪戰略投資者600億元股權投資約定的期限保持一致。
原本約定期限是2020年1月31日前，野村證券在2019年7月就曾預測，恆大回歸A股可能會再次延遲，意味著恆大在2020年1月將要面對人民幣700億元的還款。
美銀美林則認為，延長實現重組上市期限，有助恆大在目前資金緊張的大環境下緩解短期資本壓力。
不過有跡象表明，恆大相信能成功與戰投商議延長期限。在2019年中期業績會投資者會上，夏海鈞就說：“2020年1月31日戰略投資者開放期，未上市大概回報每年8-9%，上市則翻倍，投資者是滿意的。”
管理層同時提到，恆大其實有備選方案，“現在有一個嘉凱城a股，三年內很容易把資產裝進去，這是一個備選方案。但使用的可能性極低，因為與深深房整合的進展依然順利。”
“中國恆大弱於同行的流動性狀況和次優資本結構仍然是關鍵的評級限制因素。”標普在最近1月16日發表的評級報告中稱：“但鑑於該公司令人滿意的合約銷售業績和較低的新土地收購支出，流動性下行風險仍然可控。”
優秀的土地成本與巨量土地儲備，仍然是恆大最吸引資本市場的亮點。
“公司降低負債的決心沒有變，負債率控制在70%的目標沒變。一旦形勢好轉，就會在負債率方面進行調整。”夏海鈞在2019年8月指出，無論是銷售、調價、賣地，都可以快速把負債率降低下來。
按照他的推算，如果以目前約3.19億平方米土儲及1萬多元的銷售均價，恆大擁有接近5萬億元的貨量可供銷售。
這將織成一張巨大的安全網。
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