李苗献 兴业研究分析师
郭于玮 兴业研究分析师
鲁政委兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家
我们对2019年央行工作会议新闻稿的理解如下：
第一，2019年货币政策将量价双稳。货币信贷和社融增速目标不会有大的调整。货币市场利率的波动率将下降。
第二，继续推进利率两轨并一轨。为此，我国应提高商业银行以市场化利率获得负债的占比。同业负债占比不得超过三分之一的限制值得商榷。此外，应加快存款利率市场化改革，比如CD利率玻璃顶的渐进打开和允许商业银行推出MMDA账户。
第三，其他值得关注的变化：1、对影子银行的态度有所软化，也不再提加强对房地产金融的宏观审慎管理；2、首次提出离岸人民币市场流动性服务框架；3、金融业或加速开放。
央行工作会议
2019年中国人民银行工作会议1月3日至4日在北京召开。
从会议时间看，去年央行的工作会议是2月5日至6日召开，今年的会议时间比去年提前了1个月。此外，今年会议新闻稿关于本年度工作部署的内容更加详细，比去年多了1000余字。相比去年，今年的会议增加了要求“加强市场预期引导”的表述，更加详细的新闻稿正是加强预期引导的体现。具体来看，2019年央行的主要工作任务有以下几个方面值得关注。
1、货币政策：量价皆稳
会议指出，“进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。加强政策沟通协调，平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制。”而去年工作会议的相关表述则是“综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。”
从量的方面看，流动性从合理稳定变成了合理充裕，同时也强调了要强化逆周期调节，这表明货币政策在边际上趋于宽松的趋势将延续至2019年。但这是否意味着货币供应量和社会融资规模目标的较大幅度上调？我们认为答案可能是否定的。首先，今年的会议不再要求“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”，可能意味着政策当局并不认为目前的货币信贷和社融增速偏低。其次，今年的会议要求“平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制”，总量增速不再是唯一考量，同时也要追求结构优化，加大对小微和民营企业的融资支持。再次，今年的会议提出要“稳定宏观杠杆率”，稳杠杆就要求货币信贷和社融增速不能偏离名义GDP太多，既不能太低也不能太高。预计2018年第四季度M2和社融增速均值约为9%，基本和当季名义GDP处于同一水平线。2019年经济面临下行压力，名义GDP不大可能明显反弹，这也意味着2019年的货币和社融目标将基本保持稳定。
从价的方面看，会议新提出了“保持市场利率水平合理稳定”。从2016年第四季度到2018年，出于去杠杆的考虑，短端货币市场利率的波动性曾明显上升。展望2019年，杠杆率已趋于稳定，同时为促进疏通货币政策传导机制，有必要降低短端利率的波动性，以利于其向中长端传导。
2、推进利率并轨
央行要求在2019年“稳妥推进利率‘两轨并一轨’，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。”所谓两轨，是指有部分利率已经实现市场化，比如货币市场利率，同时有另外一部分利率还没有实现市场化，比如存贷款利率仍然根据央行公布的存贷款基准利率上下浮动。央行的公开市场操作可以通过市场传导影响商业银行发行同业存单筹集资金的成本，但同业存单利率和贷款利率的走势基本是脱节的。
美国的利率则是单轨的，比如美国债券市场30年期的国债收益率走势和30年期房贷利率走势非常相关，这是因为美国房贷资金的最大提供者——两房主要通过债券市场融资，且其作为政府支持企业，发债成本与国债高度相关。
由此，我国利率之所以存在双轨制，可能原因之一是商业银行通过市场化利率融资的占比过低，导致其资金成本与市场化利率相关性不大，从而形成了贷款利率不够市场化的局面。从这个角度来看，目前对于商业银行同业负债占比不得超过三分之一的限制值得商榷。此外，我国应加快存款利率市场化改革，比如CD利率玻璃顶的渐进打开和允许商业银行推出货币市场存款MMDA账户。
3、其他值得关注的变化
第一，防范化解金融风险的内涵发生变化。今年的工作会议要求“加快补齐金融监管短板，有序化解影子银行风险，继续开展互联网金融风险专项整治”，去年的表述则是“加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。……建立完善互联网金融监管和风险防范长效机制”。对于影子银行从加强管理变为有序化解，同时也不再提及加强房地产金融宏观审慎管理。
第二，首次提出离岸人民币市场流动性服务框架。2018年11月，央行曾在香港发行央行票据，这可以视为离岸人民币市场流动性服务框架的组成部分。
第三，推动金融业开放。会议要求“按照准入前国民待遇加负面清单的模式，推动扩大金融业对外开放，确保已宣布的措施尽快落地，不断研究推出新的开放措施。”金融等服务业的开放是中美贸易谈判的重要内容。易纲行长在2018年博鳌论坛上曾透露，我国将推出11项金融开放措施，比如取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制；将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%；大幅度扩大外资银行业务范围；不再对合资证券公司业务范围单独设限等。
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