併購重組：一半是海水，一半是火焰

併購重組：一半是海水，一半是火焰

——在《財經》巴倫投資併購閉門會議上的個人觀點

文 | 步日欣

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關於《重組辦法》的影響

2019年10月11日，《上市公司重大資產重組管理辦法》開始實施，較之前的規定，做了某些細節方面的重大修訂，被譽為“借殼”鬆綁。

但對於此次新《重組辦法》實施，二級市場並沒有做出特別明顯的回應。其實早在6月份，證監會《重組辦法》徵求意見稿已經發布，市場已經有了充足的時間來消化相關政策。

另一方面，關於《重組辦法》修訂細節，譬如，不再以“淨利潤”指標來認定重組上市標準，“累計首次原則”從60個月縮減至36個月，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市……特別是創業板允許借殼，在徵求意見稿出來之後，曾刷了一波流量。

但是，細想一下，這個意義其實並沒有想象中那麼大，一個是創業板借殼雖然從來都被明令禁止，但是暗潮湧動，創業板“暗度陳倉”式的借殼並不少見，通過公開的、私下的交易設計，規避借殼紅線，也都被行業內人士默認。

另外，隨著科創板的開板並井噴，“符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業”的公司，有了一個更優選擇，創業板借殼還有多大吸引力，這是一個需要拭目以待。

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關於併購交易下降的問題

根據數據，2019年上半年，中國的併購交易數量和金額呈現雙降態勢，相比2018下半年，今年上半年併購交易總金額跌幅高達18%，創下10年來最高的半年度跌幅。

我認為併購領域的跌幅，相對於私募股權投資斷崖式下跌，勉強還說的過去。

剛才各位專家就近期併購領域的進展狀況做了一個非常全面的總結，我想補充一個方面，併購不僅僅涉及重大資產重組（借殼），上市公司日常的資產收購，也需要關注。這裡我想談的是今年年初的上市公司鉅額商譽爆雷現象，以及這背後隱藏的本質問題。

一連串的商譽爆雷，當然跟很多因素有關，譬如可能跟今年年初財政部發布的一個徵求意見有關，是否將之前的商譽減值測試，變更為每年攤銷。這直接嚇癱了了很多賬上趴著一堆商譽的公司，與其每年攤銷一大筆錢，不如一次性洗個大澡。但是，更需要注意的是，商譽爆雷的本質，是收購資產的估值問題。

商譽的形成，跟資產估值有直接關聯，估值高出資產賬面價值的部分，就構成了商譽。這些鉅額的商譽，是否意味著上市公司在收購資產的時候，估值存在一定的泡沫？

對於估值這個問題的討論，最近國內國際都比較火，國際上的WeWork裸泳，孫正義栽跟頭服軟，也不是一件容易的事情。國內大量高科技”獨角獸“，在資本寒冬裡，日子也並不好過。

科創板推出之後，按照第五條上市標準，非盈利的企業也可以上市，本以為是專門為IT行業的那些獨角獸開了一道後門，但是就目前申報情況來看，那些“聲望如日中天”的AI獨角獸，並沒有如約去提交申報材料，原因是什麼？幾百億的早期投資估值，他們是否做好了準備，接受二級市場的檢驗？

不管是併購交易下行，還是私募股權投資寒冬，反倒我個人，並沒有特別消極地去看待，這是一個迴歸理性的必然過程，是對前期狂歡的一個修正。

關於估值，再提一句，我們IT領域的絕對領軍企業，華為公司，回顧一下華為公司歷年的收併購事件，除了早年和港灣之間的恩恩怨怨，以後的收併購，標的基本都是海外資產。特別值得一提的是，華為今年收購了一家俄羅斯的人臉識別公司Vocord，要技術有技術，要團隊有團隊，而且在人臉識別領域屢獲國際大獎。

這樣的一個人工智能公司，擱國內，如果不給個幾十億估值，你好意思出去跟投資方談麼？

華為為這個公司付了多少錢？5000萬美金！

至於是國內資產貴了，還是國外資產賣便宜了，這是一個值得思考的問題。

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關於《資管新規》新規對創投的影響

在會議期間，一則關於《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》的消息放出，被業界認為給創業投資行業“大放水”，預計能“解禁”4000億規模的認繳資金，從而投入到大大小小的創業投資基金中去。

關於各種資管計劃的資金用於創投這個問題，我深有體會，可以類比一下早些年的保險資金放開股權投資限制的規定。

險資投資股權，也是逐步放開，當時也曾引起轟動，這麼鉅額的資金量，能否給私募股權投資行業提供更加充沛的彈藥？

我當時因為基金募資，也確實也和一些險資接觸過，是可以投資股權，但是險資按照“風險保障第一”的原則，大部分需要各種各樣的增信保障，有時候比信託的貸款還嚴格，這種保本保收益的原則，對於市場化的創投基金來說，是不可承受之重。

所以，不管《資管新規》如何規定，不同的錢有不同的邏輯，有的要求保本保息，有的約定成俗剛性兌付，並不是所有的資金，都適合於創投產業。

創道諮詢創始人，安信融資本合夥人，北京郵電大學創業導師、經管學院特聘導師。電子工程本科、計算機碩士學位，具有擁有證券從業資格、基金從業資格、通過CFA LII考試，先後就職於亞信諮詢、中科院賽新資本、東旭集團金控集團等，擁有IT研發、諮詢、投融資十年以上經驗，關注投資領域為物聯網、集成電路、智能製造、雲計算、大數據等，為上市公司、創業企業提供投融資服務、產業服務、公司治理諮詢服務等。