恆大、賈躍亭握手言和，重組協議暗藏玄機？

從重組協議的核心內容看，賈躍亭此前的仲裁訴求似乎都得到了滿足，成為這一場爭奪戰中的贏家，而最終可能退出FF的恆大，是輸家嗎？恆大健康為何首次在公告裡提及主營業務包含高科技新能源車製造投資？

2018年最後一天，恆大與FF間的糾葛暫時劃上句號。

12月31日晚間，恆大健康發佈公告稱，公司與賈躍亭控制的FF達成了重組協議，簽訂重組協議可以使其聚焦業務發展，同時支持合資公司融資和發展。FF則發表聲明表示，FF對時穎公司（系恆大健康全資子公司）的大力支持和幫助表示由衷感謝。

從兩方發表的聲明來看，雙方似乎重新言歸於好。但這一協議的達成，對恆大和FF到底意味著什麼？

重組協議如何解讀？

關於恆大與FF的重組協議，我們逐一來解讀。

▲恆大健康發佈的重組協議。

第一、時穎對合資公司已作出的投資重組為：(1)持有合資公司32%(經全部攤薄後)的優先股權；(2)持有合資公司Smart King全資附屬公司Evergrande FF Holding (Hong Kong) Limited(“FF香港”)100%股份，及重組協議項下的權利，作價合共2億美元。FF香港持有法拉第未來的境內相關資產。

首先，恆大持有的合資公司股份從原先的45%降為32%，然而必須重點說明的是，恆大本次持有的32%股份是優先股，而非之前的普通股（此前恆大健康從未披露過其持有的合資公司股份是優先股，根據上市公司披露制度可知，此前恆大持有的合資公司股份並非優先股）。

優先股的特點是股東可以優先分配公司盈利和剩餘財產，然而優先股的股東權利受限，優先股股東不享有公司的決策參與權，也沒有選舉及被選舉權。通俗講就是，恆大可以優先分享分紅收益和財產分配，但不能參與FF決策。從這一點來看，在合資公司層面，恆大的身份是重新迴歸財務投資者，恆大不再尋求FF的控制權。

其次，恆大此前通過合資公司Smart King間接持有的FF香港股份為45%，重組後恆大持有FF香港100%股份，並通過FF香港持有法拉第未來的境內相關資產，也就是恆大在股權架構上同樣持有FF中國100%股份。然而在重組前，恆大通過之前與FF簽訂的補充協議，實際上已經接管了FF中國的所有運營。

▲恆大健康對FF的持股變化。

因此，我們可以發現，在大方向上，似乎一切都沒有變。FF依然掌控在賈躍亭手裡，FF中國依然屬於恆大。只不過恆大和賈躍亭通過重組協議，把雙方的權責從協議約定轉成法律上的股權控制，產權歸屬更為清晰罷了。

第二，所有原協議(包括合資公司股東協議及合併協議等)均立即終止，說明原協議中的

第三，原股東方即賈躍亭有權於5年內回購時穎所持32%股權。回購權的行使價為，在第一年內行使：6億美元；在第二年內行使：7億美元；在第三年內行使：8億美元；在第四年內行使：9.2億美元；在第五年內行使：10.5億美元。

相較於之前恆大和賈躍亭在訴訟爭議中的寸土必爭，恆大卻在重組協議中賦予了賈躍亭極其重要的回購權。簡單來說就是，只要賈躍亭有錢，可以隨時收回恆大持有的32%優先權，恆大隨時可以退出FF。

根據恆大健康此前發佈的公告顯示，恆大已累計向合資公司投資8億美元。而根據重組協議約定，合資公司全資子公司FF香港100%股份及重組協議項下的權利，作價合共2億美元，由此可以推斷，恆大在合資公司剩餘的唯一權益，即合資公司32%優先股（對應的是合資公司旗下實際僅存唯一運營主體FF全球32%的財產分配權）價值或許為6億美元。

根據回購權的行使價約定，只要賈躍亭行使回購權，恆大至少可收回6億美元。這一點也確保了恆大在FF的整個投資中，不會虧本。如果賈躍亭在第二年或之後才行使回購權，恆大至少可以賺取不低於1億美元的股權價差。

賈躍亭贏了

從整個重組協議的核心內容看，似乎都滿足了賈躍亭此前的仲裁訴求。

通過超三分之二的普通股股權，賈躍亭依然控制合資公司及旗下FF全球。雖然失去了FF香港，但FF香港及旗下FF中國從來都不是賈躍亭的關注重點。

同時，FF可以自由通過股權和債權等一切方式進行融資，若融資順利，則FF可以按照之前的計劃繼續進行量產的推進。由此看來，賈躍亭似乎是本次FF爭奪戰的贏家。

反觀恆大，是輸是贏？

首先，從法律層面上，其優先股東的身份已經明確表明不再參與FF母公司決策，也不能尋求FF控制權；

其次，恆大賦予了賈躍亭回購權，表明恆大隨時退出合資公司和FF的態度；

最後，恆大雖然持有FF香港100%股份，但其下擁有的所謂資產，除了廣州南沙的汽車用地外，最關鍵的電動車技術也並未在FF香港旗下，即使FF中國想獨立發展也缺乏技術支撐。

因此，從整體來看，恆大似乎是本次爭奪戰中的“輸家”。

沒有輸家

對恆大而言，這一局真的輸了嗎？

雖然FF母公司已不再持有FF香港及其下FF中國的股權，但根據《關於FF和時穎公司簽署新合作協議的聲明》，FF會繼續在中美兩大市場開展業務，通過中美雙主場策略的強化，來確保FF全球一體化運營管理。

由此來看，FF品牌仍然會在中國落地，FF中國和恆大依然是FF電動車在中國市場的首選代言人。

▲FF最新的融資計劃。

然而，FF中國已經和FF全球、FF母公司已經沒有任何關係，因此，不排除FF授權FF中國擁有FF品牌以及FF電動車技術的使用權，即FF和恆大通過經營業務許可，以及合作協議等方式，繼續推進FF新能源汽車在中國的生產。

此外，去年恆大投資FF，但其股份只佔合資公司的45%，合資公司大多數投票權也未掌握在恆大手裡。至於FF中國，恆大雖然通過協議約定的形式順利接管，但恆大的接管也僅限於經營層面，其並未從股權上控制FF中國。因此，FF所有的關聯公司或者是新能源汽車資產，從未真正納入到恆大健康的體系裡。

如今通過重組協議，恆大健康持有FF香港100%股份，從這一點看，反而是FF香港及FF中國被打包到上市公司主體。假若後續的FF香港可以如期生產新能源汽車，則FF香港就是一個妥妥的資產包。通過資產重組，恆大健康搖身一變成為一家高科技新能源車企。可以預見，屆時恆大健康的股價必定暴漲，其為股東帶來的股權增值效益大大提高。

有一個小細節值得注意，12月31晚的公告中，在有關恆大健康集團的介紹裡，自投資FF以來，恆大健康首次在公告裡提到了其主要業務包含高科技新能源汽車製造投資。

或許，這預示著恆大進軍新能源汽車，現在才是真正的開始。

顯然，從重組協議的表面看，賈躍亭似乎取得了勝利。但從恆大的角度看，財務上恆大並未受到損失，業務發展上，恆大依然可以如願進軍新能源汽車領域，而且通過重組上市主體，恆大健康收購新能源汽車資產的計劃反而一步到位，只不過收購對象或許從FF轉成了FF香港。

因此，整體來看，重組顯然是一場共贏，在爭奪FF的博弈中不存在輸家，只是彼此對各自的訴求方式進行了調整，各自的核心利益並沒有受損。

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