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本文梳理了新時代中國貨幣政策的宏觀架構。其中，“貨幣匹配經濟”是穩健中性貨幣政策的核心邏輯，貨幣政策與實體經濟、財政政策、匯率政策、金融監管的新關係，共同決定了貨幣政策取向的預調微調。
本文作者系盤古智庫學術委員、智行院高級研究員、工銀國際首席經濟學家程實和工銀國際高級經濟學家錢智俊。
文 | 程實（盤古智庫學術委員，智行院高級研究員，工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管）；錢智俊（工銀國際高級經濟學家）。
本文發佈於“騰訊證券研究院”
“新時代中國貨幣政策宏觀架構與微觀基礎”研究系列之一
“登高以望遠，見微以知著。”隨著中國經濟從高速增長轉向高質量發展，穩健中性貨幣政策的內涵亦不斷豐富。若只盯住技術層面討論貨幣政策，難免一葉障目；跳出窠臼，著眼於全局的宏觀架構和深層的微觀基礎，才能對貨幣政策形成準確洞見。
作為本系列的首篇報告，本文梳理了新時代中國貨幣政策的宏觀架構。其中，“貨幣匹配經濟”是穩健中性貨幣政策的核心邏輯，貨幣政策與實體經濟、財政政策、匯率政策、金融監管的新關係，共同決定了貨幣政策取向的預調微調。基於此，可以構建四維度的宏觀座標系，預判穩健中性貨幣政策的邊際鬆緊變化。在本系列的下篇報告中，我們將探討穩健中性貨幣政策的微觀基礎，進一步健全貨幣政策的“宏觀-微觀”座標系。
新時代中國貨幣政策的“宏觀-微觀”座標系
2018年，中國經濟步入高質量發展的新時代，同時開啟了四十年量級的改革開放再出發。無論是宏觀經濟環境，還是微觀市場機制，均正在發生系統性、歷史性地變革。位於這些變革的交匯點，中國貨幣政策既是顯示器，又是推進器。侷限於技術層面討論貨幣政策本身，難免一葉障目。有鑑於此，我們在本系列研究中，將從兩個方向拓展分析框架，構建新時代貨幣政策的“宏觀-微觀”座標系。第一，向上理清貨幣政策的宏觀架構，藉助貨幣政策與宏觀因子的關係，進而定位貨幣政策立場的演變。第二，向下探究貨幣政策的微觀基礎，把握政策信號傳導的機制，進而洞悉政策落地效果的強弱。
作為本系列的首篇研究，本文聚焦於上述貨幣政策座標系的宏觀部分，通過梳理貨幣政策與四大宏觀因子的關係架構，為定位貨幣政策立場提供有效工具：
關係一：貨幣政策與實體經濟
歸根結底，實體經濟是決定中國貨幣政策立場的根本因素。兩者的新關係塑造了貨幣政策的新邏輯。以2018年為起點，一方面，全球開啟同步復甦，中國貨幣政策的重心從擺脫危機餘波，轉向消解寬鬆遺患、呵護經濟長週期復甦，另一方面，伴隨從高速增長轉向高質量發展，中國經濟對增速放緩的容忍度漸次提高。因此，中國貨幣政策與實體經濟的關係，從“貨幣驅動經濟”，轉向“貨幣匹配經濟”，奠定了穩健中性貨幣政策的宏觀邏輯。由此出發，穩健中性的貨幣政策立場本質上包含“變”與“不變”的雙層內涵。在“不變”的層面，穩健中性意味著：貨幣政策要始終精準匹配實體經濟的發展需求，長期保持絕對鬆緊的不鬆不緊（即學術意義上的中性）。在“變”的層面，由於實體經濟的運行狀態不斷改變，因此為了與之匹配，貨幣政策也需要加強前瞻性的預調微調，適時調整邊際鬆緊（與前期水平相比）。有鑑於此，在解讀新時代中國貨幣政策時，要明辨“變”與“不變”：既不能將“穩健中性”理解為一成不變、放棄邊際調整，也不能根據邊際鬆緊的變化，誤認為“穩健中性”發生了動搖。例如，6月27日，央行宣佈堅持“穩健中性”貨幣政策，同時將流動性供給從“合理穩定”調整為“合理充裕”，正是“絕對鬆緊不變+邊際鬆緊變化”的體現。
具體到政策實踐，央行如何用邊際鬆緊的“變”實現絕對鬆緊的“不變”？我們認為，有兩大標準。從數量信號來看，貨幣供給的規模增速，包括M2增速和社融增速，要趨近於GDP增速與CPI增速之和。從價格信號來看，政策利率要趨近於名義自然利率（自然利率+通脹率）。值得注意的是，中國貨幣政策調控框架正從數量型為主轉向價格型為主，所以目前政策層主要依據數量型標準來維持“穩健中性”的政策立場，而在未來（尤其是利率並軌之後），價格型標準有望逐漸發揮主導作用。
關係二：貨幣政策與財政政策
圍繞貨幣政策與財政政策的搭配，目前存在著兩組相互矛盾的關係。
一方面，從合意角度看，隨著中國經濟的日益開放，貨幣政策和財政政策需要形成“互補替代”的協同關係。即遵循“雙向指派法則”：無論是對於內部均衡（經濟增長、充分就業、促進改革、物價穩定和內部協調），還是外部均衡（國際收支平衡、匯率穩定和外部協調），都需要靈活構建“貨幣-財政”的政策搭配，共同進行調節。
另一方，在長期政策實踐中，中國財政政策和貨幣政策一定程度上形成了“內生紐帶”。正如我們2017年的研究所指出，中國經濟高速增長階段的“地方GDP錦標賽”，現行財稅體制下地方“事多錢少”的困境，以及預算軟約束下地方政府對借貸成本的不敏感，導致地方政府傾向於過度加槓桿，倒逼金融機構過度提供流動性。這不僅削弱貨幣政策的調節功能，亦助長地方財政的無序擴張。
2018年，在中國經濟步入新時代之際，把握好結構性去槓桿的力度和節奏，是當前“貨幣-財政”政策搭配的核心出發點。2017年以來，通過樹立正確政績觀、規範地方政府舉債融資行為、嚴控地方債務規模等舉措，地方政府的加槓桿衝動得到有效約束。由此，貨幣政策和財政政策的關係逐步跳出“內生紐帶”，加速邁向更為合理的“互補替代”，能夠提供更為靈活的政策搭配。例如，從2018年下半年開始，以處置地方債風險為重心，財政政策的去槓桿有望大幅加碼。在“互補替代”關係下，財政政策在去槓桿領域的“發力”，意味著貨幣政策需要相應地“留力”。因此，流動性供給從“合理穩定”調整為“合理充裕”，能夠避免政策同向共振導致去槓桿力度失控、觸發債務通縮，從而呵護實體經濟的復甦勢頭。
關係三：貨幣政策與匯率政策
以811匯改為轉折點，中國貨幣政策和匯率政策的關係發生了歷史性變革，從“相互衝突”轉變為“榮損與共”。811匯改前，人民幣與美元之間存在實質上的聯繫匯率制，匯率靈活性不足導致調節功能缺失，迫使貨幣政策對其進行功能代償，因此對外的匯率穩定和對內的貨幣政策獨立性產生衝突，難以兼顧。811匯改後，在“雙錨”機制下，有效匯率緊密貼近均衡匯率，切實反映了中國經濟基本面的相對強弱。至此，匯率政策和貨幣政策均由中國經濟基本面驅動，形成了“榮損與共”的新關係。
展望未來，隨著匯改進一步深化，匯率制度將繼續從“中間解”邁向“角點解”，上述的新關係有望不斷增強。有鑑於此，面對外部風險壓力，犧牲貨幣政策和匯率政策中的一方，將損害而非挽救另一方。“保匯率VS保利率（保樓市）”的爭論，本質上已是偽命題。相反，協同運用貨幣政策和匯率政策，夯實中國經濟基本面，從根本上同時穩固匯率和利率，才是真正的破局之道。例如，在2018年美聯儲加速加息的情況下，中國放棄貨幣政策獨立性、盲目地政策跟隨並非良策，堅持以我為主、通過定向降準加速新舊動能轉換，才能縮小中美經濟週期的差距，同時捍衛外部匯率和內部金融市場的穩定性。
關係四：貨幣政策與金融監管
十九大以來，貨幣政策與宏觀審慎政策、金融監管的關係正在呈現兩大新特徵。第一，長期來看，貨幣政策獨立性將持續提高。“一行”的宏觀審慎監管，疊加“兩會”不斷推進的穿透式監管，將針對性地治理金融順週期性和跨市場風險傳染，填補貨幣政策維護金融穩定的功能短板，進而釋放貨幣政策服務實體經濟的政策空間。第二，短期來看，貨幣政策需要考慮階段性的“監管衝擊”。監管制度的重大改革，將對市場流動性的規模、流向、結構等諸多方面產生深度衝擊，貨幣政策需要對此進行適度對沖。基於上述分析，在中國經濟新時代，貨幣政策主要用於從“正門”調節流動性，而宏觀審慎政策和金融監管則用於堵住“偏門”的流量，雙方長期有分工、短期需協同。隨著中國金融創新的高速發展，當新的偏門暴露、尚未堵上之際，由於市場逐利性驅動，信貸內生地傾向於過度擴張。“穩健中性”的貨幣政策將邊際趨緊，避免流動性大量從偏門溢出、造成系統性風險，同時也利於延緩監管套利和利益藩籬的形成，降低“堵偏門”的監管改革阻力。當監管跟上、堵住偏門後，貨幣政策將邊際趨松，從正門補充流動性，緩解“堵偏門”造成的短期衝擊，避免信貸過度萎縮、壓抑實體經濟的發展需求。
宏觀架構定位中國貨幣政策立場
基於貨幣政策與上述四大宏觀因子的關係，可以理清新時代中國貨幣政策的宏觀架構（詳見附圖）：
第一，貨幣政策與實體經濟的關係居於主導地位，賦予穩健中性貨幣政策的基本內涵。“貨幣匹配經濟”成為核心邏輯，並且決定了穩健中性貨幣政策的“變”與“不變”。 在“不變”的層面，貨幣政策要始終精準匹配實體經濟的發展需求，長期保持絕對鬆緊的不鬆不緊。在“變”的層面，為了匹配不斷變化的實體經濟，貨幣政策也需要加強前瞻性的預調微調，適時調整邊際鬆緊。
第二，貨幣政策與財政政策、匯率政策和金融監管的關係處於次要地位，對邊際鬆緊的變動施加重要影響。為此，我們構建了多維度的宏觀座標系，以綜合分析這些宏觀因子的影響，進而定位貨幣政策的邊際立場（詳見附圖）。在穩健中性貨幣政策保持不變的基層上，這一座標系反映了四大宏觀因子對貨幣政策邊際鬆緊的影響。影響的數值範圍為{-2,-1,0,1,2}，依次表示邊際從緊、邊際偏從緊、邊際中性、邊際偏寬鬆、邊際寬鬆。座標系中的陰影面積越大，表明貨幣政策越可能邊際趨松，反之則反是。
利用上述宏觀座標系，可以展望2018年下半年的貨幣政策立場演變（詳見附圖）。相較於上半年，下半年實體經濟復甦對流動性的需求擴大，且財政去槓桿有望加速發力，而資管新規的監管衝擊尚在釋放，均要求貨幣政策轉向邊際趨松。同時，鑑於匯率政策與貨幣政策的“榮損與共”新關係，貨幣政策在部分響應美聯儲加息提速的同時，將更多地關切經濟基本面的內部穩固，不會制約邊際上的適度趨松。由此，我們判斷，2018年下半年，央行將通過“上調市場利率+定向降準”的政策搭配，實現穩健中性基調下的貨幣政策邊際偏寬鬆。下半年，央行有望再進行一次定向降準，每次幅度預計為50個基點。此外，考慮到今年1月以來，M2增速持續向下偏離GDP增速與通脹率之和，已經積蓄了向上迴歸的動力，因此下半年M2增速有望小幅回升。■
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