從來創業皆寂寞
馬爾克斯在《百年孤獨》中曰過：生命中曾經有過的所有燦爛，終將都需要用寂寞來償還。商海浮沉的中國企業家們也許最能咀嚼出箇中三昧。賈布斯，羅錘子，施尚德，李漢能，龐青年，李特瑪……，在這個百舸爭流、江河俱下的大時代裡，太多雄心萬丈、意氣風發的弄潮兒勃然而興，卻終歸寂然。所謂眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。
蔚來汽車掌門人李斌最近因為公司業績欠佳而受眾口嘵嘵之擾，迎來他人生高光後的第一個寂寥時刻。雖然現在說成王敗寇尚早，他的個人際遇也毋須升斗小民掛懷，但是，關注他皆因其所引領的行業至關重要：新能源汽車名列中國製造2025七大支柱產業之一，亦在特朗普貿易戰的重點打擊名單上。根據中國工業和信息化部部長苗圩在今年中國電動汽車百人會論壇(2019)上介紹，新能源汽車全產業鏈投資累計超過2萬億元。如此龐大的投資下，這個產業的成敗榮衰即使未必事關國運，也足於表徵中國實體經濟發展前景。
如果蔚來汽車倒下，雖然可以視為行業整合和市場洗牌付出的代價，但是對這個新興產業的打擊卻必然巨大，特別是在特斯拉上海獨資工廠開始投產，從而正式開啟在國內市場攻城略地的微妙時刻，這種反差對國民心理以及投資者信心的衝擊都不可小覷。
中美貿易戰發展到現在，即使有望簽署階段性協議，但是竊以為未來中美經濟乃至全方面關係漸行漸遠甚至脫鉤都已經是大概率趨勢。時也，命也，運也，此等大勢非吾等所能左右，而中國最大的應對之策除了堅持自己的發展道路、繼續開放和保持戰略定力之外，通過實業強國尤其是提振製造業才能保證經濟發展之源永流不涸。
筆者作為一名多年來靠看多中國市場討飯吃的行業分析師，深知“皮之不存毛將焉附”，家國休慼是同。去年貿易戰火藥味漸濃之時，有些金牌經濟學家斷言與美國鬧翻後中國青年將再無前途，不如“洗洗睡吧”。令人想起《西遊記》裡的鏡頭：一巡山小妖神色慌張闖進洞裡來大聲嚷道：“大王，大事不好啦，一個尖嘴猴腮的雷公打進來啦！”
當然這是玩笑，不過在前途充滿不確定性的形勢下，自亂陣腳徒增風險，唯有尋找繼續投資中國的邏輯和錨定之物。但是，
再精確的估值模型都無法推算企業家對公司價值的關鍵影響。因此，這篇文章不打算談論枯燥的財務分析和行業研究，而是聊聊筆者所認識的中國企業家們以及片斷掌故，見微知著。創業者：最後跳船的人
寫下這個話題時（對不起，這裡還得賣賣情懷），筆者腦海裡首先浮現出的是一部現在應該知者不多的電視紀錄片：1997年首播的《尋找他鄉的故事》，這是由香港亞視於香港迴歸祖國後斥巨資拍攝製作的人文主義高水準之作，以四散在世界各地華人故事為內容，既緬懷早年華僑投身異鄉的悽苦，也追訪了新一代華人移民到偏遠他鄉的目標和心態。（想想當初港人的家國情懷，再看看今天部分人視同胞為寇仇，真是不知今夕何夕，令人嗟嘆悵恨！此為題外話不表）。
在40集的長篇鉅製中，第一輯的開篇《薩拉熱窩的中國人》講述的故事令人震撼：一箇中國商人揹著一部空調樣機，每天懷揣夢想穿越雷區去尋找客戶。這位滿臉憔悴疲憊、一身汗漬斑斑的中年人雖然思念國內親人卻故作輕鬆，終日奔波於佈滿地雷炸彈和充斥破爛建築物的街道洽談業務依舊顆粒無收。鏡頭中煢煢孑立的身影，卡在筆者腦海中始終難忘！
這個情形對於今天很多在海外市場的中國企業如華為、中建之類的開拓者們來說，可能早已司空見慣。但是那幾個鏡頭卻在筆者記憶裡揮之不去，一個現在的用語很貼切：打不死的小強！
分享兩個小故事--
故事一：2008年國際金融股危機爆發，嚴重波及國內實體經濟，而且之後數年內仍然警報頻傳。筆者當時到珠三角和長三角等被視為中國經濟引擎之地調研時，見聞皆是滿耳嗟嘆，企業關張大吉，深刻感受到很多投資者們意興闌珊和對前途的惴惴不安。之後美國奧巴馬政府搞起了聲勢浩大的“再製造”戰略，希望通過國家機器人計劃戰勝中國製造的低成本優勢。一時各種跨國企業關閉中國工廠、搬遷境外的新聞常常見諸報端，人心惶惶。
彼時，筆者有一位大學同窗好友剛調任京東方顯示器事業部的高管。一次偶聚後他開車送筆者回住處，路上筆者第一次正兒八經地問他一個高大上的問題：你覺得中國製造業真的能熬過去嗎？你們作為高科技製造業的代表真能升級成功嗎？
他很鄭重其事地把車停下泊在路邊，仰頭思考半天后才側過來看著筆者一字一頓地回答: “我相信繼續發展升級的希望很大，我們肯定能成！”
他回答這個問題時我們對當時京東方正面臨極大的挑戰都心知肚明：負債率高企， 連連鉅虧，當時債務金額都是以百億計，股價在5毛9分上奄奄一息，而媒體多日連篇累牘地質疑質問其受政府補貼過多，高負債經營能持續多久，等等。當時的艱難處境比現在的蔚來有過之無不及。
這位同窗並沒有迴避這些難堪的話題，並且很詳細地給筆者分析了為什麼京東方必須跟國際主流大廠如三星、LG一爭高下、奪取市場規則和技術標準制定權的戰略意義（這方面已有大量網文論述，不再贅述）。除了他充滿具體正能量的內容，當時更打動筆者的是他眼裡透出的自信和朝氣，這是一種創業者不服輸的精神和幹勁。
2010年3月，與京東方同在北京電控麾下的七星電子（現名為北方華創）在深圳證券交易所上市，當時股價很快突破發行價33元/股飆升，市場熱捧。後來從其他同學口中筆者瞭解到，當初京東方創始人王東昇點將，要他去京東方開拓業務時，基於合規要求，他必須要按當時非常低的賬面價折現他持有的數目可觀的七星電子原始股，雖然他知道後者的IPO在即。
按照七星電子的發行價，他損失數以百萬計。“如果我不接受這個新職務（而留在七星），我就可能實現財務自由了，”再一次相逢時，他不無遺憾地自嘲道。不過他說並不後悔，因為經過多年埋頭苦幹，當時京東方的顯示業務已經幹掉歐美和臺灣的競爭對手，坐三望一，離韓國三星和日本僅有一步之遙了，股價上漲到2塊多。
故事二：筆者有個發小小學畢業就去深圳打工，從磨具加工廠的學徒做起，最後成為珠江三角洲許多制模師傅們的師傅。他因為勤勞肯吃苦受到一個香港老闆賞識，因此栽培他辦起了一個玩具來料加工廠，負責給美國著名玩具品牌Toys R US 代工。2008年初他覺得業務蓬勃發展，於是投入大部分身家建設了一個三千人的大廠，購置了1000多臺機設備。沒想到2008年後金融危機爆發，美國客戶訂單一下子黃了，他的鉅額投資打了水漂。依靠剩下的積蓄本來也可衣食無憂，但是他實在不忍心讓廠裡的工人失業，只好賣掉大部分設備和自己的幾套住房，繼續帶領50多個工人在只有30多臺機器的小作坊裡辛苦打拼。
有一年過年回家時他在飯桌上滿臉慚愧地說：“我到底吃了讀書不多的虧，很羨慕你見多識廣，不然也不會走這個彎路。”筆者聞言如坐針氈，趕忙很誠懇地說：“我讀再多書，到頭來不過為自己一家稻糧謀，而你背後有50多個家庭依靠你討生活，你應該覺得很自豪，因為你對社會貢獻的價值更大。”
沒想到他聽完激動地搓手，侷促不安地說：“我沒有想那麼多，只是覺得哪怕船要沉了，也不能丟下大家先跳船。”
上面兩個故事完美地闡釋筆者所理解的企業家精神，就是自我犧牲和敢於擔當。在商業語境中，企業家精神是個褒義詞，由法國經濟學家理查德·坎蒂隆(Richard Cantillon)在1800年首次提出，他指的是企業家使經濟資源的效率由低轉高。之後幾經演化，現在的通俗解釋就是某些通過卓越的領導和組織才能，尋找新的商業機會以及開展新的商業模式。它是一種重要而特殊的無形生產要素。美國心理健康平臺NeuroFlow的創始人兼CEO克里斯•莫勒（Chris Molero）認為企業家精神意味著願意跨越障礙，努力工作並且犧牲自己周圍的一切，為了解決問題全力以赴，具備他人所無或者所不能的強烈成功慾望。
當然，期望企業家創業在前、享樂在後、專門利人、毫不利己既不現實也過於理想化，屬於道德綁架，但是要求創始人、高管和大股東在公司經營中扮演最後一個“跳船” 的人卻應該是符合起碼的公平和誠信原則。
9月5日，蔚來汽車宣佈其與騰訊控股有限公司的一家附屬公司以及公司董事長兼CEO李斌簽訂了協議。其中，李斌自掏腰包認購本金1億美元的可轉換債券。在10月中旬的蔚來紹興車友會上，李斌也談到“我自己在蔚來的每一份股份都是自己拿錢買的，不是像別的互聯網創業，自己其實沒投什麼錢，我是自己投了很多錢的，包括最近我又往裡面投了一億美金。”將自己身家與企業前途綁在一起，僅此而論，他是個有擔當的企業家。
但是，據《華商報》今年6月25日報道，據統計，過去一年拿出5億以上回購股份的公司只有30餘家，佔所有上市公司不足1%，除了幾家頭部企業的示範表率，大手筆回購尚未形成群體效應；而在公開喊出回購金額不低於10億元的49家公司中，目前還沒有一家完成原先的上線承諾。另據新浪財經2019年10月28日文章《捷成股份資金危哉戲耍股民大股東嘴上喊增持頻減持》，2018年7月9日，捷成股份高調宣佈自 2018年7月9日起12個月內，公司控股股東、部分董事、監事、高級管理人員及核心團隊計劃將增持公司股份，增持金額合計不低於人民幣1億元。實際情況是，到今年增持期滿，一眾高管均未增持。
在公司估值中，這些公司的掌舵者與其他投資者的利益攸關度至少可以從下面三個維度考量：企業上市解禁後，公司高管和大股東股票套現的比例和頻率；是否增持或者回購股票；大股東關聯交易情況。EVProbe 在自己開發的估值模型加入了這些指標的量化參數，將另撰文詳述。
護城河該挖在哪裡?
巴菲特1993年在致股東的信中，第一次提出了“護城河”概念：“一個美麗的城堡，周圍是一圈又深又險的護城河，裡面住著一位誠實而高貴的首領。最好有個神靈守護著這個城池，護城河就像一個強大的威懾，使得敵人不敢進攻。首領不斷地創造財富，但不獨佔它……。
蔚來汽車自創立以來已經燒掉數百億元，但是為啥沒有形成了一個有效的護城河?除了大環境、時間太短以及自身條件外，一位造車新勢力代表之一的車企高管毫不諱言地指出，蔚來當初沒有搞清楚進入汽車製造行業時戰略選擇的輕重緩急。蔚來在美國上市，也許對管理層來說申請新能源汽車生產牌照在海外也就是個手續問題，但是他們估計沒有想到在中國卻是一大考驗，至少他們沒有把這件事情看成優先需要拿下的資產，而是忙著在互聯網上造勢，找人代工以便儘早銷售。
這位高管不無自誇地表示，當初自己創辦一家新能源汽車企業時，根據此前自己在某國內車企多年任職的行業背景，他並不急於發佈PPT和啟動各種宣傳，而是悄悄地物色和收購經營不善但是手握生產資質的傳統汽車企業。憑藉這個遠見，他的企業現在走得更穩。
他認為從根本上說，成本優勢、規模效應、資金密集、技術門檻、商業模式、品牌美譽和其他無形資產都不足為恃，歷史的垃圾桶裡堆滿了被顛覆性創新幹掉的大品牌和大企業。“做實業不能抱有彎道超車的僥倖之心，不然的話當年腦子進的水未來一定變成更多的汗水和淚水流出來。 傳統汽車製造中的供應鏈整合，整車製造，工藝革新，質量把控……，在新能源汽車生產中同樣也得一步一步打怪過關。”意猶未盡，他進一步闡釋說，一個企業需要遵循自己行業的基本商業和經營邏輯，不斷磨練和積累在行業裡能夠活下來的必要能力和基本功，才能最終挖出夠深夠寬的護城河。
但是，筆者覺得可以補充的就是，有一個更大的護城河其實就是營商環境不斷改善和消費增長的國內市場。筆者昔日留學時曾在一個國際商業公司打雜，某日一位普林斯頓大學的經濟學華裔教授到訪。這位教授是《美麗心靈》中原型納什教授的同事，也曾是中南海的座上賓。因此筆者的老闆見面第一個問題就是：如果一個從沒有到過中國的外國人真正瞭解中國後，他會發現自己最大的思維轉變是什麼? 這位身為解放前廣東商會會長之子的教授沉吟半響後說：
可能會是他在美國認為是很小的事情，在中國卻是一個大問題；而他認為很大的事情，在中國卻不值一提。不愧是中國通!筆者一直覺得這句話是對中外環境、制度、文化以及經濟等差異最好的概述。異曲同工，溫家寶總理2003年11月在北京接受《華盛頓郵報》專訪時講過這樣一句話:“13億，是一個很大的數字，如果你用乘法來算，一個很小的問題，乘以13億，都會變成一個大問題。如果你用除法的話，一個很大的總量，除以13億，都會變成一個小的數目。”
大問題還是小問題，取決於你格局多大。正如小鵬汽車創始人何小鵬在微博上所說: “今天可能是最壞的行業低谷，但是也一定是明天新徵程的起點。堅定地走下去，就會看到曙光。期望大家多給探索者在過程上更多的空間，而不要因為某一個節點的得失而結論，久而久之，我們都會在全球競爭中更強大。”
誠哉斯言！
EVProbe原創作品 | 奇點研究員：Bradley Zhang，CFA
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