導讀：
2017年以來隨著盯住美元的程度變弱，人民幣有效匯率趨於均衡，人民幣內生穩定性逐步凸顯，為其發展成潛在的“錨貨幣”奠定了基礎。本文發佈於“FT中文網”，作者系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實，盤古智庫研究員、工銀國際資深經濟學家王宇哲。在此與各位讀者分享。
近期，人民幣兌美元在岸和離岸匯率均創下811匯改以來的新高。事實 上，2017年以來，隨著盯住美元的程度進一步變弱，人民幣有效匯率趨於均 衡。人民幣內生穩定性逐步凸顯，為其發展成潛在的“錨貨幣”奠定了基礎。
當前，全球經濟的動態演化正在重塑貨幣疆域，而匯率的聯動性是劃分貨幣區的依據之一。IMF的研究顯示，儘管人民幣區域（RMB Bloc）未來的擴張仍有待於其儲備貨幣地位的進一步提升，但在2011-2015年期間，對於五大國際貨幣發行者之外的經濟體，人民幣集團經濟體量佔比已達34%，與美元、歐元三足鼎立的格局初現雛形。
隨著人民幣匯率內生穩定性增強，人民幣國際化有望再次提速。目前，人民幣對其他金磚經濟體、拉美經濟體、中東以及澳大利亞等國貨幣的匯率影響力已經有所顯現。著眼於從域外破局將有助於新時代人民幣境外使用的跨越式發展，而石油人民幣是關鍵抓手。隨著相對實力變化帶來的國際責任消長，破局之後的人民幣國際化前景可期。
匯率為錨，人民幣凸顯內生穩定性。2017年，美元指數跌幅約10%。2018年，美元指數繼續下行約3.5%，引致歐元、日元、英鎊兌美元分別升值3.9%、6.3%和5.4%。與之相對，年初至今人民幣兌美元匯率升值約4%，盯住美元的程度進一步變弱，受美元指數的影響明顯增加，凸顯出內生穩定性。一方面，內生穩定性的增強表現為有效匯率趨於均衡。人民幣匯率運行具有“雙面性”，準確把握其全局動向與因果脈絡需要綜合考慮對美元雙邊匯率和對一籃子貨幣有效匯率的變動。雖然人民幣對美元匯率近期快步上升，但是人民幣對一籃子貨幣有效匯率的內在穩定並未動搖，反而逆勢增強。
人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩定根植於三大內生因子：匯率形成機制逐步完善、匯率預期根本扭轉、經濟基本面穩健。根據我們的測算，2017年人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.29%，偏離度的絕對值遠低於2006-2017年曆史均值3.89%。今年以來，該偏離度進一步下降，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率已經緊密貼近均衡匯率，潛在振盪空間收窄，穩定性大幅提升。
另一方面，內生穩定性的增強為人民幣發展成潛在的“錨貨幣”奠定了基礎。年初至今，人民幣升值幅度明顯低於日元、英鎊，表現出作為潛在“錨貨幣”的責任感。國際貨幣錨核心在於與鑄幣稅膨脹傾向相反的稀缺性和穩定性。從歷史上看，貨幣國際化意味著通過信用積澱來建立自身“錨”，而網絡外部性則是保持國際貨幣錨長期地位的關鍵。要想部分替代既有國際貨幣，人民幣首先需要擺脫影子貨幣的身份。儘管近期中美貿易戰升級帶來金融市場大幅震盪，但從中國的態度來看，主動調整人民幣幣值並非應對舉措。所以，不管是從日間調節還是隔夜釘住的角度，人民幣匯率事實上已經與美元脫鉤。進一步優化匯率形成機制，逐步構建以自身實力為背書的國際貨幣錨既適應全球穩定客觀需要，也符合國家利益。
通過考察特別提款權（SDR）籃子中五種貨幣對全球其餘貨幣匯率變動的決定程度，IMF的工作論文指出，無論用匯率決定程度最大的聯動貨幣絕對數量，還是所影響區域的相對經濟體量，美元、人民幣、歐元都是當前最主要的國際貨幣。從2011-2015年間以購買力平價計算的全球GDP份額來看，美元集團佔比約40%，人民幣集團和歐元集團分別佔約30%和20%，而日元、英鎊在發行區外的影響力較弱。從更能反映國際影響力的指標來看，對於五大國際貨幣發行者之外的經濟體，美元集團佔據半壁江山，而人民幣集團和歐元集團經濟體量佔比分別為34%和15%。
儘管受計量方法強加約束的影響，對於人民幣的“錨”作用或有高估，但仍可將其視為人民幣錨的潛在上界，也與當前全球的經濟格局大體相符。比較該結果與當前全球官方外匯儲備資產的相對比重和SDR貨幣籃子的相對權重，我們可以發現，美元作為官方錨的認可度和話語權依然突出，而人民幣區域未來的擴張仍有待於人民幣儲備貨幣地位的進一步提升。
域外破局，石油人民幣或為關鍵抓手。IMF的研究表明，2014年以來，人民幣區域的體量有所下降，這也與我們的一系列判斷相符。811匯改之後，受貶值心魔衝擊，人民幣匯率出現多輪振盪，匯率預期管理相應加強，確實導致了人民幣國際化進程階段性放緩。2017年初至今，隨著人民幣匯率運行趨於穩定，這一桎梏已在迅速消解，人民幣國際化有望再次提速。
從區域影響來看，人民幣集團經濟體量的擴張在目前階段受地理因素的限制，特別是在亞洲，人民幣仍不是主導貨幣。但值得注意的是，人民幣對其他金磚經濟體、拉美經濟體、中東以及澳大利亞等國貨幣的匯率影響力已經有所顯現。人民幣國際化重新加速後，著力於從域外破局將有助於人民幣境外使用的跨越式發展，而石油人民幣或為關鍵的抓手。當前，由於流動性和話語權的錯配，石油美元與全球復甦進程存在內生矛盾，未來單一石油美元體系的終結勢在必然，石油人民幣體系的構建成為大勢所趨。
2018年3月26日，中國原油期貨在上海國際能源交易中心掛牌交易，標誌著石油人民幣計價、結算邁出了第一步。石油人民幣體系的建立將開創多元化的石油計價結算體系，支持全球經濟的長週期復甦。以“一帶一路”沿線經濟發展的內生需求為動力，以人民幣的貨幣信用為支撐，石油人民幣體系有望域內外聯動，逐漸形成惠及中國、沿線經濟體、石油出口國的良性循環。因此，在多元化漲潮、全球復甦“換擋提速”、石油去美元化需求加劇的情形下，石油人民幣將撬動人民幣國際化新機遇。無可否認，網絡外部性仍然是當前國際貨幣體系結構的重要決定因素，但隨著相對實力變化帶來的國際責任消長，破局之後的人民幣國際化前景可期。■
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