這是一篇關於企業併購和資本運作的經典舊文，在企業界和財經界傳播極為廣泛，其核心觀點和方法論不斷被2014至2015年的A股企業實踐和驗證，例如文中指出2014年中有1500家上市公司低於50億市值，如今這一數據已不足600家。過去一年，企業併購眼花繚亂，而作者所在的立思辰市值早已跨越百億，可見作者之操盤功底。以下為原文：
——本文是立思辰戰略管理與投資併購部總經理丁建英在一次產業併購閉門沙龍上的發言。結合自己實際的併購案例，丁建英先生提出十億市值靠業務，百億市值靠併購，千億市值靠核爆業務+併購的觀點，這是主頁君聽過的對併購、市值與企業成長三者關係講的最明白的演講了。
以下為發言內容：
——回顧美國或者其他發達國家的產業歷程，能夠給中國企業很多啟示。
談到企業成長，我們繞不過產業整合這個過程。我們知道，歷史上700多家中小鋼鐵企業和卡內基鋼鐵廠整合成美國鋼鐵成為首破10億美金的公司，通用汽車是由200多家上規模的汽車廠整合成的，三星佔韓國GDP達到百分之十幾，這些都說明產業集中是大勢所趨。在這個趨勢面前，某家企業的命運，一定是順暢逆亡。企業只有做大做強，才能生存下來，企業必須成長。
——企業成長一般遵循著生命性的運動軌跡，從小企業、中企業、大企業到超級跨國企業。
但是由於選擇的路徑不同，企業也可以跨躍式發展，迅速提高企業成長速度。企業成長的途徑一般有兩條，一條是有機成長，通過內部積累不斷擴展，第二條是併購成長，通過外部擴張迅速提高，將外部資源內部化。美國著名的經濟學家喬治•勒蒂格勒在對美國企業併購史的考察後指出:“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼併收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的”。所以，今天我更多的是講企業通過併購獲得成長的話題。
十億市值靠業務，百億市值靠併購，千億市值靠核爆業務+併購
——我在這裡使用市值來表徵企業的成長。
在某個時間區間裡，由於各種變量存在，例如牛熊市，政策，意外事件等都會導致一家企業的市值波動，這時，市值和企業成長關係比較複雜，但是在一個相對長的時期裡，企業的成長和市值是成線性關係的，使用市值可以準確衡量企業成長的。而且，最新的觀點也在說，老土豪賺利潤，新土豪做市值嘛。市值是結果，不是目標，做企業的目標是發展好企業，但是工作做到位了，高市值就是自然的事。
——能不能稍微定量一點衡量併購對企業成長的價值呢？
我總結了一個簡單的企業成長路徑：十億市值靠業務，百億市值靠併購，千億市值靠核爆業務+併購。怎麼來理解這段話？
——這裡所講的十億、百億、千億都是指量級的概念，例如，幾十億市值，幾百億市值。
——前面我們提到企業的成長方式有兩種，有機成長和併購成長。對於高成長性企業來說，很難靠其中的一種方式實現增長，往往都是雙管齊下，兩條腿走路。
十億市值靠業務，百億市值靠併購
——對於大部分企業來講，主營業務相對成熟，達到上市條件上市後，一般的市值都在幾十億量級。
我簡單的統計了一下A股兩市2500多家上市公司，50億市值以下的達1500家，佔比達60%，這些企業所從事的業務五花八門形形色色。所以，一家企業要達到幾十億市值還是要有業務作為基礎的。
——不同的業務，它的成長性真是不一樣，例如做紡織的和做房地產的成長性會顯著不一樣，而且做toB的業務和做toC的業務也明顯不同。但是，企業自身和競爭都是要求你成長的，該如何？前面我們講過，產業集中是必然趨勢，這就意味著，要麼你整合別人，要麼別人整合你，所以併購就產生了。通過卓有成效的併購，企業將會有很大機會成長為幾百億的企業。先不管你和併購標的之間業務會產生何等的化學反應，單從財務槓桿的角度看，上市公司就會獲得一個顯著的市值增長。通常A股上市公司的資本平臺提供了幾十倍pe，而併購標的公司的資本溢價也就是十幾倍，併購後資本市場自然就給你放大了。這裡我為什麼強調卓有成效的併購，因為併購有很多是失敗的，有過統計，全球併購70%都是失敗的，成功的併購是需要很多條件的，當然這也是今天分享的核心點了，在後面我會更多去講的。
——從業務角度講，企業成長通過外部併購方式比靠內部積累方式不僅速度快，而且效率高。投資新建企業，投資週期長，不僅涉及新的生產能力，建團隊，還要花費大量時間、財力獲取穩定的上下游。併購則可以見效快，減少投資風險和成本。
——總之，對很多不擁有核爆業務的企業，併購成長就更加重要，可以通過併購去獲得核爆業務。所以，我們這市值低於50億的1500家上市公司都可以通過併購手段實現百億市值，或者幾百億市值。
千億市值靠核爆業務+併購
——當企業達到幾百億市值時，如果不擁有核爆業務，我認為是很難進一步成長的。“核爆業務”最基本的一個條件就是市場空間足夠大，用戶足夠多，而且核爆業務還是時間的函數，通常toC的業務更易形成核爆業務。例如，騰訊、百度等。這裡需要明確的是，用戶並不完全等於客戶，用戶是企業產品的使用者，客戶則是企業的變現來源，例如百度的用戶是每個網民，但是其利潤來源是廣告客戶。當然，更多的是客戶或消費者和用戶重合的，例如手遊的玩家。這個核爆業務在互聯網時代就更容易理解了，是很容易取得爆炸性增長的。為什麼核爆業務是時間的函數？因為颱風不是總有，每一個時代刮的颱風也不一樣，不同時代，需求更不一樣，例如02-07年的中國房地產；08-13年的中國國產品牌汽車；04-11年的百度和騰訊趕上了互聯網的大爆發；08-13年的安防行業爆發，如海康和大華。過了颱風口，很多企業如果不及時戰略調整，或者培育新的核爆業務，那麼就會掉下來，像三一重工、蘇寧都曾在1000億以上徘徊，現在都到3、400億量級了。
——所以，如果想要成長為千億級企業，要麼你本來經營的就是核爆業務，像是百度，要麼你就要併購核爆業務並且培育。
企業併購成長依託天時、地利與人和
中國併購第五階段與全球第六波浪潮同步
——天時講的是時代。我們所處的時代，對於中國商業界來講，是一個非常好的時代，在這樣一個時代，中國企業比以往任何時候都能更好的通過併購、通過資本平臺來實現成長。為什麼這麼說? 回顧美國企業百年併購史，通常的說法是總共發生了五次併購浪潮。這五次併購浪潮中出現了許許多多通過併購成長起來的企業，例如IBM通過併購保持長盛不衰，思科通過併購而崛起，思科的整個成長過程就是併購的過程。這些經典案例顯示出優秀企業均深諳併購之道，且長袖善舞，妙招頻出。現在，有一些人提出未來10年全球將會掀起第六次併購浪潮，而這一次將有別於過去五次浪潮的特點。中國元素將會成為這次浪潮的重心。我很認可這樣的觀點。
——如果總結中國企業幾十年的併購歷程，我認為我們從2013年開始進入中國企業併購第五階段。吳曉波把1984年稱為“中國公司元年”，很多我們現在耳熟能詳的企業家或企業都是在這一年創業的，例如聯想，萬科，海爾等等。實際上，從這一年開始併購也隨之出現了。
——從1984年至今短短30年的時間，併購逐漸為大家所熟悉和接受。我的總結是，我國的企業併購歷史基本上以7年為一個週期，在每個7年企業併購都會有自己鮮明的特點。
——1984-1991是探索階段，1984年7月，保定紡織機械廠和保定市鍋爐廠以承擔全部債務的形式分別兼併了保定市針織器材廠和保定市鼓風機廠，拉開了中國企業併購重組的序幕。
——1991-1998是第二階段，90年和91年上交所和深交所相繼開業，標誌著中國資本市場的誕生和發展。也正是由於中國資本市場的快速發展，逐漸出現了上市企業併購、外資企業併購國有企業以及中國企業跨國併購的新局面。
——1998-2005年是第三階段，中國出現屬於市場行為的行業併購。很多人都應該對上個世紀末中國家電行業的激烈價格競爭記憶猶新，家電企業通過併購取得在整個行業中的競爭優勢，完成產業升級過程。
——2005-2012年是第四階段，這是最新的一波併購浪潮，與前三個階段以政府主導併購不同，這一波產業整合成為上市公司併購主要形式，跨國併購初露端倪。中國資本市場推行的股權分置改革是2004年以後中國企業併購不斷增多的主要誘因。2005年股權分置改革之後以上市公司作為買方的併購交易開始增多，產業整合式併購成為上市公司併購的主流，2005年開始，鋼鐵、水泥、醫藥、百貨等行業的橫向併購層出不窮。同期，中國企業的跨國併購數量顯著增多，例如2005年聯想收購IBM個人電腦業務，2008年中國工商銀行收購南非標準銀行20%股權，2009年中石化子公司收購瑞士Addax石油公司，2010年中海油收購阿根廷Bridas公司，以及吉利收購沃爾沃公司等。
——從2013年開始，按照7年一週期的劃分，中國企業進入併購第五階段，而且我認為中國併購第五階段是和全球第六次浪潮同步的。實際上，恰恰從去年開始，中國企業併購呈現出了新的特點，隨著最具有活力的中概股、中小板和創業板企業的成長成熟，企業紛紛選擇通過兼併重組的方式，來優化資產配置、擴大企業規模、實現戰略轉型成為併購目的，TMT等新經濟的併購活動與規模愈發熱烈，市場化併購井噴。清科研究中心數據顯示：2013年中國併購市場共完成交易1,232起，較2012年的991起增長24.3%；披露金額的併購案例總計1,145起，涉及交易金額共932.03億美元，同比漲幅為83.6%。這是何等壯觀的行情？！在這樣一個時代背景下，通過併購使企業獲得成長的成功率大大增加，相反，若處在第一、二階段，因為時代就在那，企業自身再有能量，也不可能逆時代而動。這就是時代的力量。正如前面講到的，我們處在一個最好的時代，中國企業正處在最波瀾壯闊的併購浪潮之上。
資本平臺為企業併購成長提供最有利條件
——我接著說一下地利。企業通過併購獲得成長，資本市場是非常重要的。所以我說的地利更多指的是企業成長的資本市場環境。
——首先，納斯達克和中小板創業板為我國新經濟推動作用是巨大的。回顧過去15年，有大批優秀的企業在納斯達克和中小板創業板成長起來，例如百度，攜程，新浪，比亞迪，海康，樂視，碧水源等公司。過去10年間，中小板、創業板相繼推出，對中國經濟的推動作用是非常巨大的，現在這兩個板有1100家上市公司，佔A股上市公司數量的40%多。對中國眾多的中小企業來講，無疑是制度紅利。在上世紀90年代，很多民營企業和新經濟公司是無法上市的，上市需要指標，需要地方政府擔保。但當中小板和創業板推出後，格局完全變了，我想很多公司都暗自高興，因為如果沒有創業板，大家都上市無門。當然，從產業角度來看，我為什麼強調中小板和創業板呢？因為一定程度上來看，這兩個板的中小企業可以代表一大部分中國企業，他們具備相當的市場活力，為中國經濟，尤其是信息技術，新文化，環保，新能源等新經濟帶來巨大促進。
——其次，我想談談資本市場估值問題，從估值角度對比一下全球資本市場的情況。不同國家發展程度和所處階段不一致，其資本市場發展就肯定不一樣。一般來說，發達國家成熟股票市場的總體市盈率通常不超過15倍。通過對證券市場發展歷史的總結，有學者發現：現代股市的合理市盈率取決於一個國家的經濟增長率、貨幣供給狀況和社會資本的平均收益率等因素。舉幾個典型市場來看，新加坡市場的上市公司市盈率要低得多，在10倍左右；香港市場H股公司的平均市盈率大約在10-20倍；美國市場是三個市場中市盈率最高的市場，通常在15-20倍之間。但同時，中小板創業板的平均市盈率在30-50倍。最明顯的例子就是手遊行業，在美國的市盈率可能是幾倍或十幾倍，但在創業板可達百倍以上。可見，中小板創業板的企業擁有何等絕佳的地利。
——最後，企業上市擁有資本平臺是企業併購成長的前提條件。在這裡插一句，很多人總會問為什麼要上市，其實前面也說了，絕大部分企業剛上市時就幾十億市值，像京東一上市就1、2千億市值的畢竟少之又少。所以從企業成長的角度上看上市不是目的，上市讓我們擁有了一個成長為千億市值企業可能的資本工具。為什麼說有資本平臺才可能實施併購？簡單的邏輯就是，上市公司股票在資本市場上公開交易，有公開定價，所以你可以拿自己股票和併購標的去置換，人家是認可的。對於未上市企業則困難的多，你要跟人家換股，人家認嗎？被併購方如何衡量你的股份價值呢？當然你可以現金收購，可是這裡有資本溢價、有市盈率，你願意拿著自己辛辛苦苦賺的錢給別人進行資本溢價嗎？除非你拿投資人的錢去做併購，因為這個錢也是有槓桿投進來的。
企業併購成長最要依託人和
——第三個方面，企業併購成長最要依託人和、天時和地利，我們是沒有更多選擇餘地的，最多在一個特定時代我們可以選擇處於颱風口的行業，或者選擇在哪個資本市場上市而已。但是人和卻是我們可以充分發揮主觀能動性的，屬於主觀可控的範疇。
——人和就是企業對內要有併購成長能力的團隊，對外要有人心所向的互動圈。實際上，不論是併購成長，還是有機成長，都會落到人的這個層面。不好的時代，一樣有成長出色的企業，本質就在於人，在於團隊的執行。企業的併購成長戰略落地的前提就是要有併購成長能力的團隊。我認為這個團隊或團隊的併購成長能力是分為幾個層面的。
——第一個層面就是公司領導層的併購成長能力。首先領導層是否能夠意識到併購成長的重要性並把併購成長確立為公司成長模式，這是很多技術型創始人比較多存在的問題；其次是否有胸懷和包容心態去接納併購過來的團隊，這點很重要，畢竟能做到上市不容易，這樣一個資本平臺豈能隨便給別人用，有很多創始人是過不了心態這一關的；最後，領導層需要克服機會主義，不能把併購作為機會主義的工具，而是長期成長的戰略，這時的戰略制定、團隊配置、企業文化的塑造都是不同的。
——第二個層面是執行團隊的併購成長能力。我認為要具備幾點：
——第一點是知己：即要知產業、懂戰略、會業務：併購團隊要看得清公司所處的產業和它未來的發展趨勢，要理解公司戰略，知道公司的前進方向，同時要精通公司業務接地氣。
——第二點是找彼：併購團隊需要具備廣泛的人脈資源，視野廣闊，和產業界保持很好的接觸與聯繫。因為早期，你如果不具備這樣的能力，你是很難找到合適標的的。同時，擁有廣泛人脈資源的併購團隊會給公司節省巨大的中介提成費成本，這都是以千萬來計的。
——第三點是溝通能力：這包括與標的公司、中介機構以及資本市場和媒體的溝通。和標的公司溝通，需要把握好一個度，過於強勢和弱勢都不是好的狀態；需要和中介機構充分交換看法保證併購項目的推進進度；此外能夠很好的和資本市場與媒體溝通，能夠讓資本市場瞭解你的併購戰略與意圖，也能通過媒體向外界傳達一個清晰的品牌形象，這都是非常重要的工作。
——第四點財務法律基本功，這對併購團隊來講，是體現一定專業性的，儘管有專業團隊來做相關工作，但是最開始沒有他們介入時還是要靠併購團隊自身來做的。
——簡單總結團隊的併購成長能力就是12個字：懂戰略，有人脈，擅溝通，基本功。
——第三個層面是要清晰定位專業中介機構的價值。有些公司並沒有自己的併購團隊，在併購過程中完全依賴中介機構，給中介機構委派了大量工作，這是非常不科學的。一旦項目推進不順利，不僅雙方鬧得不愉快，而且最大的風險是耽擱項目。畢竟中介機構和公司接觸沒幾天，怎麼可能熟悉公司的行業、戰略和業務呢？更不能指望他們全盤理解你的戰略和企業發展。所以要清晰定位專業中介機構的價值：他們的核心價值主要在停牌期間前後的一段時間，包括盡調、方案設計、併購實施和輔導的工作。一個併購項目環節多，週期長，過程複雜，專業機構由於常年和監管機構打交道，具備充足經驗，熟悉政策，十分了解實施流程和程序，在這個環節上就起到非常重要的作用，可以說，沒有他們，企業自己是玩不轉的，而且監管機構也要求重大資產重組“上市公司應當聘請獨立財務顧問、律師事務所以及具有相關證券業務資格的會計師事務所等證券服務機構就重大資產重組出具意見。”
——第四個層面是所選擇的併購標的的領導人要與公司價值觀契合。有人形容併購如同結婚，所以在併購前需要精心挑選那些與公司文化、價值觀、遠見相似的企業，以便於併購後的文化整合，文化整合的核心是人的整合，價值觀的整合。這樣在併購之後，新進入的人員非但感覺不到創業動力下降，反而由於更大的舞臺增加了創業的動力。如果雙方有過相同背景，那麼契合就會容易的多，例如校友，或者都曾在某家公司共事過無疑會降低未來整合難度。
併購成長戰略三步走：先戰略，再併購，後內化
——第一步是定戰略。
——前面提到過領導層需要克服機會主義，不能把併購作為機會主義的工具，而是長期成長的戰略。所以這裡講的戰略實際有雙重含義，第一重就是確定你的業務戰略方向，例如安全、教育等等；第二重就是把併購成長確立為長期堅持的成長模式。
——企業需要研究產業結構及產業發展方向，自身處在產業發展的哪個階段上，企業要清楚自己的不足，知道每一次併購要的是什麼。只有明確確定了發展戰略，才能夠知道併購究竟是滿足哪種需求，僅僅是財務需求，實現短期的業績增長，還是對公司戰略型業務做到彌補不足增加競爭力，或者是為消滅競爭對手，實現產業集中？如果是戰略需求，那麼就要至少滿足三個目的：一是增強公司在戰略業務的核心競爭力，這就要求併購對象應具有該領域內獨特的核心技術或產品，收購後可為公司形成一定壁壘；二是增加公司在戰略業務的收入，提高市場佔有率，這時併購對象應在客戶、資源、區域等方面能與公司形成優勢互補；三是通過併購進入其它新興領域目的是形成核爆業務。
——只有把戰略看得足夠清楚，定的足夠明白，才可能堅定的執行併購成長戰略。
——第二步是做併購。
——在執行併購過程中，花力氣的有兩個方面：一是併購雙方的體量對比，二是時機和節奏的把握。
——體量對比指併購雙方的市值、利潤的體量對比。當上市公司市值過小時，做併購顯然不合時宜，因為這樣就會顯著稀釋原股東股權。所以一般併購方總需要在一個適當市值時實施併購，基本上30-50億市值是比較好的；當上市公司有1、2百億市值時，你的利潤處在幾個億水平，那麼對標的體量的選擇也要有要求。這時你再去並一個幾千萬利潤的公司，對上市公司貢獻是很有限的，形象的說是激不起一點浪花，當然，你選擇去並一個擁有上億利潤的公司，也很難了，如果標的有上億利潤，肯定跑去自己上市了。這時的併購執行確實需要智慧的。舉個例子，掌趣就把握了一個很好的體量對比節奏。在13年初買動網時，自身市值不到40億，12年自身利潤在8000多萬，動網估值8.1億，13年貢獻利潤在8000多萬；當到年底收購玩蟹和上游時，自身市值已到150個億左右，13年自身利潤在1.5億，兩家標的承諾14年貢獻的利潤2.85億。這樣的體量對比節奏才保證了掌趣市值不斷成長。此外，藍色光標和東華軟件都是我們可以研究學習的標杆。
——能不能準確把握併購的時機，是另外一個關鍵問題。時機選擇好，交易做起來可能會很順。這種時機包括市場的因素，考慮經濟、市場、政策、行業機會，也包括交易難易程度。例如停牌期間恰是大盤走熊的情況，那麼對併購肯定是有影響的。另外是收購節奏，我們看一個標的覺得還不錯，具體怎麼樣我們不知道，這個時候我們可以選擇分步走策略，先參股20%，派管理人員去了解對方，或者先收51%，一年以後再收49%，一方面是整合的問題，另外也可規避新會計準則下巨大商譽的形成，這種情況下第二步的交易是不確認商譽的，解決很多公司商譽管理問題。
——第三步是業務內化。
——關於併購後的整合，是一個普遍關注的問題，實際上也不是一個新問題。很多公司嘗試不同整合方式：有的公司強調全面整合，有的則採取整而不合的方式，更多的則是無所適從，不知該如何著手。我認為這還是要分而論之的，我提出的方案是：併購後：不一定要全面整合，但團隊一定要融合，業務一定要“內化”。團隊融合是很容易理解的，這是企業文化的要求，也是企業成長髮展的基礎。關鍵在於業務“內化”。“內化”是指認可新併購的業務，將新業務的核心競爭力和自己原有的業務結合在一起，構成一個統一的業務體系，這樣才可形成企業的核爆業務，促成企業的成長。
從10億到60億，立思辰在路上
——最後，我和大家分享一下近兩年立思辰的發展過程。立思辰的市值現在60多個億，我們還是一家創業型公司，所以我們仍然在路上，在併購成長的路上，希望各位朋友多給予關注和指導，公司希望未來能夠更好的成長，給客戶、給股東創造更大價值。
——2012年，宏觀經濟不景氣，年底中國股市打到了低點。同樣，當年12月4日立思辰創了上市來的最低點5.08元，公司市值僅12個多億。
——公司領導是非常有戰略眼光的，我們是在2012年中開始進行戰略調整的。2012年，宏觀經濟環境發生較大變化，公司視音頻業務的銷售收入下降明顯，從而導致公司經營業績下滑。這種情況下，公司重新梳理業務，確立了公司作為中國“內容安全與效率專家”的新定位，將教育和安全作為公司的戰略業務，最重要的是，這次戰略調整把併購成長作為公司的成長戰略。
——確定了戰略方向和併購成長模式，接下來我們就開始尋找標的，2013年1月我們收購了一個教育標的：合眾天恆，當時現金4200萬收購。那時立思辰市值對應的16個多億。我們當時是要求對方拿到現金後要在二級市場上購買立思辰股票的，價格才7元左右。
——我們2013年一整年都在尋找合適的標的。這裡要說的一點就是在執行併購成長戰略時，其中一個難點是戰略實施早期，合適的併購標的很難找。首先我們所處的是一個細分行業，和你匹配的標的少之又少，其次，找到了標的，人家對你不熟悉，你在併購領域又沒有什麼品牌，人家怎麼能接受你的收購呢。我開始找標的是很困難的，本來我們是在辦公領域，怎麼找啊？你需要在各種場合傳遞公司的戰略，講公司的價值。和其他事物一樣，萬事開頭難，但是當過了最難的階段，做出併購品牌後，很多事情就順了。
——現在立思辰做出併購品牌了。什麼是併購品牌，我的理解就是外界相信你有落地能力：資本市場相信你，機構投資人相信你，標的相信你，專業中介機構相信你，這就是併購品牌。現在基本上很多標的在找我們，我們只是選擇的問題。就是說我們已經打開局面了，後面做起來會越來越順。
——我們是在2013年12月5號停牌，公告重大資產重組，當時市值31個億。這次併購是收購一家中間件公司：匯金科技。為什麼收購中間件公司？因為我們的戰略方向之一是安全，立思辰希望從安全走向泛安全領域，那麼去IOE直接的結果就是國產基礎軟件的市場份額上升，同時我們也向資本市場傳遞，併購匯金是我們從安全到泛安全領域的重要佈局。
——今年3月5號復牌。復牌後的情況，大家也能看到，截至到今天，公司市值最高達70億，較停牌前漲幅最高達120%多。應該說，資本市場還是挺看好我們這次併購的。
——在3月下旬，我們同時公告了另一個教育領域的投資，互聯網教育O2O的項目，2000萬控股樂易考。
——回顧一下，從10億到60億的過程，我們實際上就是走了上面這個先戰略，再併購的兩步，至於業務內化，我們現在正在做，在路上。當然，先有戰略，再去併購，那麼結果就體現在市值上了。
——在併購過程中，我們逐漸形成了立思辰式的併購模式：例如：6～8，3+1，超額獎勵等。具體就是要求對方高管和上市公司一起成長6～8年，業績對賭期要求連續3年30%左右的年增長+1年5%左右的增長，業績超額完成還要獎勵，這些都是促進業務內化的措施，保證上市公司和標的方更好的融合，一起成長。
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