今天繼續構建債基組合的話題。 中，我們說過為尋找替代傳統類固收理財產品的債基組合，讓投資收益穩健、持續、不玩命，債基組合的特點應該有：
實現絕對收益，不虧錢；
力爭比同期普通銀行理財產品收益率高；
控制最大回撤，及時出現最大回撤也能持平同期理財收益率。
確認了投資的預期回報和能夠承擔的風險水平，且明確兩者相互關聯和影響，投資者的第二個重點就是制定投資策略了。這是幫助我們在投資限制下達成投資目標的“兵法”。
投資策略還分兩個部分，戰略性資產配置和戰術性資產配置。
戰略型資產配置是用來設定投資組合的長期目標，在這本系列文章中，包含風險偏好、大類資產配置和風險平價組合三方面內容。
戰術型資產配置則是在大類資產比例基本確定的基礎上，深入到特點資產內部，根據對市場短期趨勢的判斷以及不同資產的收益變化，進行更為完善的細節改造，對組合進行適時調整。
詳解了風險偏好後，今天我們引入國信證券“貨幣+信用”風火輪來講解大類資產配置方法論。
上節已經提及，運用經濟增長和通貨膨脹趨勢指標劃分經濟週期，指導經濟週期不同階段資產配置的美林時鐘在增長和通脹波動率都持續處於低位時漸漸失效。
美林時鐘是2004年由美林證券通過對超過30年的數據統計分析得出的資產配置模型，在中國，以2001年至2006年時間維度觀察，除了滯脹期，其他階段表現最優的大類資產與美林投資時鐘的指示基本相符。債券類資產在滯漲及衰退期表現相對較好。
08年金融危機後，情況發生了變化。經濟的長期結構性矛盾凸顯，常規貨幣政策的宏觀逆週期調控有限，各國都實施了前所未有的貨幣寬鬆政策。
然而極度寬鬆的貨幣政策所注入的流動性並不能傳導到實體經濟當中，反而直接進入金融市場，成為推升資產價格的決定性力量。
（上圖中中國2015年—2016年對應的階段分別是：衰退：2015.9-2015.11；復甦：2016.04-2016.08；過熱：2016.9-2016.12；滯脹：2015.01-2015.08）。
這就使得美林投資時鐘所預期的經濟週期和資產價格之間的邏輯關係被打破，導致無論中美，大類資產與美林時鐘的預期不符。
尤其是中國，貨幣政策是在多目標制決策體系下形成，政策對利率的短期擾動性強，在分析大類資產輪動進行投資判斷時，我們還需結合“貨幣+信用”輪動體系，也就是今天的主角“貨幣+信用”風火輪。
01 貨幣與信用之分辨
貨幣表達負債，信用表達資產。從資產負債表平衡概念來說，貨幣與信用應該是硬幣的兩面，不應該存在貨幣與信用的不平衡性。
同時，對於貨幣政策推出來說，只有松與緊兩個選擇，但道理說，鬆緊的目標對於貨幣或信用並無分別。
比如說，目前的狀況，經濟下行週期疊加疫情“黑天鵝”，從推動經濟復甦角度來看，寬鬆的貨幣政策目標一定是希望導致寬信用的結局，即貨幣政策松，寬貨幣+寬信用。
但問題在於，理想很豐滿，現實卻骨感。政策的初衷或目標未必能達到預期中的實際效果，目標和實效之前是存在錯配的。央行的主要目的是調控貨幣，而信用寬緊的實際效果是依賴社會槓桿主體和商業銀行行為特徵的。
所以，目標和現實配合起來，就會形成“貨幣+信用”鬆緊搭配的四種模式。
（資料來源：國信證券，投資奇葩說製圖）
我們做投資分析和決策時，該如何定義貨幣目標和信用現實的鬆緊程度呢？
貨幣目標的鬆緊可以從官方語言定性和貨幣政策工具信號兩個方面來綜合判斷。語言是模糊數學的概念，從模糊的表達來講，貨幣政策總共有五個階段，寬鬆的貨幣政策、適度寬鬆的貨幣政策、穩健的貨幣政策、適度從緊的貨幣政策和從緊的貨幣政策。
這些描述在歷史上都出現過，但是從市場應用來看，卻很難用語言直接定位當前貨幣政策目標的狀態，特別是在面臨政策目標拐點的時候。
更直觀有效的方式是利用貨幣政策工具信號，包括法定存貸款利率、法定準備金率以及公開市場操作。
信用現實呢？如之前所說，信用和貨幣本為一個硬幣的兩個方面，即信用的派生變化理論上是同步反應在貨幣供應量的變化上。
也就是說，假設信用的變化和廣義貨幣供應量發的變化同步發生，那麼完全可以用廣義貨幣供應量也就是M2來衡量現實中信用的鬆緊。
上述假設大多數成立，但也有背離時期，比較經典的兩個時期是2005年1—5月份時期和2015年8—12月份時期，原因是我國信用派生工具發生過顯著的切換，上述兩個時期信用派生的主要代表品種分別是信貸和社會融資總量。
所以現實操作中，投資者可以結合同期的信貸或社會融資總量指標來相互印證，當貨幣增量指標與後兩者發生背離時，以後兩者為準。
02 貨幣+信用組合下的股債表現
明確了以上，在2002—2018年期間，國信證券經濟研究所將政策目標的鬆緊劃分為10個區域，將現實中的信用鬆緊狀態劃分為14個區域，並將其疊合處理，按照“貨幣+信用”的組合劃分為20個時期。
如上圖所示，2002—2018年期間貨幣政策目標與金融信用派生現實的組合示意圖。
橫軸顯示的是貨幣政策目標的切換，折線顯示信用鬆緊狀態的變化切換。然後考察20個歷史時期中債券市場收益率水平及收益率曲線形態變化、上證綜指變化及南華工業品指數變化，並歸納統計各個組合狀態下不同市場表現的發生概率（時間加權），獲得“貨幣+信用”風火輪。
03 背後的邏輯解釋
債券市場規律
總體而言，較為確定的是，“寬貨幣+緊信用”→牛市、“緊貨幣+寬信用”→熊市。
“寬貨幣+緊信用”等同於“融資需求曲線下行+資金供應意願曲線上行”，這時債市呈現牛市格局；“緊貨幣+寬信用”等同於“融資需求曲線上行+資金供應意願曲線下行”，這時債市呈現熊市格局。
而“寬貨幣+寬信用”以及“緊貨幣+緊信用”下的市場情況則複雜很多，兩種格局下均可能出現牛市、熊市和震盪市。其中，牛市出現概率較低，震盪市和熊市出現概率則相當。
以“緊貨幣+緊信用”舉例，緊信用意味著信用派生現狀萎縮，也基本對應著融資需求的萎縮。如果“緊貨幣”力度有限，就意味著資金供給意願曲線的收縮慢於融資需求的收縮，那麼就可能產生牛市的格局；而如果“緊貨幣”力度更大，則資金供給意願曲線的收縮快於融資需求的收縮，更有可能出現熊市。“寬貨幣+寬信用”同理。
股票市場規律
當信用呈現寬鬆格局時，上證綜指更多地處於牛市中；而當信用呈現緊縮格局時，上證綜指更多地處於熊市中。
這背後最重要的邏輯就是在“寬信用”環境下，上市公司的淨利潤和營收增速都有明顯上升。具體而言，寬信用意味著企業和居民都處在加槓桿的過程中，企業投資和居民消費熱情提高，社會總需求上升。簡單概括為：
信用擴張→需求增加→企業利潤上行→股價上升
另外，從“貨幣”劃分的角度，在給定“信用”狀態不變的情況下，“寬貨幣”時期市場上漲的概率要明顯大於“緊貨幣”時期。這背後主要的邏輯是貨幣寬鬆有助於提高股票估值，在分子項不變的情況下，“寬貨幣”降低分母項進而提高資產價值。
但是，“寬貨幣”往往發生在經濟下行週期，企業的營收和利潤都會有明顯下降，所以很難真正確保“分子項不變”，來比較“寬貨幣”對股票估值產生的直接影響。只能從歷史數據中來看，股市在“寬貨幣”時期的上漲概率要明顯大於“緊貨幣時期”。
簡言之，貨幣的目標決定了股票的估值，信用的現實決定了企業的盈利，這種雙維度組合決定了股票指數的變化。但需要特別關注的是，相比信用來說，貨幣鬆緊對應股市表現的規律卻並不十分明顯，因此，我們在利用“貨幣+信用”雙維度來研判股市表現時，應以信用鬆緊為主，貨幣鬆緊為輔。
今天我們瞭解了“貨幣+信用”風火輪的構建理論及債券和股票這兩種基礎資產在“貨幣+信用”組合中的表現，後期會借鑑這個資產配置體系進行投資分析與決策。
參考：國信證券大類資產配置方法論：“貨幣+信用”風火輪
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