□中國國際經濟交流中心研究員 張茉楠
2018年正逢國際金融危機十週年。十年後的今天，儘管世界經濟逐步在危機中緩慢復甦，然而肇使國際金融危機的結構性根源並沒有完全消除，特別是美國政府所採取的一系列轉嫁風險的政策，更加劇了體系內的裂變。同時，“去美元化”也在全球範圍內暗流湧動。
美元不再是“最安全”避險資產
當前，儘管美元作為全球“貨幣錨”的地位依舊不可撼動，然而，美國在全球範圍內揮舞貿易保護主義大棒，以及其揹負的鉅額債務令世界各國暴露在美元的風險敞口之下。一方面，美國對多國強徵關稅加劇各國的擔憂。另一方面，大規模減稅導致美國財政狀況前景進一步惡化。
減稅主要通過兩個渠道影響政府債務累計。首先，赤字額外需要通過債務融資；其次，財政擴張使得利率上升，增加利息債務的利息成本。根據美國稅收聯合委員會（JCT）測算，當前特朗普減稅方案將在未來10年增加赤字約1.45萬億美元。而根據美國國會預算辦公室測算，減稅使2027年政府債務佔GDP的比重從現有框架下的91%提升至約97%。財政赤字擴張意味著美國政府需要加大融資力度來支持財政刺激，因此減稅落地後，未來美國國債供給將大幅增加。CBO預計，到2028年國債與GDP比率為106.5%。
美元進入新週期，財政加槓桿疊加聯儲收緊貨幣，財政寬鬆提振經濟與貨幣收緊將加速美國國債收益率的上行步伐。“寬鬆財政+貨幣從緊”的政策組合事實上難以長期持續。美國當前正處於二戰之後最低利率水平，美國國債收益率曲線全面上移將可能導致系統性風險的累積。
過去10年，總體而言，新興市場的經濟增速顯著高於發達國家，由此新興市場企業更願意加槓桿。隨著主要國家貨幣政策正常化的進行，全球利率水平有望顯著上升，這將加劇部分高債務國家還本付息的壓力，最終對經濟增長與金融穩定產生新的衝擊。特別是金融危機以來，美聯儲貨幣政策外溢性大大增強，資本流動對新興經濟體擾動更加頻繁，美元週期的作用加劇了新興經濟體系統性風險：美元升值，新興經濟體本幣貶值，借入美債的部門資產負債表惡化，引發資本流出，進而加速本幣貶值。
此前，由國際金融危機引發的美元流動性緊張，給新興經濟體以及出口導向型亞洲國家和地區的貿易體系帶來了巨大困難，從維護國家安全的角度，與美元體系脫鉤也具有很強的內在驅動。近期，伴隨著美元升值、美債收益率走高，以及資本頻繁波動，多個新興國家貨幣暴跌，哈薩克斯坦為減輕損失，已經在減少美元外匯儲備比例，並實現外匯儲備多元化。數據顯示，2006年，美元在哈薩克斯坦外匯儲備中佔比一度高達67%，而今年6月底這一比例已經降至46%。
全球轉向多極化貨幣秩序
筆者認為，當前全球金融格局“去美元化”格局正在成形。首先，“石油非美元化”格局漸趨清晰。早在2016年11月，俄羅斯就在聖彼得堡國際商品交易所推出烏拉爾原油期貨，以盧布計價；伊朗國際原油交易所2011年7月開始，以歐元、伊朗里亞爾和其他一籃子貨幣作為結算貨幣。
其次，世界債權國紛紛大幅減持美元資產。不僅中國、日本兩大債權國減持美債，包括俄羅斯、土耳其等全球十多個國度紛紛減持美債。數據顯示，作為第二大債權國日本已持續數月進行減持，每個月的減持規模接近100億美元，這令其美國國債的總持倉降至2011年10月以來的最低程度。與2017年同期比擬，日本減持美國國債規模高達803億美元。而德國也將其持有量從2018年4月的860億美元削減到2018年5月的783億美元。此外，英國、愛爾蘭、瑞士、盧森堡以及美國近鄰加拿大、墨西哥也在拋售美國國債。按減持佔比計較，愛爾蘭在4月拋售175億美元美國國債，減持比例超5.5%；墨西哥也減持了33億美元，減持比例高達11.7%。
第三，美元在全球儲備體系中的份額持續下降。IMF7月發佈最新數據顯示，美元儲備份額持續下跌。報告顯示，今年一季度美元在全球外匯儲備中所佔份額連續5個季度下降，從去年四季度的62.72%降至62.48%，創下自2013年四季度以來的最低水平。非美元資產卻“此消彼長”，例如人民幣在全球外匯儲備的份額連續第三個季度增長，在全球外匯儲備的份額從1.2%上升至1.4%。歐元和英鎊的份額均有所增長，英鎊所佔份額升至4.68%，創2015年四季度以來新高；歐元在全球外匯儲備中所佔份額從去年四季度的20.15%升至20.39%。新興經濟體印尼、馬來西亞與泰國此前宣佈在三國貿易結算中採用非美元貨幣或者本幣化交易。印尼不僅與馬來西亞與泰國宣佈在三國貿易結算中採用非美元貨幣或者本幣化交易，而且還與中國、日本、韓國和越南等延長貨幣互換協議。
第四，人民幣國際化進程正步入新階段。人民幣國際化正在步入新階段目前，已有60多個國家將人民幣計入外匯儲備，28個國家宣佈使用人民幣進行貿易結算。據環球銀行金融電信協會數據，到2018年1月為止，全球逾1900家金融機構將人民幣列為支付貨幣之一，德國、法國、西班牙、比利時等歐洲國家也先後宣佈要把人民幣納入其外匯儲備庫，並相應減少美元儲備。
此外，人民幣債券隨著人民幣國際化程度提高也受到國際機構者加持。國債依舊是境外機構主要的配置方向。截至8月末，境外機構在中央國債登記結算公司的債券託管總量突破1.4萬億元，達到1.41萬億元。其中，境外機構持有國債規模突破1萬億元，達到1.03萬億元，單月增持國債539.5億元，為連續18個月增持。目前，境外機構在中國國債市場的佔比已從去年的0.88%一躍提升到5.85%，俄羅斯、巴基斯坦、土耳其等多國已把發行人民幣債券的事宜提上日程。
可以預見的是，逐漸脫離美元體制、轉向多極化貨幣秩序是應對“美元陷阱”的出路。雖然大幅拋售美債並不現實，然而通過逐步減持美債、簽訂雙邊貨幣互換，或加速本幣國際化，從而打破美元“一家獨大”局面正在成為新趨勢。
本文源自中國證券報
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