投資要點
18年大幅計提商譽減值，19Q1A股業績觸底反彈？18年和19Q1 A股企業（剔除金融石油石化）營業收入同比增速持續下行，歸母淨利潤的同比增速在18年轉負後，19Q1同比反彈。2018年A股業績表現不佳與企業計提商譽減值的現象大幅增長有關，涉及計提商譽減值的企業多為併購較為活躍的醫藥、TMT等行業，且民企、中小企業居多。
誰在加槓桿？整體上來看，非金融石油石化企業的資產負債率2018年顯著上升，2019Q1小幅回落；帶息債務率持續上升，短期和長期借款增速持續下行，尤其是短期借款增速下行明顯，直到18年3季度增速有所反彈，這與前期的外部融資環境惡化有關。分企業性質來看，民營企業2018/2019Q1的資產負債率同比上升明顯，但更多是盈利惡化導致的被動加槓桿；分行業來看，2018/2019Q1鋼鐵、建築材料、採掘等傳統週期性行業的去槓桿趨勢明顯。
企業的流動性改善了麼？18年，企業最主要的壓力是去槓桿導致的金融鏈條的收緊，籌資活動現金流淨額出現明顯的下降；而19年，隨著政策加強對沖效果顯現後，19Q1企業的籌資活動現金流得到了一定程度的改善。基建託底、地方債提前發行的背景下，建築+建材+交通運輸等基建行業的籌資活動現金流改善尤為明顯；房地產行業18年籌資淨現金流的惡化最為嚴重，雖然19Q1房地產外部融資在邊際上有所改善，但改善力度有限。
哪些信用債在違約？在業績承壓、流動性惡化和破剛兌的背景下，信用債違約規模在18年大幅攀升。分行業來看，商業貿易、建築裝飾等行業累計違約餘額最高；從違約企業的類型來看，民營企業違約佔比更高，上市公司違約規模也開始爆發。信用債違約趨於常態化，投資者需要積極關注相關主體的信用風險。行業維度來看，對於盈利增速下行明顯、現金流持續惡化的企業以及違約高發的民營企業等要多加註意；個體維度來看，需要積極關注信用主體的基本面邊際變化，同時留意企業財務造假的可能，提高信用風險的甄別能力。
風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期
報告正文
我們對已經披露2018年年報和2019年一季度財報數據的A股上市公司進行整理分析（截至2019年4月30日）。為了保證數據結果的一致性，分析樣本中剔除了金融企業和兩桶油（中石油、中石化），考慮到部分公司歷史數據的缺失，所有的樣本都是基於可比公司口徑。本文將通過對財報數據的分析，帶您解讀以下4個問題：（1）18年大幅計提商譽減值，A股業績觸底反彈？（2）誰在加槓桿？（3）企業的流動性改善了麼？（4）哪些信用債在違約？最後就投資者需要從哪些方面關注企業的信用風險提出我們的看法。
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18年大幅計提商譽減值，19Q1A股業績觸底反彈？
1.1 18年A股盈利增速轉負，19Q1同比止跌
18年&19Q1非金融企業營業收入同比增速持續處於下行趨勢，19Q1歸母淨利潤同比增速止跌反彈，或與18年盈利增速的大幅下行相關。
從營業收入的維度來看，剔除金融和兩桶油後，按照可比口徑測算的非金融企業2018年營業收入的同比增速為15.5%，2019Q1營收同比增速持續回落至10.2％。實際上，上市公司營業收入的累計同比增速自17Q1開始便處於下行趨勢。
從歸母淨利潤的維度來看，2018年A股企業歸母淨利潤的同比增速轉負，業績同比下降8.1％，與2017Q1高位的同比增速39.4％相比下行明顯，2019Q1業績增速觸底反彈，歸母淨利潤同比增長1.6%。值得注意的是，19Q1歸母淨利潤同比增速的“觸底回升”與18年歸母淨利潤大幅萎縮導致同比增速為負有關，企業盈利的“真修復”與否還需觀察。不過隨著增值稅率下調等一系列財政政策對企業成本端的改善以及穩消費措施推進對需求端的刺激，預計未來企業盈利的邊際改善有望持續。
分企業性質來看，民企2018年的盈利惡化最為嚴重。
民營企業2019Q1營收同比增速下行明顯，2018年民企的盈利同比大幅下行。我們將A股企業分類為民營企業、地方國企和央企。2018年和2019Q1，三者的營收同比增速分別為14.2%/8.2%、13%/12%、10.7%/11.2%；歸母淨利潤同比增速分別為-30.8%/-1%、7.6%/2%、11.9%/11%。
民營企業18年歸母淨利潤同比大幅下降，主要是因為民營企業抗風險能力較弱且18年民企存在大量計提商譽減值的現象（關於計提商譽減值，後文會有詳細分析）。
分行業來看，TMT行業2018年歸母淨利潤大幅下降。
從營業收入來看，除汽車、通信等，多數行業2018/2019Q1的營業收入同比增速為正，尤其是建築材料、休閒服務等產業營收同比增速表現亮眼；
而從歸母淨利潤來看，除建築材料、鋼鐵等上游行業2018年同比增長外，多數行業盈利增速下行，尤其是TMT行業2018年歸母淨利潤大幅下降，與商譽減值（TMT併購盛行的商業模式）有關。2019Q1國防軍工、計算機、通信、休閒服務等行業的業績“逆襲”，同比大增。
1.2 18年上市公司出現了大幅計提商譽減值的現象
2018年上市公司（剔除金融石油石化）計提商譽減值的企業數量與計提金額均大幅增長，對業績增長形成較大拖累。全部A股樣本中涉及商譽減值的企業數量達864家，同比增長81.9%；計提的商譽減值總額高達1654.35億元，同比大幅增長514.3%；大幅計提商譽減值對A股上市公司業績形成了巨大的侵蝕。
商譽減值風險的集中暴露，一方面源於證監會監管趨嚴（18年11月發佈《會計監管風險提示第8號——商譽減值》），另一方面上市公司出於對新會計準則 “商譽轉為攤銷處理”的擔憂，一次性計提減值釋放風險。
2019年1月4日，中國會計準則委員會在《企業會計準則動態（2018年第9期）》中提到“大部分諮詢委員同意隨著企業合併利益的消耗將外購商譽的賬面價值減記至零這一商譽的後續會計處理方法”。如果商譽的後續計量由現行的減值測試轉為攤銷，會每年侵蝕企業利潤，部分企業存在一次性大幅計提商譽減值的傾向。
分行業來看，醫藥、TMT等行業2018年涉及商譽減值的企業數量較多。
分行業來看，機械設備、醫藥生物、傳媒行業2018年涉及商譽減值企業數量較多，而採掘、鋼鐵等行業則較少。機械設備行業2018年涉及商譽減值的企業數量達83家，同比增長88.64%；而醫藥生物、傳媒行業則分別為78家、77家，同比增長56%、87.8%。商業模式決定了醫藥生物、TMT（傳媒、計算機、電子等）的併購活躍，存在較大的商譽減值隱患。
涉及計提商譽減值的企業多是民營企業&中小規模企業。
從企業性質來看， 2018年在涉及計提商譽減值的企業中，民企佔比高達79.1%；而從資產規模來看，0-50億和50-100億資產規模（2018年財報數據）的企業數量合計佔比達70.6%。存在以上特徵背後的原因或與醫藥、TMT行業中民企企業、中小企業居多，併購更加活躍有關。
根據中國證券登記結算有限責任公司發佈的《質押式回購資格准入標準及標準券折扣係數取值業務指引[2017年修訂版]》，對於發生經營虧損或盈利水平大幅下滑的情況，中證登可根據風險情況對相關信用債券折扣係數下調或取消其回購資格。投資者需關注因為計提商譽減值額較大，帶來業績大幅下滑或虧損的企業，有可能會下調質押折扣係數或取消其質押資格。
1.3企業盈利的修復與否還需觀察
自2016Q1以來，上市公司歸母淨利潤同比增速與PPI累計同比相關性較強，而與工業增加值相關性較弱。2019Q1上市公司歸母淨利潤有所反彈，但PPI依然呈下行趨勢。企業盈利的真修復與否還需觀察，投資者可以密切關注PPI等數據的變化。
2018年3季度以來，A股上市公司財務費用佔營業利潤比重開始下行，預計未來隨著融資環境的改善以及一系列減稅降費政策的落地，企業的財務費用率有望進一步下降，推動企業盈利的“真改善”。
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誰在加槓桿？
整體來看，非金融石油石化企業的資產負債率2018年顯著上升，2019Q1小幅回落。2018年可比樣本內的非金融石油石化企業的資產負債率為61.9%，較2017年的61.2%上升0.7個百分點，2019Q1為61.8%。一方面結合2018年較差的盈利數據，企業資產負債率存在“被動抬升”的可能，即分母端的總資產因受盈利拖累增速低於分子端負債增速；另一方面也可能與18年下半年開始的寬信用政策出臺帶來的信用擴張有關。
帶息債務率持續上升，但短期和長期借款同比增速持續下行。2018年可比樣本內的非金融石油石化企業的有息債務率48%，較2017年的45.2%上升2.8個百分點，是自2011年以來首次回升，且2019Q1繼續上升至48.9%，企業還本付息壓力增加。
債務結構方面，17年下半年開始，短期和長期借款增速持續下行，尤其是短期借款增速下行明顯，這與前期的外部融資環境惡化有關。隨著18年下半年寬信用政策的持續出臺，融資環境逐步改善，短期借款增速開始企穩。
從企業類型來看，民營企業2018/2019Q1資產負債率同比上升明顯；央企帶息債務率同比上升明顯。民營企業資產負債率2018年/2019Q1同比增長2.3%/2.4%，上升明顯。背後原因或主要在於民企的盈利下行更大，被動加槓桿情況更嚴重。而從帶息債務率來看，央企帶息債務率2018/2019Q1分別提高4.1%/3.4%，提升明顯。
分行業看，2018/2019Q1鋼鐵、建築材料、採掘等行業的資產負債率回落，傳統週期性行業的去槓桿趨勢明顯。傳統週期性行業的去槓桿趨勢明顯，一方面在於企業盈利處於下行週期，投資擴產意願較弱，另一方面由於18年整體上融資環境偏緊、融資成本較高，因此融資意願也相對較弱。
TMT、醫藥生物等行業受商譽減值影響最大，盈利大幅下行，2018/2019Q1資產負債率被動抬升明顯。
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企業的流動性改善了麼？
18年，企業最主要的壓力是去槓桿導致的金融鏈條的收緊，籌資活動現金流淨額出現明顯的下降；而19年，隨著政策加強對沖效果顯現後，企業的籌資活動現金流得到了一定程度的改善。
從現金流的各個分項數據來看，上市公司（剔除金融石油石化）2018年經營活動淨現金流明顯改善，投資活動現金淨流出邊際減少，籌資活動淨現金流明顯弱化。2018年全部樣本經營活動現金流佔總營收的比重為8.4%，相對去年同期上升1.5個百分點；投資活動淨現金流佔總營收比重2018年為-8.4%，A股上市公司的投資意願明顯減弱；籌資活動淨現金流佔總營收比重2018年為0.8%，較2017年大幅下滑3.7個百分點，主要是因為流動性偏緊的情況下，企業融資相對困難。
分企業性質來看，民營企業經營更穩健，但2018年外部融資壓力最大，2019Q1則出現了邊際改善。民營企業2019Q1經營活動淨現金流與投資活動淨現金流同比增長最快，反映在營收增長放緩背景下民營企業主動提高經營穩健性；但民營企業2018年籌資活動現金流同比大幅下降，反映民營企業融資更加困難，隨著寬信用政策尤其是18年10月份以來的民企紓困政策的出臺與落地，2019Q1民企籌資活動現金流同比出現了邊際改善。
化工、有色金屬等上游週期類行業2018/2019Q1的經營淨現金流改善明顯，源於產品價格上升帶來的盈利改善，2019Q1有所回落；上游週期類行業投資活動現金流的淨流出也明顯增加，產能擴張較為活躍；
多數行業在2018年的籌資活動現金流表現為淨流出，反映在去槓桿、流動性收緊環境下大多數行業的融資均出現了一定困難，直到2019Q1政策對沖後有所改觀。
年初國務院提前下達了2019年地方債新增限額1.39萬億元（一般債務限額5800億元+專項債務限額8100億元），19年1季度已經發行新增地方債1.20萬億元，在政策積極推進基礎設施領域補短板力度的背景下，2019Q1基建領域（建築+建材+交通運輸等行業）的籌資活動現金流改善明顯。
對於房地產行業，2018年經營淨現金流同比大幅改善，無論是經營活動淨現金流淨額同比還是經營活動淨現金流/總營收同比，都居於行業首位，2019年依然在高速增長。背後原因在於房企在17年加速拿地，18年縮短銷售回款週期以儘快回籠資金，經營淨現金流規模大幅增長。
房地產行業2018年籌資淨現金流的惡化情況也在各行業中居首。房地產行業籌資淨現金流淨額大幅下降主要源於外部融資環境的惡化衝擊更大（資管新規下非標融資萎縮+偏緊的房地產調控政策導致融資難）和房企18年面臨較大的債務集中償還壓力。19年以來，地產企業的融資環境邊際上出現放鬆，2019Q1房地產企業的籌資活動現金流同比改善，疊加房地產行業經營淨現金流和投資淨現金流同比改善明顯，2019Q1房地產企業的現金流淨額同比大幅改善。
由於2015年開始房地產融資條件放鬆，房地產債券和非標融資放量增長，且債務期限集中在3年期，導致房地產債務在18-19年面臨極大的償付壓力。以房地產的信用債融資為例，雖然在政策對沖下，18年11月以來，房地產融資有一定程度的改善，但由於新發行的地產債主要用償還到期債務，地產債的淨融資情況改善有限。
自從2006年短期償債指標見底（可比口徑下A股非金融石油石化企業的平均流動比率為1.00，速動比率0.64）以來，企業的短期償債能力持續改善。2018年流動比率為和速動比率兩項指標分別達到了1.27和0.82，流動比率已經幾乎達到了02年的水平，速動比率也回升到約03、04年的水平。
短期償債能力的持續改善，原因在於在業績承壓背景下企業擴張規模意願下降，減少舉債，促進了償債能力的持續改善。短期償債能力的持續改善，體現出了A股上市公司流動性管理的改善和企業抗風險能力的提升，企業韌性更強。
4
哪些信用債在違約？
在業績承壓、流動性惡化和破剛兌的背景下，信用債違約規模在18年大幅攀升。2018年企業違約金額總計為1223.2億元，同比增長213.5%。進入2019年，信用債違約並未明顯放緩，2019年至今信用債違約金額為438.06億元，已超過2017年全年。
分行業來看，商業貿易、建築裝飾等行業累計違約餘額最高，而綜合、商業貿易、採掘行業累計違約數量最高；
從違約企業的類型來看，民營企業違約佔比更高，2018/2019Q1分別佔比90.1%/95.4%；
2018年開始，上市公司違約規模也開始爆發，2019年至今上市公司違約規模達90.2億元，在違約總規模中的佔比也超過了20%。
分行業來看，上市公司發行的信用債至今的累計違約規模排名靠前的行業為採掘、公用事業、房地產、化工等傳統行業，一方面與傳統行業發債相對偏多有關，另一方面由於以上行業處於下行週期、受外部融資環境惡化的影響更大，違約主體也有其自身的內在矛盾（高度依賴於政策、債務結構不合理、大股東掏空等等）。
信用債違約趨於常態化，投資者需要積極關注相關的信用風險。行業維度來看，對於盈利增速下行明顯、現金流持續惡化的企業以及違約高發的民營企業等要多加註意。
可以重點關注信用債違約較為頻發的採掘、公用事業、房地產、化工等傳統行業； 2019Q1業績增速邊際惡化的鋼鐵、化工、汽車、有色等行業；經營活動現金流邊際惡化的建材、有色、採掘等行業；現金流淨額邊際持續惡化的公用事業、計算機等行業。
個體維度來看，需要積極關注信用主體的基本面邊際變化，同時留意企業財務造假的可能，提高信用風險的甄別能力。
基本面的邊際變化帶來的信用風險，主要包括行業下行、公司盈利下滑帶來的信用風險；高度依賴政策的主體，受到政策衝擊帶來的信用風險；債務結構不合理、過度依賴外部融資帶來的信用風險等等，投資者可以通過觀察信用主體的盈利能力、償債能力、現金流情況等財務指標進行觀察。
對於可能存在的財務造假情況，可以觀察諸如應收賬款增速是否大於營業收入增速、是否存在存貸雙高現象等情況進行辨別。
風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.信用】從A股財報中讀懂信用——信用策略半月談》
對外發布時間：2019年05月07日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
喻 坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
研究助理：吳鵬
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
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