一、從股票市場看貨幣市場利率
為應對新型冠狀病毒疫情（COVID-19，以下簡稱新冠病毒）的蔓延擴散對於經濟基本面的負面衝擊，2月3日和4日央行超量續作逆回購，並且將7天和14天逆回購利率分別下調10bp，導致銀行間市場流動性寬裕，上週3個月Shibor利率跌破2.60%，創下2010年9月底以來的新低。不過在這樣的情況下，許多市場機構依舊大幅下調了中國第一季度增速預測（見圖表1）。這不禁讓人產生疑問，要在今年完成第一個百年增長目標，是否需要進一步降低利率水平？
有趣的是，與外資機構紛紛調低中國經濟增長預期相對，近期風險資產尤其股票和商品市場的表現卻耐人尋味，中國的創業板指數在春節後開市不到1周的時間內就收復此前的失地並創下年內新高，與中國經濟密切相關的原油和銅等商品價格也在中國市場開啟後紛紛企穩回升。股票市場一直被稱作經濟的“晴雨表”，股市的表現又透露著怎樣的利率“信號”？
股票的價格可以從兩個方面來看，一是現金流，這個與行業空間、經濟增長環境有關；二是折現率，這與利率環境和市場情緒有關。總體來說，增長預期越好，貨幣環境越寬鬆，市場風險偏好越高，一般而言股票的價格也會“水漲船高”。
從增長角度看，如果當前的利率水平是合適的，當前中國股市的狀況是否與經濟增長的預期相匹配？在研究我國股市和經濟增長之間的關係時，通常會從股市市值和成交額兩個維度來分析。市值我們選取滬深兩市A股總市值的季度平均水平，除以上一季度末的名義GDP，記為Mt，成交額選取滬深兩市A股每季度累計成交額，除以上一季度末名義GDP，記為Vt，另選取3個月Shibor利率的季度均值水平，將其環比變動值即為
It。市值指標M和名義GDP的增長具有一定的相關性（見圖表2），不過也不時會出現偏離，譬如2014年第四季度至2015年年中的A股牛市並沒有帶來經濟增速的提高，這其中的一個重要原因是股票市場存在非基本面的投機性驅動力，成交額（Vt）或者換手率指標一定程度上可以反映這一因素，不過進一步我們發現成交額因子的變化與利率水平的漲跌（It）密切相關（見圖表3）。因此，為了將更好地將貨幣市場利率和股市聯繫起來以及方便之後的估算，我們用利率指標（It）代替成交額指標（Vt），結合市值指標和對名義GDP增速（記為Gt）進行建模，由於存在單位根，G取差分Δ的形式：
上式中所有係數均顯著。
我們假設2020年第一季度3個月Shibor的均值為2.84%（截至2月14日的年內均值），第一季度M的取值為2.11（截至2月14日的年內均值水平），結合2019年的GDP增長數據，帶入上式，可以得出2020年第一季度名義GDP同比的置信區間在
4.6%至9.7%之間（見圖表4）。名義與實際GDP增速之差與PPI增速密切相關（見圖表5），根據我們在報告《企穩途中的衝擊——宏觀經濟季度展望》中的預測，第一季度PPI同比增速可能約為-0.1%，則預計名義與實際GDP之差的水平在略低於2%，因此，當前股市暗含的第一季度實際GDP增速的中值在5.1%左右。由於未考慮之後股市市值的進一步上漲，這一結果可能存在一定的低估。不過，值得注意的是股市隱含經濟增長率的疲軟，但從模型中係數可以看出，低利率往往也會帶來股市投機情緒的上升，進而“侵蝕”股市上漲中的基本面增長因素的影響權重。
進一步地，從利率環境和風險偏好之間的關係來看，股市的行業之間的差別可以提供有益的利率視角。醫藥股一直A股中具備較好分散化特徵的板塊——與大盤之間的相關性較低，尤其是當風險偏好上升時，醫藥股的表現往往更加穩健（跌得少甚至出現逆勢上漲）。比較典型的是在當前新冠病毒疫情和2003年非典疫情中，醫藥股都有較好的相對收益(見圖表6和圖表7)。更一般地來看，醫藥行業的相對大盤的表現可以間接反映市場所理解的疫情風險上升，而每到此時或者央行會進行貨幣政策干預、投放流動性穩定市場，或者銀行處於風險管理的需要謹慎借貸，導致銀行間市場流動性水位上升，利率隨之下降，反之亦然。從圖表8中可以看出每當醫藥行業表現突出時，Shibor利率往往面臨一定的下行壓力，不過當醫藥行業的表現自高點回落時，Shibor利率也會隨之出現上漲。
展望後市，隨著新冠狀病毒疫情的逐步進入緩和可控階段，醫藥行業指數的相對錶現將逐步回落，從歷史行情看，這或意味著當前低水平的貨幣市場利率上漲的風險更大。而隨著貨幣市場利率中樞上移，其他刺激政策的出臺助力股市繼續企穩，中國股市隱含的GDP增長率也會進一步上升。
二、政策操作追蹤
上週公開市場有12800億元逆回購到期；央行上週共進行10000億元逆回購操作。
上週央行公開市場操作實現淨回籠2800億元（見圖表10）；截止上週末，有14200億元逆回購未到期（見圖表11）。
三、貨幣市場表現
上週央行共進行10000億元公開市場操作投放對沖，銀行間流動性較上週有所上升，結構上處於充裕水平。上週DR001，DR007均下跌，貨幣市場利率曲線較上一週整體下行；3M NCD、6M NCD發行利率雙雙上漲。
第一，從絕對水平來看（見圖表14），上週資金流動性處於充裕水平，DR001上週下行47bp收於1.22%，周內均值下跌56bp。DR007上週收於1.98%，較前一週下跌13bp。Shibor 3M收於2.57%，較上一週末下跌19bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表15），利率曲線較上一週整體下行，曲線於7D處微凸，陡峭幅度增加。
第三，流動性分層的角度（圖表16）看，上週流動性分層現象整體較前一週增加，R007與DR007的平均利差為20.11bp，較上週上升6.4bp。上週所有交易日R007與DR007未出現倒掛現象。
第四，貨幣市場投資工具方面，所有主要投資工具除理財收益率外均下行。同業存單品種方面（圖表18），上週發行量為3982.40億元，淨融資量742.79億元。3個月NCD發行利率收於2.81%，較前一週上漲4bp；6個月NCD發行利率收於3.08%，較前一週上漲12bp。票據方面（圖表25），3個月國股銀票轉貼利率收於2.45%，較前一週上漲1bp。理財方面（圖表20），全市場3個月理財產品收益率上漲25.9bp至3.90%；利率互換方面（圖表21），上週最活躍的兩大品種：1Y FR007收報於2.38%，較上一週下行3.0bp；1Y SHIBOR3M收報於2.66%，較前一週下行5.4bp。
四、本週政策與市場前瞻
復工加速，風險偏好回暖，資金利率或企穩。上週銀行間市場流動性繼續保持充裕，疊加疫情發展出現一定反覆，3個月Shibor利率跌破2.6%。本週隨著節後復工加速和疫情繼續穩定，風險偏好將上升，貨幣市場利率或自低點出現企穩。
央行操作方面，本週將有12200億元逆回購到期，央行可能在周初續作7天和14天逆回購，或開展MLF操作，並下下調操作利率。
資金利率曲線方面，資金曲線整體下行空間有限，本週可能企穩，曲線或在7天處上凸。
貨幣市場投資工具方面，本週將有5097億元NCD到期，NCD發行利率或止住跌勢。此外，本週LPR報價或跟隨月初逆回購利率下調。
（感謝實習生張勵涵對本文的貢獻）
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