11月13日國務院召開常務會議，會議決定，完善固定資產投資項目資本金制度，做到有保有控、區別對待，促進有效投資和加強風險防範有機結合。並提出降低部分基礎設施項目最低資本金比例，將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%；對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，最多可降低資本金最低比例5個百分點。
那麼，什麼是固定資產投資項目資本金制度？此次完善固定資產投資項目資本金制度具體有哪些舉措？為什麼當前要降低部分基礎設施項目最低資本金比例？降低部分基礎設施項目最低資本金比例會帶來哪些影響？
一、什麼是固定資產投資項目資本金制度？
1.固定資產投資項目資本金制度的含義
國發[1996]35號文《國務院關於固定資產投資項目試行資本金制度的通知》規定：從1996年開始，對各種經營性投資項目，包括國有單位的基本建設、技術改造、房地產開發項目和集體投資項目，試行資本金制度，投資項目必須首先落實資本金才能進行建設。《國務院關於固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）第二條：
在投資項目的總投資中，除項目法人(依託現有企業的擴建及技術改造項目，現有企業法人即為項目法人)從銀行或資金市場籌措的債務性資金外，還必須擁有一定比例的資本金。
投資項目資本金，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。
本通知中作為計算資本金基數的總投資，是指投資項目的固定資產投資與鋪底流動資金之和，具體核定時以經批准的動態概算為依據。
2.項目資本金來源
關於項目資本金的來源有哪些，《國務院關於固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）第三條規定：
投資項目資本金可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資。投資者以貨幣方式認繳的資本金，其資金來源有：
（一）各級人民政府的財政預算內資金、國家批准的各種專項建設基金、“撥改貸”和經營性基本建設基金回收的本息、土地批租收入、國有企業產權轉讓收入、地方人民政府按國家有關規定收取的各種規費及其它預算外資金；
（二）國家授權的投資機構及企業法人的所有者權益(包括資本金、資本公積金、盈餘公積金和未分配利潤、股票上市收益資金等)、企業折舊資金以及投資者按照國家規定從資金市場上籌措的資金；
（三）社會個人合法所有的資金；
（四）國家規定的其它可以用作投資項目資本金的資金。
3.近十年來固定資產投資項目資本金制度調整
近十年來，固定資產投資項目資本金制度除了此次調整之外，國務院對該制度還進行了兩次調整，分別是2009年和2015年，均為下調。
其中，2009年國家為應對國際金融危機，擴大國內需求，促進結構調整，有效防範金融風險，保持國民經濟平穩較快增長，對固定資產投資項目資本金比例進行適當調整。包括鋼鐵、電解鋁項目，最低資本金比例為40%；水泥項目，最低資本金比例為35%；煤炭、電石、鐵合金、燒鹼、焦炭、黃磷、玉米深加工、機場、港口、沿海及內河航運項目，最低資本金比例為30%；鐵路、公路、城市軌道交通、化肥(鉀肥除外)項目，最低資本金比例為25%；保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產開發項目的最低資本金比例為30%；其他項目的最低資本金比例為20%。
2015年，為進一步解決當前重大民生和公共領域投資項目融資問題，增加公共產品和公共服務供給，國務院國發〔2015〕51號文《國務院關於調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》，對各行業固定資產投資項目的最低資本金比例做了調整。如城市和交通基礎設施項目：城市軌道交通項目由25%調整為20%，港口、沿海及內河航運、機場項目由30%調整為25%，鐵路、公路項目由25%調整為20%。其他行業或保持不變，或有不同程度的降低。從中可以看出基礎設施建設項目大多降低資本金比例，也就是降低了融資門檻。
二、此次完善固定資產投資項目資本金制度具體有哪些舉措？
關於完善固定資產投資項目資本金制度，會議提出以下三項要求：
第一，降低部分基礎設施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%。對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，最多可降低資本金最低比例5個百分點。
第二，基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金。
第三，嚴格規範管理，強化風險防範。項目借貸資金和不合規的股東借款、“名股實債”等不得作為項目資本金，籌措資本金不得違規增加地方政府隱性債務，不得違反國有企業資產負債率相關要求，不得拖欠工程款。
三、為什麼當前要降低部分基礎設施項目最低資本金比例？
1.當前需求無明顯起色，“穩基建”重要性凸顯
2019年1-10月工業增加值累計同比5.6%，增速環比持平，延續低位徘徊；汽車累計銷量同比-9.7%，增速環比增加0.6個百分點，降幅繼續收窄；商品房銷售累計面積同比-0.1%，增速環比增加0.5個百分點；社會消費品零售總額累計同比8.1%，增速環比下降0.1個百分點；進口/出口金額累計同比-5.1%/-0.2%，增速環比均下降0.1個百分點。總體來看，當前需求端仍無明顯起色，此時“穩基建”的重要性凸顯。
但從基建方面來看，近3年來，基礎設施投資累計同比增速一路下滑，尤其是自2018年以來，基礎設施投資增速一直處於低位徘徊的狀態。今年7月份以來，我國基建投資累計同比增速實現了兩個月的回升。但好景不長，9月基建投資增速回落至4.2%，低於8月0.3個百分點。基建遲遲“引而不發”，或許正是11月13日國務院常務會議確定降低部分項目資本金比例的原因。通過降低部分基礎設施項目最低資本金比例，將在一定程度上刺激基礎設施建設，併發揮乘數效應，帶動民間投資，拉動GDP增長。
圖1 我國固定資產投資和基礎設施投資：累計同比（月）
2.地方政府債務上升，基建投資資金來源受限
國家資產負債表研究中心數據顯示，近10年來我國宏觀槓桿率總體呈現出明顯的上升趨勢。其中，在2015年正式實施“去槓桿”政策之前，這一指標上升幅度較大，6年時間上升了36.7%。在2016-2018年這3年時間裡，我國宏觀槓桿率上升幅度雖然有所降低，但是總體還是走上升趨勢。目前，我國整體宏觀杆杆率基本維持在240%-245%這一高槓杆率水平。
圖2 我國宏觀槓桿率（分部門）
（數據來源：國家資產負債表研究中心）
分部門來看，近10年在居民、企業和政府這三大部門中，居民和企業這兩大部門的槓桿率上升明顯，政府部門的槓桿率上升趨勢保持平穩。2018年末全國地方政府的隱性債務餘額大約為34.11萬億，加上19.68萬億的顯性債務，合計共有53.79萬億的債務餘額，佔2018年度GDP的59.8%，較2013年6月末大幅增加，地方政府債務風險上升。
而地方政府債務對城投企業融資有一定的影響。截至2019年4月，非政府債券形式存量政府債務僅剩3151億，城投公司債務騰挪空間有限，制約了其發債能力。另外，由於地方債務違約風險提升，商業銀行貸款時更加謹慎，過高的負債率使得城投公司貸款融資能力下降，制約了基建投資資金來源。
因此，在當前赤字率空間受限的情況下，通過降低資本金比例、從而提升債務融資比例，來提升財政資金的槓桿效果，是財政政策補位貨幣政策的一種形式。
四、降低部分基礎設施項目最低資本金比例會帶來哪些影響？
1.預計新增投資額規模擴大
今年以來，在房地產調控以及去槓桿/穩槓桿的約束下，貨幣政策放鬆空間相對有限，穩增長政策的主要抓手轉向包括減稅和基建在內的廣義財政政策。但由於地方政府財力有限、融資約束等等原因，今年以來的基建增速走勢一直較為平穩。今年早些時候，相關部門已經就專項債助力基建投資做出相應的政策安排，包括允許地方專項債資金用作資本金、擴大專項債用作資本金範圍等。
此次項目資本金比例調整，根據賣方的測算，理想狀態下可以節約5000-6000億元左右的資本金需求，按照2倍槓桿，預計可以帶來1-1.2萬億左右的新增投資額，佔2018年全年基建投資額的5.7%-6.8%。
2.具體效果有待觀察
需要注意的是，此次部分行業降低資本金比例的前提要求“預計滿足回報機制明確”，並非所有項目都能滿足，因此具體效果仍待觀察後續執行尺度。
另外，降低資本金比例落地效果還需搭配融資環境的改善。在經濟增速下行時期，下調部分基礎設施項目最低資本金比例利於託底基建投資，帶動項目推進，但實際落地效果需要搭配當時的融資環境。在資管新規實施後，對項目資本金融資監管升級，對於企業融資基建項目落地產生了較大制約；同時，在綜合融資成本沒有顯著降低的情況下，調整部分基礎設施項目最低資本金比例帶動地方推動項目的主觀積極性也較為有限。
未來具有符合國家重大戰略和重大項目的區域料將會更多地通過發行專項債籌措項目資本金，包括重要區域如粵港澳等重點發展區域以及中西部等國家重點扶持的地區。
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