李苗獻 興業研究分析師
郭於瑋 興業研究分析師
魯政委興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家
我們對2019年央行工作會議新聞稿的理解如下：
第一，2019年貨幣政策將量價雙穩。貨幣信貸和社融增速目標不會有大的調整。貨幣市場利率的波動率將下降。
第二，繼續推進利率兩軌並一軌。為此，我國應提高商業銀行以市場化利率獲得負債的佔比。同業負債佔比不得超過三分之一的限制值得商榷。此外，應加快存款利率市場化改革，比如CD利率玻璃頂的漸進打開和允許商業銀行推出MMDA賬戶。
第三，其他值得關注的變化：1、對影子銀行的態度有所軟化，也不再提加強對房地產金融的宏觀審慎管理；2、首次提出離岸人民幣市場流動性服務框架；3、金融業或加速開放。
央行工作會議
2019年中國人民銀行工作會議1月3日至4日在北京召開。
從會議時間看，去年央行的工作會議是2月5日至6日召開，今年的會議時間比去年提前了1個月。此外，今年會議新聞稿關於本年度工作部署的內容更加詳細，比去年多了1000餘字。相比去年，今年的會議增加了要求“加強市場預期引導”的表述，更加詳細的新聞稿正是加強預期引導的體現。具體來看，2019年央行的主要工作任務有以下幾個方面值得關注。
1、貨幣政策：量價皆穩
會議指出，“進一步強化逆週期調節，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。加強政策溝通協調，平衡好總量指標和結構指標，切實疏通貨幣政策傳導機制。”而去年工作會議的相關表述則是“綜合運用多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理穩定，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長。”
從量的方面看，流動性從合理穩定變成了合理充裕，同時也強調了要強化逆週期調節，這表明貨幣政策在邊際上趨於寬鬆的趨勢將延續至2019年。但這是否意味著貨幣供應量和社會融資規模目標的較大幅度上調？我們認為答案可能是否定的。首先，今年的會議不再要求“促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長”，可能意味著政策當局並不認為目前的貨幣信貸和社融增速偏低。其次，今年的會議要求“平衡好總量指標和結構指標，切實疏通貨幣政策傳導機制”，總量增速不再是唯一考量，同時也要追求結構優化，加大對小微和民營企業的融資支持。再次，今年的會議提出要“穩定宏觀槓桿率”，穩槓桿就要求貨幣信貸和社融增速不能偏離名義GDP太多，既不能太低也不能太高。預計2018年第四季度M2和社融增速均值約為9%，基本和當季名義GDP處於同一水平線。2019年經濟面臨下行壓力，名義GDP不大可能明顯反彈，這也意味著2019年的貨幣和社融目標將基本保持穩定。
從價的方面看，會議新提出了“保持市場利率水平合理穩定”。從2016年第四季度到2018年，出於去槓桿的考慮，短端貨幣市場利率的波動性曾明顯上升。展望2019年，槓桿率已趨於穩定，同時為促進疏通貨幣政策傳導機制，有必要降低短端利率的波動性，以利於其向中長端傳導。
2、推進利率並軌
央行要求在2019年“穩妥推進利率‘兩軌並一軌’，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。”所謂兩軌，是指有部分利率已經實現市場化，比如貨幣市場利率，同時有另外一部分利率還沒有實現市場化，比如存貸款利率仍然根據央行公佈的存貸款基準利率上下浮動。央行的公開市場操作可以通過市場傳導影響商業銀行發行同業存單籌集資金的成本，但同業存單利率和貸款利率的走勢基本是脫節的。
美國的利率則是單軌的，比如美國債券市場30年期的國債收益率走勢和30年期房貸利率走勢非常相關，這是因為美國房貸資金的最大提供者——兩房主要通過債券市場融資，且其作為政府支持企業，發債成本與國債高度相關。
由此，我國利率之所以存在雙軌制，可能原因之一是商業銀行通過市場化利率融資的佔比過低，導致其資金成本與市場化利率相關性不大，從而形成了貸款利率不夠市場化的局面。從這個角度來看，目前對於商業銀行同業負債佔比不得超過三分之一的限制值得商榷。此外，我國應加快存款利率市場化改革，比如CD利率玻璃頂的漸進打開和允許商業銀行推出貨幣市場存款MMDA賬戶。
3、其他值得關注的變化
第一，防範化解金融風險的內涵發生變化。今年的工作會議要求“加快補齊金融監管短板，有序化解影子銀行風險，繼續開展互聯網金融風險專項整治”，去年的表述則是“加強影子銀行、房地產金融等的宏觀審慎管理。……建立完善互聯網金融監管和風險防範長效機制”。對於影子銀行從加強管理變為有序化解，同時也不再提及加強房地產金融宏觀審慎管理。
第二，首次提出離岸人民幣市場流動性服務框架。2018年11月，央行曾在香港發行央行票據，這可以視為離岸人民幣市場流動性服務框架的組成部分。
第三，推動金融業開放。會議要求“按照準入前國民待遇加負面清單的模式，推動擴大金融業對外開放，確保已宣佈的措施儘快落地，不斷研究推出新的開放措施。”金融等服務業的開放是中美貿易談判的重要內容。易綱行長在2018年博鰲論壇上曾透露，我國將推出11項金融開放措施，比如取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制；將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%；大幅度擴大外資銀行業務範圍；不再對合資證券公司業務範圍單獨設限等。
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