投資要點
19年專項債對基建的撬動作用並不明顯
1) 投向土儲和棚改方向的專項債佔比過多，“擠佔”投向基建類的專項債發行額度。以項目收益專項債為例，投向土儲和棚改方向（不撬動基建）的規模佔比近70%，導致基建類投向佔比最多不超過30.2%；
2) “專項債券可作資本金”的新規發佈偏晚+落地偏慢，19年全年僅有7個項目公告將專項債作為部分項目的資本金（作為資本金的規模僅佔19年新增專項債的0.26%），導致對基建的拉動效果有限。
預計2020年專項債對基建的撬動作用將逐漸凸顯
1)規模方面，2020年新增專項債的額度大概率較2019年繼續上行；
2)發行節奏方面，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，據不完全統計，2020年1月計劃發行的新增專項債規模相較於19年1月實際發行大幅增長2.3倍；
3)資金投向方面，2020年新增專項債中土儲和地產領域的投向受到限制，類似於19年土儲和棚改專項債發行佔比偏多而“擠佔”基建領域投資的現象有望解除，基建投向的專項債發行規模將大概率增加；
4) “專項債券可作資本金”的新規方面，項目範圍擴大為10個領域，且作為資本金的比例可佔每個省專項債的20%，與2019年作為資本金的新增專項債規模合計佔比僅0.26%相比大幅增加，這也會使專項債對於基建的撬動作用明顯增強；
5)資本金比例方面，部分項目資本金的比例降低，有助於緩解資本金不足的掣肘。
投資策略：當前地方債的配置價值偏中性
1) 19年2月以來，地方債一級市場的發行利率相較於國債到期收益率利差穩定在25BP左右；同時當前地方債二級市場的成交活躍度有所下降。
2)近期的降準有利於緩解銀行配置地方債的壓力，當前地方債配置價值偏中性。 以銀行配置盤為例，由於當前地方債與國債的利差有所收窄，扣除稅收和風險權重後，當前10年期地方債的實際收益率與10年期國債、鐵道債等大體相當，但依然高於國開債等品種；綜合流動性考量，當前地方債的配置價值偏中性。
風險提示：貨幣政策放鬆不達預期；政策落地不達預期。
報告正文
2019年11月27日，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元。據不完全統計，山東、河南、雲南等14省市2020年1月計劃發行的專項債規模約為4650億元，同比大幅增加。
2019年地方債發行有何特徵？專項債對基建的撬動作用如何？2020年是否會有新的變化？當前地方債的配置價值幾何？本文帶您一一解讀。
1 多維度解析19年地方債發行特徵
1.1 地方債提前發行，專項債、新增債發行佔比進一步提升
19年地方債提前到1月份發行。為加快地方政府債券發行使用進度，保障重點項目資金需求，積極財政的政策下，19年提前下達了地方政府債新增限額1.39萬億元（一般債務限額5800億元+新增專項債務限額8100億元）；19年地方債從1月份開始發行，與往年相比發行節奏明顯提前。全年來看，19年地方債主要集中在1-8月份發行，發行規模佔全年的90.8%；而18年地方債主要集中在3-9月份發行，發行規模佔全年的90.5%。
分債券類型來看，專項債、新增債的發行佔比進一步提升。
按新增債、再融資債和置換債的分類來看，19年新增地方債合計發行3.05億元，佔比70.1%，較18年的發行規模（2.17億元）和佔比（52.2%）明顯增多；再融資債1.15萬億元，佔比26.3%；置換債僅發行1579億元，相較於18年的1.35萬億元大幅下降。根據財政部公佈的最新數據，截至2019年11月，非政府債券形式存量政府債務的規模為2190億元，待發置換債的規模較19年初進一步減少。
按一般債和專項債的分類來看，19年專項債合計發行2.59億元，佔比59.3%，較18年的發行規模（1.95億元）和佔比（46.7%）進一步提升，一般債發行合計1.77億元，佔比40.7%。
分地區來看，綜合考慮新增債、再融資債和置換債，江蘇省19年全年的地方債發行總規模高達2852.3億元，位居各地區第一；緊隨其後的是湖南（2560.2億元）、山東（2328.4億元，不含青島），西藏的地方債發行規模最小，僅為128億元。
分債券類型來看，新增地方債發行規模排名前三的地區為江蘇（2000億元）、廣東（1847.2億元，不含深圳）及河北（1780.5億元）；
地方再融資債發行規模排名前三的地區為湖南（1071.6億元）、山東（776.9億元，不含青島）及四川（768.3億元）；
而19年地方置換債的發行僅分佈在貴州（383.2億元）、湖南（365.6億元）、內蒙古（227.1億元）、雲南（226.2億元）、遼寧（167.4億元，不含大連）、江蘇（150億元）及甘肅（59.7億元）等7個地區。
1.2地方債19年的發行期限明顯拉長
與往年相比，19年地方債的發行期限明顯拉長。我們統計了19年地方債發行的加權平均期限（按發債規模加權，月度平均），與往年相比，19年尤其是4月份以來，地方債的發行期限逐漸攀升；從地方債各期限發行規模的佔比分佈來看，19年10年期及以上期限地方債的發行規模佔比46.9%，相較於15-18年21.0%的佔比明顯增加。
地方債發行期限的拉長，主要源於政策上財政部對地方債發行期限限制的放鬆以及供給端緩解地方政府再融資壓力的考量。我們曾在報告《19年上半年地方債發行特徵大盤點——信用策略半月談》中做過詳細闡述。
2 微觀角度看專項債對基建的撬動作用如何？
2.1 從19年來看，專項債對基建的撬動作用並不明顯
19年專項債對基建的撬動作用並不明顯。
微觀角度來看，一是投向土儲和棚改方向的專項債佔比過多，合計佔比近70%，“擠佔”了投向基建類領域專項債的發行額度。
從專項債投向來看，以項目收益專項債為例（單隻普通專項債[1]的投向較為寬泛，不便於統計），雖然19年7月以來，土儲和棚改專項債在項目收益專項債中的規模佔比有所壓縮，但全年來看，19年投向土儲和棚改方向的專項債規模和佔項目收益專項債的比重依然偏高，分別為6765.3億元（佔比33.9%）和7165.12億元（佔比35.9%），合計佔比近70%；而土儲和棚改專項債並不能撬動基建投資，因此“變相擠佔”了投向基建類專項債的發行額度；
實際上，19年僅有軌道交通專項債、收費公路專項債及部分其他項目收益專項債的投向為基建類項目，19年7月以來其他項目收益專項債的發行佔比雖然有所提升，但是整體上來看，剔除土儲專項債和棚改專項債以後，19年投向基建類的項目收益專項債規模佔比最多不超過30.2%。
二是“專項債券可作資本金”的新規發佈偏晚+落地偏慢，19年全年僅有7個項目公告將專項債作為部分項目的資本金（作為資本金的新增專項債規模僅佔19年新增專項債的0.26%），導致對基建的拉動效果有限。
在減稅降費的背景下，各地方財政壓力不低，賣地收入的趨緩也將繼續壓制地方政府“資本金”的獲取，可用於基建資本金的財政資金規模有限。
19年6月發佈的《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》中提到允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。但是可用作項目資本金範圍主要包括4個項目領域，項目領域較為有限；加上基建項目大部分年初就已確定，滿足條件的基建項目可能儲備不足。諸多因素下，新規出臺後，僅有內蒙古、山東等地7-8月份出現過幾筆專項債作為資本金的案例，新規落地偏慢。
雖然財政部副部長許宏才9月6日提到專項債券可用作項目資本金範圍由現有4個領域擴大為10個領域，但9月新增專項債的發行已經接近尾聲（前8個月新增專項債就已經發行2.0萬億元，佔19年新增專項債發行規模的93.3%）， 實際上9月以來也並未有新的專項債作為資本金的案例出現。
19年全年來看，僅有7個項目公告將專項債作為部分項目的資本金，專項債作為資本金的規模僅佔19年新增專項債的0.26%，可見19年這一新規對基建的撬動作用有限。
2.2 預計2020年專項債對基建的撬動作用將逐漸凸顯
我們預計2020年專項債對基建的撬動作用將逐漸凸顯。
1）規模方面，2020年新增專項債的額度大概率較2019年繼續上行。當前經濟增速已觸及政策區間調控的下限，政策穩增長的意圖有所增強，基建則是逆週期調節的重要抓手。專項債發行是撬動基建投資的重要手段，19年新增專項債限額已經由18年的1.35億元增加到2.15萬億元，預計20年新增專項債的額度將進一步提升。
2) 發行節奏方面，財政部已經提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，據不完全統計，20年1月計劃發行新增專項債的規模較19年1月實際發行規模大幅增長2.3倍。19年11月27日，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，佔2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%，控制在依法授權範圍之內。據不完全統計，山東、河南、雲南等14省市2020年1月計劃發行專項債的規模約為4650億元，而2019年1月新增專項債實際發行規模僅為1412億，同比大幅增長2.3倍。
3)資金投向方面，2020年新增專項債中土儲和地產領域的投向受到限制，類似於19年土儲和棚改專項債發行佔比偏多而“擠佔”基建領域投資的現象有望解除，基建投向的專項債發行規模將大概率增加。根據wind披露的截至1月9日的項目收益專項債發行計劃明細（包括四川、河南、青島、廣西、新疆等地的56只債券）統計發現，沒有一隻項目收益專項債投向土儲和棚改領域，而基建類（包括基礎設施、收費公路、生態環保、軌道交通、其他基建類等）投向的項目收益專項債規模佔比超7成。
4)“專項債可作為資本金”的新規方面，項目範圍擴大為10個領域項目，且專項債作為資本金的比例可佔每個省專項債的20%，與2019年作為資本金的新增專項債規模合計佔比僅0.26%相比大幅增加，這也會使專項債對於基建的撬動作用明顯增強。我們以雲南省1月6日計劃發行的2002年1-10期專項債（合計發行規模450億元）為例，其中1-2期中的90億元可以作為項目資本金，佔比正好佔發行總額的20%。
雲南第1期專項債主要用於雲南省鐵路建設項目，計劃發行規模74.9億元，其中70億元可用作項目資本金，佔比93%；第2期專項債主要用於雲南省收費公路項目，計劃發行規模156.3億元，其中20億元可用作資本金，佔比13%。
5）資本金比例方面，部分項目資本金的比例降低，有助於緩解資本金不足的掣肘。2019年11月20日發佈的《國務院關於加強固定資產投資項目資本金管理的通知》提到，降低部分基礎設施項目最低資本金比例，港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由25%調整為20%，公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調不得超過5個百分點。這有利於降低扶持基建投資對財政的負擔，也有助於更廣泛地吸收社會資金參與基建項目投資。
3 投資策略：當前地方債配置價值偏中性
3.1地方債發行利率穩定在基準上浮25BP左右，成交活躍度有所下降
地方債一級市場發行利率相較於國債到期收益率利差穩定在25BP左右。
以5年期地方債為例，19年2月以來，地方債發行利率相較於國債到期收益率利差收窄（從前期的 40 BP左右下降到25BP左右），地方債的性價比有一定程度減弱；同時19年來看，地方債一、二級市場利差依然存在倒掛現象，對於非銀機構而言，通過一級市場配置不如二級市場買入。
地方債二級市場的成交活躍度有所下降。
自18年下半年以來，在地方債發行提速的政策刺激與地方債具有一定配置性價比的背景下，地方債的成交量逐步放大，成交活躍度大幅提升，尤其是項目收益專項債（18年項目收益專項債的換手率高漲也與當時的新發行較多而存量債較少有關）；
19年來看，各類型地方債的換手率較年初有不同程度的下降，或與前文提到的19年2月份以來地方債發行利率相較於國債到期收益率利差收窄，地方債性價比下降有關。
3.2當前地方債配置價值偏中性
2020年1月1日，央行公告決定於1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。由於當前地方債發行成本靠近MLF利率，僅靠MLF成本較高，通過本次降準配合專項債發行，有利於緩解銀行配置地方債的壓力。
當前地方債配置偏中性。以銀行配置盤為例，扣除稅收和風險權重後，10年期地方債的實際收益率與10年期國債、鐵道債等大體相當，但依然高於國開債等品種。
考慮到享受稅收優惠（免徵所得稅和增值稅）和風險權重佔比低（20%）的優勢，對於銀行配置盤來說，地方債在同期限國債原始收益率基礎上增加20BP，即可獲得與國債同等的實際收益率；但由於當前地方債與國債的利差有所收窄，扣除稅收和風險權重後，當前10年期地方債的實際收益率與10年期國債、鐵道債等大體相當，綜合流動性考量，地方債配置價值偏中性。
風險提示：貨幣政策放鬆不達預期；政策落地不達預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.信用】19年地方債發行盤點&微觀視角看對基建撬動的作用》
對外發布時間：2020年1月6日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
研究助理：吳鵬
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行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
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