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本文梳理了新時代中國貨幣政策的宏觀架構。其中，“貨幣匹配經濟”是穩健中性貨幣政策的核心邏輯，貨幣政策與實體經濟、財政政策、匯率政策、金融監管的新關係，共同決定了貨幣政策取向的預調微調。
本文發佈於“上海證券報”，作者系盤古智庫學術委員、智行院高級研究員、工銀國際首席經濟學家程實和工銀國際高級經濟學家錢智俊。
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美聯儲昨天的議息會議按兵不動，強調美國經濟正在實現多維度的強勁增長，未來政策利率的調整將與之匹配，因而再度凸顯了鷹派加息立場。近期，美國經濟復甦步入週期性高位，二季度實際經濟增速創下2014 年三季度以來新高。據此判斷，美聯儲今年堅持“快加息+慢縮表”的政策搭配，從供求兩端清理寬鬆遺患、改善微觀市場機制，是當前美國內生增長趨強的關鍵原因之一。
從需求側看，“快加息”激活了內生增長的正向循環。在鷹派加息的引導下，去年以來前期寬鬆政策造成的勞動力市場結構扭曲大幅消除。得益於此，美國勞動生產率告別2016年的負增長狀態，轉而加速上行，奠定了薪酬增長的微觀基礎，繼而喚醒了內生增長的消費引擎。而消費內需的穩步擴大，又將反向改善勞動力市場，由此形成“勞動生產率—消費需求”的內生增長正向循環。一季度，美國勞動生產率增速顯著抬升。隨後，二季度美國員工薪酬同比增速創10年新高，消費環比年化增速達4.0%，對經濟增速的拉動率從0.36%躍升至2.69%，抵補了貿易摩擦導致的私人固定資產投資的放緩，成為內生增長趨強的主動力。此外，消費回暖亦在物價走勢上得以反映。在餐飲、住宿等消費的拉動下，二季度美國核心PCE（個人消費支出平減指數）同比增速升至1.9%，較一季度大幅提振0.3個百分點。
從供給側看，“快加息”開啟稅改“里根模式”。伴隨稅改的落地，美聯儲鷹派加息有效刺破了資產價格的貨幣幻覺，引導資金流向實體經濟，在供給側產生雙重紅利。其一，上半年，美國私人固定資產投資實際增速，住宅類投資貢獻為負值，而非住宅類貢獻強勁，表明更多資金投入到了工業設備、科技研發等生產領域。其二，一季度美國新企業誕生數量升至2004年以來的峰值，全要素生產率保持較快增長，表明活躍的“創造性破壞”正在推動技術進步，鞏固長週期復甦基礎。有鑑於此，在鷹派加息的引導下，稅改實踐效果正向“里根模式”趨近。我們之前曾預測，在“里根模式”下，稅改將使美國經濟增長的長期中樞升至3.1%。上半年，美國經濟增速提振至3%，說明“里根模式”已經開啟。
值得注意的是，美聯儲的“快加息”並不等同於過度緊縮，總體上保持了“鬆緊適度”的政策立場。雖然美聯儲加快加息進程，但其縮表進程慢於原定計劃，形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配。在利率政策收緊的同時，由於縮表放緩疊加國際資本回流，美國國內流動性仍然保持相對充裕，為經濟復甦的不確定性提供了緩衝墊。
與6月中旬相比，當前美國10年期國債與2年期國債收益率的利差進一步收窄，收益率曲線平坦化特徵增強。美聯儲“快加息+慢縮表”的政策搭配，是當前收益率曲線平坦化的主因。因此，有別於歷史經驗，當前趨於平坦的收益率曲線並非經濟衰退信號，而是美國貨幣政策正常化的必經之路。美聯儲近期一系列研究報告驗證了這一點。
從經濟邏輯看，簡單將收益率曲線的整體形狀與經濟走勢相聯繫，實質上是捨本逐末。美聯儲工作論文指出，收益率曲線形狀所蘊含的經濟預測信息，主要來源於“近期”期限利差（0-6個季度的期限利差），而“遠期”期限利差（6-40個季度的期限利差），並不提供額外的預測信息。就本質而言，“近期”期限利差反映了投資者對未來美聯儲貨幣政策立場的預判。當投資者預期未來美國經濟增長放緩時，會推斷美聯儲將放鬆貨幣政策，進而引致“近期”期限利差的收窄。因此，能夠有一定概率預測經濟衰退的先行指標，應當是“近期”期限利差的收窄，而非收益率曲線的整體形狀。根據這一邏輯，2017年以來，雖然反映曲線整體形狀的2年與10年期限利差大幅收窄，但是“近期”期限利差依然保持在較高位置，因此並未真正釋放出經濟衰退的前瞻信號。
從技術測算來看，主觀參照收益率曲線的歷史形變，大概率會高估經濟衰退的可能性。美聯儲工作論文顯示，如果將收益率曲線斜率與經濟衰退的關係量化建模，那就可精確算出，年初以來，隨著收益率曲線趨平，在今年首季與明年首季期間發生經濟衰退的可能性確有上升，但也僅達約30%，遠不及市場主觀預測之高。更為重要的是，如果將更多債券市場的實情納入數量模型，例如，採用更多維度描述收益率曲線、引入公司債券的超額收益、考慮期限溢價的下行趨勢等等，模型對歷史上歷次衰退的解釋力顯著提升，但基於優化後的模型，今年首季與明年首季期間發生經濟衰退的概率卻大幅下降，逼近於0值。
根據上述分析，在本次平淡無奇的議息會議後，有如下確定性趨勢值得關注。其一，隨著內生增長正向循環的形成，美國經濟復甦趨勢穩健，雖然季度增速未必能維持在4%以上，但全年增速將大概率升至3%以上。其二，經濟復甦強勁，疊加貿易摩擦導致的輸入性通脹，將支撐美國核心PCE同比增速達到美聯儲預期目標。股市強於債市的格局不會動搖，但美股仍有在外部衝擊下階段性調整的可能。其三，
美聯儲的“鬆緊適度”仍將延續，全年有望加息四次。後兩次加息將大概率發生在9月、12月。其四，美元指數走勢靜待轉折。加息預期“從三到四”的轉變，是美元指數本輪上行主動力。隨著美聯儲加息信號明確，預期轉變也已被市場消化殆盡，下半年美元指數隨時可能耗盡上行動力，漸次轉入下行通道。新興市場貨幣在繼續承受一段時間的壓力後，有望迎來回穩。■
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