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作者丨
鍾正生 財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家張璐 財新智庫莫尼塔研究
來源丨《中國外匯》2019年第1期
要點
2019年全球流動性回籠將經歷一個由快到慢的過程。隨著全球主要央行從“大水漫灌”轉向“細水長流”，再轉向“覆水漸收”,全球經濟必將受到一番新的淬火，全球金融市場也必將會經受一番新的考驗。
2018年是全球從金融危機以來的“放水”過渡到流動性“回籠”的起點。伴隨著美聯儲按計劃推進“縮表”，歐央行和日本央行啟動減量資產購買，中國央行在金融強監管和人民幣彈性加大的過程中資產負債表也表現出收縮趨勢。在這一背景下，四大央行的資產總額在2018年3月見頂後，步入溫和回落：全球流動性拐點已然呈現（見圖1）。
圖1 四大央行資產負債表已同比負增長
2019年將是全球流動性拐點的進一步演繹。按照計劃，美聯儲縮表將比2018年加快16.3%，歐央行已結束量化寬鬆（QE）資產購買，日本央行的量化加質化貨幣寬鬆政策（QQE）也在悄然放緩。但需要注意的是，貨幣政策的方向是在與實體經濟的互動中形成的，貨幣政策正常化的節奏也相應取決於實體經濟的體質和承受力。基於此，筆者認為，在全球經濟增長動能放緩的背景下，2019年全球流動性回籠將經歷一個由快到慢的過程。隨著全球主要央行從“大水漫灌”轉向“細水長流”，再轉向“覆水漸收”,全球經濟必將受到一番新的淬火，全球金融市場也必將經受一番新的考驗。這是全球貨幣政策的“新常態”。
美聯儲：縮表計劃或難維持
2018年美國經濟在全球一枝獨秀，主要源於美國率先從“放水”過渡到財政刺激。從2014年美聯儲縮減QE開始，美國GDP的產出缺口就已處於快速收斂過程中。按照20世紀80年代以來的規律，在產出缺口收斂過程中，美國政府赤字率通常是下降的；但這一次不同，自2016年開始，赤字率與產出缺口同向上升。也就是說，這之後的財政可以說是個“順週期”行為（見圖2）。2018年，特朗普減稅法案生效後，對個人和企業的減稅拉動了居民消費、企業投資，並帶來了海外利潤的大量匯回。更加積極的財政政策，使得美國儘管貨幣政策率先收縮，但經濟依然在全球一枝獨秀。
圖2 美國財政政策的“順週期”刺激
然而，2018年第四季度開始美國經濟呈現出見頂跡象。基於下述原因，筆者認為，2019年美國經濟將逐步回落，但不至大幅減速。
首先，2019年稅改的刺激效果雖仍將延續，但有可能衰減。 共和黨中期選舉丟掉了眾議院，這使得特朗普推行稅改2.0的可能性大大降低，而2017稅收法案的效果可能隨著基數的變化而減弱。據CBO整理的各國際機構的預測，多數機構都認為，美國稅改對GDP的拉動作用將維持2—3年，隨後，稅改對投資的擠出效應將會佔據主導，進而對GDP產生負向拖累。而對2019年的拉動力度，市場預測存在分歧。
從領先指標來看，美國企業投資和居民消費的動能均有所減弱，表明稅改刺激效果衰減的可能性較大。投資方面，2018年三季度美國GDP中私人固定投資環比出現明顯下滑。美國核心資本品訂單作為固定投資的領先指標，9月以來同比增速也顯著下滑，企業投資出現放緩跡象。消費方面，密歇根大學消費者信心指數是一個較好的領先指標，該指數自2018年3月到達高點以後，也出現了見頂回落的跡象，且10月以來已連續兩個月下降，也預示著居民消費動能趨緩。就業方面，當週首次申請失業救濟人數是美國失業率的領先指標，該指標從9月中旬的低位明顯回升，11月24日，當週創下6個月新高。倘若這一趨勢延續，那麼失業率從3.7%的歷史底部回升已隱約可見。
其次，2019年利率上行的緊縮效應將掣肘美聯儲加息步伐。 2018年美聯儲加息提速，已經從三個方面對經濟增長構成壓制：（1）房地產市場展現疲態。2018年下半年以來，美國新屋和成屋銷售套數、新建私人住宅套數、房價同比增速，均有所回落。其主要原因是2018年以來美國按揭貸款利率的加速上升，疊加房價持續上漲，對初次購房需求形成明顯壓制。據美國房地產經紀人協會估算，購買一套10%首付的起步房，2018年三季度初次購房者需要每月償付1099美元，比2017年同期增加了120美元。此外，美國房屋建築商協會也指出，勞動力、地塊、貸款、法律和木材的成本上升，一直在推高建築商成本，並限制著新建房屋的速度。（2）風險較高的公司債呈現出脆弱性。2018年10月以來，美國高收益債利差顯著擴大，反映市場對美國經濟的擔憂增強，導致風險較高的公司債遭到拋售。（3）美股大幅調整。2018年11月中旬以來的美股大跌，主要受科技板塊的拖累，除了與中美衝突有較大關聯外，美債收益率倒掛引發的擔憂也是重要因素。截至12月20日，美國10年-2年期國債收益率利差收窄至12個基點，為十年多來最小。收益率曲線倒掛通常被視為經濟衰退的標誌之一，歷史上，每一次美債10年-2年期利差倒掛後不久，美股都會出現重大調整（見圖3）。
圖3 美債收益率倒掛往往預示美股調整
再次，美股調整或對消費產生有衝擊，油價下跌會對投資產生不利影響。美股在美國居民財富中佔比達到1/3以上，是美國的核心資產。倘若其出現大幅調整，將對居民收入水平構成衝擊（也是對減稅效果的抵消），從而拖累消費增長。當然，這也不利於特朗普的執政根基穩定（特朗普將道瓊斯工業指數視為個人成績的重要標尺），這是近期特朗普頻繁批評美聯儲加息的重要原因。
油價下跌也不利於美國經濟增長勢頭的延續。2017年以來，美國經濟的好轉很大程度上受到私人投資的帶動，其中頁岩油產業鏈貢獻了近20%的增長。事實上，近期達拉斯聯儲的實證研究也表明，美國在全球原油市場地位的提升，導致原油對美國經濟影響發生了轉變：低油價對消費的促進作用可能難以彌補原油投資下降對美國經濟的拖累作用。
最後，中美互加關稅對美國經濟（尤其通脹）的衝擊不容小覷。中美貿易戰是殺敵一千自損八百之舉，倘若後續談判結果不好，也會通過成本抬升對美國經濟造成更明顯的衝擊。
基於以上對美國經濟的分析，考慮到目前美聯儲加息已對美國房地產市場、高風險公司債、美股構成了壓制和衝擊，以及特朗普對美聯儲的政治施壓，筆者認為，2019年美聯儲大概率加息1次，時點在6月。而考慮到縮表有助於調整長端美債收益率，糾正美債收益率曲線倒掛的問題，縮表或將持續到下半年中止加息之後。
美聯儲在2019年下半年放慢縮表節奏的可能性較大。一方面，目前四大央行資產負債表同比增速已降為負增長，而2004年以來，這一增速雖有起伏但從未持續明顯地低於零。這反映出全球經濟對貨幣寬鬆的依賴。目前，尚無證據表明全球生產率出現了明顯改善，貿易保護和民粹主義的升溫也將進一步壓制全球的經濟增長。因此，撤出貨幣寬鬆的力度很難超越前幾輪週期，出現四大央行總資產的持續明顯負增。另一方面，2018年在美聯儲縮表的同時，歐央行和日央行仍保持資產購買，對全球流動性形成了補充；美國稅改帶來的海外利潤匯回、金融監管放鬆，包括股市上漲期間吸引資金流入，都幫助美國平抑了部分縮表的影響。但是這些效應在2019年都將衰減，縮表對美國經濟的負面衝擊將體現得更加明顯。
歐央行：2019年底加息是個潛在風險
歐洲經濟的結構性問題一直存在，人口老齡化、產業結構陳舊（以汽車、化工和機械為主，信息技術產業薄弱）、市場分割（受制於單一貨幣體系而缺乏獨立的財政政策工具），是壓制歐洲經濟長期發展的三座大山。而近期歐洲經濟也表現出週期性下行態勢：2018年三季度，歐元區GDP不變價環比降至0.2%的四年多新低；2018年年初以來，歐元區製造業PMI也從高位持續回落，9月以來與美國經濟形成強烈反差。筆者認為，儘管近期市場對歐洲經濟的謹慎情緒與日俱增，但2019年歐洲經濟未必會“一爛到底”，以下因素或成為其好轉的基礎。
首先，2018年歐元區經濟放緩存在暫時性因素。2018年年初，歐洲經濟受到惡劣天氣、罷工和流感的衝擊。9月，歐盟國家開始實施新的全球統一輕型車測試標準（WLTP），車輛必須測試達標才能上市銷售。這導致德國汽車製造商需接受更為繁瑣的測試流程，被動放緩了汽車出口和生產，致使作為歐元區經濟“火車頭”的德國，在三季度出現了四年來的首次經濟收縮。
其次，2018年4月以來歐元顯著貶值，對歐洲經濟存在滯後拉動。歐洲是個典型的外向型經濟體，2008年金融危機之後，商品和服務出口幾乎一直都是歐洲GDP增長的最大拉動項。而歐元區的出口增長與歐元兌美元匯率之間存在較穩定的反向關係，而2018年歐元的顯著下挫已明顯提升了歐元區的出口價格優勢，這將給後續歐洲的出口提供一定的支撐。當然，作為歐洲前三大出口目的國的美國、中國和俄羅斯，預計2019年的需求均有所放緩，從外需角度仍將拖累歐元區的出口表現。
最後，歐洲銀行業的資產負債表更為健康，歐元區信貸增長更為穩健。經過歐債危機後近10年的修復，歐元區銀行的資本與資產比率已經從2008年的5.8%上升至2017年的8.34%，抵禦風險的能力顯著增強。伴隨量化寬鬆的推進，2014年之後，歐元區貨幣金融機構貸款對家庭和企業部門貸款也逐漸恢復增長。2017年以來，儘管歐央行資產負債表增速回落，但企業部門貸款增速仍進一步上升，也反映出金融支持實體經濟的能力在增強。
歐央行最新政策利率會議確認了2018年12月底結束QE，並預計至少在2019年夏天結束前保持利率不變，並首次明確“先加息、再縮表”。而2019年歐洲經濟的最大風險恰恰是歐央行在年底啟動加息。2019年10月歐央行行長、歐洲理事會、歐盟委員會主席都面臨換屆。如果是由德國央行行長魏德曼（Jens Weidmann）接任，那麼可能帶來歐央行貨幣政策基調轉向更偏鷹派，增大2019年底加息的可能性。按照目前歐元區OIS隱含的加息預期來看，主流預期雖仍認為歐央行2019年不會加息，但加息的概率也達到42.4%，算不上小概率。
日央行：QQE或被動減量
2012年底安倍上臺後開始推行以寬鬆的貨幣政策、積極的財政政策和結構性改革為代表的“安倍經濟學”。這造就了2013年以來日本經濟的良好表現。儘管受制於人口老齡化，日本整體上仍呈現出“低增長、低通脹”的特徵，但GDP和CPI同比都達到了1990年代以來的高位區間，安倍經濟學的成效是比較明顯的。
2019年，日本經濟將受到三方面因素的拖累，增長或有所放緩：（1）出口。日本作為外向型經濟體，其增長受全球外貿需求影響較大。2018年全球出口增速見頂回落，使得日本GDP明顯受到淨出口的拖累。2019年，在全球貿易保護與經濟減速的背景下，出口將進一步拖累日本經濟。（2）上調消費稅。安倍政府計劃2019年10月將消費稅稅率從8%上調至10%，以實現義務幼兒教育和降低財政赤字的競選承諾。回顧日本2014年上調消費稅的經歷：2013年10月宣佈將稅率從5%上調至8%之後，日本耐用品消費經歷了一個趕頂的過程；但在2014年4月正式實施後，消費品各個分項增速均出現了斷崖式下跌（見圖4）。上調消費稅對四季度日本經濟的衝擊不言而喻。（3）日本量化寬鬆的空間正在收窄。儘管每一次議息會議日央行都會重申維持80萬億日元/年的國債淨購買量，但經過多年的大規模量寬，目前日本央行已持有日本國債的49%，日益接近資產購買可能的“天花板”。事實上，在2016年9月日本央行推出收益率曲線控制計劃後（將10年期國債收益率控制在0附近），已削減了QQE實際購買規模。貨幣寬鬆的邊際減少，也會對日本經濟產生一定的負面影響。
圖4 2014年上調消費稅後消費斷崖式下跌
但受到以下因素的承託，2019年日本經濟或仍不失“平淡”底色：（1）安倍連任後政局穩定，得益於安倍經濟學對改善企業治理質量的努力，投資環境已有改善。2018年二季度，私人企業設備投資對GDP的拉動達到1.1個百分點（貢獻接近80%）。三季度受颱風、地震等自然災害的影響，日本企業投資大幅下挫。但這個影響是暫時的，10月日本工業生產指數季調環比已大幅躥升，領先性較好的核心機械訂單指數也已同比回升。（2）為抵消上調消費稅的衝擊，據報道，日本政府正考慮推出10萬億日元的刺激計劃，包括下調汽車購置稅、為低收入家庭提供購物補貼、增加基建和防災支出等，可能會發揮一定效果。（3）日本通脹仍遠低於2%的目標，疊加經濟下行壓力，貨幣寬鬆儘管空間收窄但難言退出。
2018年12月日央行議息會議決定，維持基準利率-0.1%不變。黑田東彥稱，日本央行會在合適的情況下考慮追加寬鬆，可以採取的選項包括降低長期、短期利率，擴大資產購買，擴大貨幣基礎，“也是有工具的”。可見，日本央行保持QQE的態度沒有發生變化，2019年在經濟下行壓力增加的情況下，態度轉變的可能性也較小；但受制於“無債可買”的尷尬，預計實際資產購買量可能會進一步下降。
中國央行：下半年貨幣政策約束或減輕
2018年，中國央行資產負債表因人民幣貶值而被動收縮。截至2018年11月，以人民幣計價的央行總資產僅比2017年底略降1%，而以美元計價的總資產卻顯著下降了6%，僅次於美聯儲7.8%的降幅。
2019年，中國經濟下行壓力依然較大。在中央政治局會議提出“三大攻堅戰”要針對突出問題打好重點戰役的導向下，2019年中國經濟下行壓力主要來源於以下幾方面：中美貿易摩擦和全球經濟趨弱下的出口放緩；財政和金融嚴監管的基調製約基建投資增速的修復；房地產調控持續進行對房地產銷售和開發商資金來源的壓制；居民汽車和住房消費的透支效應，擠壓消費增長空間。
在此背景下，中國貨幣政策仍將保持“緊監管+寬信用”的基調，著力疏通“寬貨幣”向“寬信用”（尤其是向民營企業、高質量領域）的傳導，增強金融支持實體經濟的能力。基於前文的分析，美聯儲或在2019年年中之後停止加息，並放緩其縮表進程，那麼中國貨幣政策面臨的約束也會在下半年有所減輕。這意味著，2019年上半年，央行仍會倚重於各種定向貨幣政策工具（例如近期推出的TMLF等工具創新）；而到下半年，央行可動用的傳統貨幣政策工具將有更大的操作空間。具體方式上，筆者有以下兩方面的判斷：
其一，降準仍然是必要且可行的。降準本質上是向商業銀行釋放低成本長期資金，通過以低成本長期限的準備金存款（利率1.62%）替換高成本中等期限的MLF（利率3.3%），降低商業銀行負債成本和盈利壓力，增強其信貸投放能力。同時，在外匯佔款趨於下降的過程中，將過去因外匯佔款快速流入而圈進“池子裡的水”釋放出來，也是央行基礎貨幣投放方式轉變的應有之義。此前，降準受制於過於寬鬆的信號意義，在經濟表現平穩、金融市場亂象頻出時被雪藏起來；而當前，面臨經濟下行壓力加大、市場信心走低，降準可堪其用。
其二，降息是可選項，不是必選項。當前貨幣政策與信用擴張的“痛點”在於融資供需錯配、信用存在分層：實際的存貸款基準利率其實並不算高，但貸款利率上浮壓力較大；融資難、融資貴問題主要集中在小微企業與民營企業，銀行綜合負債成本的上升也在中小銀行層面更為突出。由於本身是融資供需的結構性問題，總量政策很難發揮“藥效”，加之2018年以來，表外嚴監管造成非信貸部分的融資收縮與隱性成本抬升，更加難以通過降低存貸款利率來改變，反而應更多需要通過融資的表外轉表內，或者表外融資空間的適度釋放來加以平滑。
簡言之，降準與降息的區別在於，“降準”是釋放商業銀行的壓力，增強其資金投放的意願和能力；“降息”則是為接受貸款的企業減負，增強信貸需求。而目前寬信用的傳導不暢，主要制約來自銀行的風險偏好下降與負債成本抬升，而不在於企業的需求不足。因此，降準的必要性強於降息。
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