“人不能兩次踏進同一條河流。”在不同的歷史情景下，看似相同的宏觀現象，往往具有不同的經濟意義。2018年6月14日，美聯儲如期宣佈加息，並且多數決策者支持2018年加息四次，表明鷹派加息正在提速。另一方面，為了最優化政策效果，美聯儲悄然放緩縮表進程，形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配。這導致長端利率的上升明顯滯後於短端利率，是當前收益率曲線平坦化的主因。因此，有別於歷史經驗，當前趨於平坦的收益率曲線並非經濟衰退信號，而是美國貨幣政策正常化的必經之路。有鑑於此，我們認為，短期來看，曲線平坦化將進一步延續，但不會出現利率倒掛。長期來看，隨著縮表操作的制約因素漸次消解，至2019年中期，美聯儲有望轉向“慢加息+快縮表”的新組合，從而使收益率曲線重新陡峭化。
“快”加息+“慢”縮表=“平”曲線。2018年6月14日，美聯儲宣佈加息25個基點，並且點陣圖顯示多數決策者支持2018年加息四次，符合我們此前報告預判。此舉表明，美國鷹派加息步伐將進一步加快。受此驅動，美國短端利率有望加速提升，導致收益率曲線平坦化現象進一步凸顯。可以預計，今年下半年，根據這一現象而推斷美國經濟即將衰退的憂慮之聲將不絕於耳。從學理來看，將收益率曲線平坦化作為經濟衰退的先行指標，其根本邏輯在於：由於存在流動性溢價，長端利率應當顯著高於短端利率，如果期限利差收窄甚至倒掛，則表明實體經濟長期投融資需求不足，未來經濟增長動力轉弱。但是，我們認為，當前美國經濟正面臨史無前例的特殊情景，並不契合於上述常態化的經典理論。危機十年中，美聯儲採用規模空前的量化寬鬆，繞過流動性陷阱的掣肘，直接壓低長端利率。以這一扭曲的、非常態的收益率曲線為起點，當前的貨幣政策正常化本質是“雙向收緊”。一方面，通過加息，使緊縮信號從短端利率傳導向長端利率。另一方面，通過縮表，針對性地消除量化寬鬆對長端利率的額外抑制作用。因此，不同於歷史上的前幾輪復甦期，在本輪復甦期中，收益率曲線的修復不僅依賴加息的絕對快慢，更取決於加息和縮表的相對快慢。2017年3月至今，由於鷹派加息步伐加快，而縮表操作受制於內生性因素（詳見下文），進程相對放緩，導致了長端利率的抬升明顯滯後於短端利率，進而推動了收益率曲線的平坦化。有鑑於此，當前的“平”曲線，並非實體經濟長期投融資轉弱的信號，更不是衰退的先兆，而是美國貨幣政策正常化的必經之路，是在非常態的危機十年後，美國經濟轉入真實復甦的階段性常態表現。
“慢”縮錶慢有何因？ 從美聯儲決策視角來看，我們認為，當前的“快加息+慢縮表”的政策搭配並非偶然為之，而是一種必然且合理的最優組合。其內在原因主要有三點。
第一，防範經濟下行風險。2015年末貨幣政策正常化開啟以來，美聯儲長期擔憂經濟風險處於不對稱狀態，下行風險遠高於過熱風險。根據美聯儲研究，大規模縮表雖然可以抬升期限溢價，但同時可能造成自然利率的過度降低，導致“流動性陷阱”發生的可能性增加。由此，一旦在縮表過程中出現經濟波動，美聯儲將沒有足夠的政策空間加以應對。因此，在經濟下行威脅消退之前，縮表操作難言提速，這一思路也體現於美聯儲2017年發佈的漸進式縮表計劃。
第二，確保政策精準性。危機十年之後，由於金融週期和經濟週期的錯配，美聯儲亟需動態平衡呵護復甦、平抑通脹、化解金融風險的多重目標，因此政策工具必須高度精準有效。正如耶倫所言，相比於傳統加息，美聯儲對於縮表影響的預測能力大幅落後。而加息作為常用的政策工具，有著明確的數量目標（溫和通脹率）和完備的前瞻指引，能夠將政策信號高效傳遞至市場。因此，在貨幣政策正常化的前期，尤其是在通脹加速上行的當下，效率高、不確定小的加息無疑會首先受到美聯儲倚重。等到政策利率達到溫和通脹率後，加息必要性降低，美聯儲才會轉而加快縮表步伐。
第三，最大化政策收益。2018年年初以來，雖然全球步入普遍復甦，但是美國經濟週期依然明顯領先於新興市場。基於此，即使在當前節奏下，美國貨幣緊縮步伐就已經大幅超過新興市場，並導致國際市場美元流動性短缺。近期，阿根廷等新興市場爆發貨幣危機，印度、印尼兩國央行亦呼籲美聯儲放慢緊縮，正是這一趨勢的反映。當然，美聯儲不會以別國利益為重，不過真正值得其擔憂的是：一旦縮表提速，將大概率與加息產生強烈共振，過度吸引資本回流，反向增加國內美元流動性，損害貨幣緊縮的政策效果，並重燃金融市場泡沫風險。為避免這一困境，美聯儲在加速加息的同時，必然審慎把握縮表力度，從而造成長期的“快加息+慢縮表”格局。
“慢”縮錶慢在何處？基於上述原因，美聯儲有意願放緩縮表進程。那麼，在現實的政策實踐中，縮表是否真的放慢了？慢到何種程度呢？我們可以通過以下兩個視角加以檢驗。
從絕對程度看，縮錶慢於計劃。根據美聯儲2017年發佈的縮表計劃推算，2017年10月至2018年5月，美聯儲資產負債表中的國債規模預計縮減900億美元 ，MBS預計縮減600億美元。而現實中，國債規模僅縮減783億美元，MBS僅縮減336億美元，均大幅落後於計劃（詳見附圖）。這表明，美聯儲在政策實踐中並未充分利用既定的到期償付上限，而是悄然放緩了縮錶速度。
從相對程度看，縮錶慢於加息。在此前報告中，我們提出了“雙利差”模型，用以量化評估貨幣政策正常化進程。應用於本文的研究，第一層利差（名義自然利率-政策利率）可以衡量加息引致的鬆緊變化，第二層利差（政策利率-影子利率）可以衡量縮表引致的鬆緊變化。其中，雖然量化寬鬆的效果並不直接反映於政策利率，但是可以依據其對收益率曲線的扭曲效應，逆向推算出實現相同效應所需的利率水平，即為“影子利率”。由此，第二層利差能夠將縮表的緊縮效應換算成利率信號，使其與加息的緊縮效應具有可比性。憑藉這一工具，我們測算得到，2017年3月至2018年3月，第一層利差收窄約1.0個百分點，第二層利差收窄約0.2個百分點。這表明，隨著2017年3月美聯儲開始提速加息，加息引致的邊際緊縮效應超過縮表，緊縮政策短端利率的提升作用超過長端利率。這合理解釋了為何2017年3月以來美國期限利差持續下行、收益率曲線趨於平坦（詳見附圖）。
“慢”縮錶慢至何時？基於上述理論分析和實證檢驗，可以知“快加息+慢縮表”的政策搭配，是導致當前收益率曲線平坦化的主要原因。由此，我們判斷，當前的收益率曲線平坦化不是經濟衰退的先兆，而是貨幣政策正常化的階段性表現。今年下半年，由於“慢”縮表不會改變，所以曲線平坦化仍將延續，但不會轉變為利率倒掛。
展望未來，到2019年中期，隨著經濟形勢的變化，美聯儲將有意願、有能力改變“快加息+慢縮表”搭配，轉向“慢加息+快縮表”，從而使收益率曲線重新陡峭化。在意願層面，制約縮表提速的內在原因將逐步消退。其一，6月議息會議中，美聯儲看好美國復甦前景，認為未來幾年通脹將略高於長期目標。我們預計，至2019年上半年，隨著稅改刺激作用的釋放，過熱風險將超過下行風險，成為主要政策憂慮，為縮表提供了施展空間。其二，至2019上半年，政策利率將大概率超越溫和通脹率，有望推動政策重心從加息轉向縮表。其三，隨著全球多元化漲潮的延續，至2019年上半年，新興市場與美國的經濟週期差距有望大幅縮小，加速縮表不會引致過度的資本回流，緊縮效應得到充分發揮。同時，在能力層面，美聯儲也早已為加速縮表預設了政策渠道。從此前公佈的縮表計劃推算，2019年，無論是國債還是MBS，每個月的到期額度常常不能觸及上限，縮表配額出現大量空置（詳見配圖）。藉助這些空置配額，美聯儲能夠在不改變既定政策框架的前提下，主動賣出長期國債和MBS，有針對性地修復收益率曲線。
2017Q1至今“快加息、慢縮表”引導美國期限利差下行
2017Q1至今美國第一層利差收窄較快
2017Q1至今美國第二層利差收窄較慢
2017年10月至2018年5月美聯儲縮表進程慢於原計劃
2019年美聯儲縮表方案下存在較多可利用的空置配額
（作者程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，錢智俊系工銀國際高級經濟學家）
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