目前的歐元區和美國與 20 多年前的日本在很多方面都驚人的相似——低通脹環境、低利率環境（利率處於零水平，甚至負利率）、大量堆積的債務和不良貸款，以及人口老齡化。如果 " 日本化 " 成為全球共識度最高的交易，那這對投資者意味著什麼？
01
發生了什麼？
繼歐洲 " 日本化 " 的擔憂加深之後，越來越多人將關注點轉向美國。
隨著油價下跌引發全球經濟衰退的擔憂，疊加歐元區和美國為首的發達經濟體海量資產購買的影響，美國 10 年期國債收益率下跌至 0.55%，觸及 3 月 2 日以來新低；30 年期美債收益率跌至 1.129%；2 年期美債收益率跌破 0.19%，逼近零水平。
02 為什麼會發生？
為應對新冠疫情對經濟的影響，歐元區的貨幣政策和財政政策都在發力。歐洲央行今年將額外購買近 9000 億歐元國債，控制收益率曲線並避免十年前歐債危機的重演。
IMF 預計，從 2019 年到 2020 年，歐元區公共債務總額將增加 8000 億歐元，總債務的 GDP 佔比將達到 97.4%，遠高於歐債危機時期。
放眼大西洋對岸的美國，美國紐約聯儲管理的公開市場操作賬戶（SOMA）投資組合在過去一個月內暴增逾 1 萬億美元。
目前美聯儲已經購買了 1.2 萬億美元美國國債，用於平滑債券市場、改善市場機能，但為了給小心企業管理局（SBA）支援的貸款擴張和第四輪國會刺激方案融資，財政部可能需要擴大債券發行，華爾街投行普遍預計美聯儲全年的國債總購買量將逼近 2.4 萬億美元。
03 為什麼重要？
目前的歐元區和美國與 20 多年前的日本在很多方面都驚人的相似——低通脹環境、低利率環境（利率處於零水平，甚至負利率）、大量堆積的債務和不良貸款，以及人口老齡化。
所謂的 " 日本化 " 即一個經濟體可以在相當長的時間內低通脹和低增速並存，央行在應對危機進行寬鬆後，仍不能實現較好的經濟復甦，進而無法實現貨幣政策的正常化，也失去刺激經濟的空間。
04 未來會如何演變？
對於 " 日本化 " 的核心成因與發展，即便是日本政策制定者內部也存在分歧。
一派主要以前日本央行貨幣政策委員會委員西村清彥為代表，認為 " 日本化 " 是老齡化這一人口結構帶來的必然結果；另一派則以小泉時代內閣竹中平藏為代表，認為 " 日本化 " 系政策錯誤所致。
西村清彥認為，所謂的 " 日本化 " 和日本本身並沒有什麼關係，或者說 " 日本化 " 這一現象不具備唯一性，而是普遍存在的。" 從某種意義上說，這是不可避免的，我們必須面對它。"
日本通脹率的消失與實際利率的下降應歸因於人口數量的下降，而世界其他國家也在發生類似的情況。
日本花了幾十年時間才接受人口數量下降的未來圖景，而此前對出生率早晚會恢復的樂觀判斷導致了產能過剩和通貨緊縮。"
這確實是結構性的問題，也是人類歷史上第一次面臨如此長時間的人口數量下降。"西村清彥指出，日本的問題不僅僅是人口下降，更在於人口老齡化。日本的勞動年齡人口占比在 1991 年達到頂峰，而美國則是在 2008 年達到頂峰，與金融危機的到來時間重合。
未來二十年，主要發達國家都將經歷急劇的人口老齡化過程，其中也包括邁入轉折點的中國和韓國。
不過，小泉內閣時代的經濟大臣竹中平藏並不同意，他認為錯誤的貨幣政策和財政政策是日本最初陷入通縮的原因。
相反，人口數量的下降不是根本原因。" 全球有 24 個國家正在經歷人口下降，但只有日本在遭受通縮。如果我們的經濟是完全全球化的，那麼即使國內人口數量在下降，全球人口依然處於增長。因此，這顯然不是決定性因素。"
竹中平藏認為，日本真正的問題在於未能進行結構性經濟改革，以開拓新的增長契機。雖然美國、歐洲和日本都受到實際利率下降的困擾，但美國經濟在放鬆監管，以避免 " 日本化 " 方面做得要比歐洲好。
在美國人口老齡化速度要遠慢於日本，因此能從中受益這一點上，西村和竹中達成了共識，但需關注的是美國平均個人儲蓄較少這一點。
日本在上世紀 90 年代和千禧年初獲得緩衝很大程度上是因為當時全球其他國家都在快速增長，給日本提供了很高的投資回報率，因此日本可以出口資本，但對今天的美國和歐洲而言，形勢要嚴峻得多。
05 政策如何應對？
受制於零利率下限和流動性陷阱的束縛，貨幣政策在應對 " 日本化 " 方面起到的作用越來越小，而擴大資產負債表的操作（QE）也只能通過向金融體系直接注入更多流動性來贏得時間。
安聯集團首席經濟學家 El-Erian 認為，這些手段都無法解決根本問題，反而會有一系列成本、附帶損失以及意想不到的後果。
因此，防止日本化的最有效方法是在國家層面、區域層面和全球層面的需求側和供給側應對措施。
El-Erian 認為，對於有充足財政空間的國家，這意味著更為寬鬆的政府預算和提高生產力的投資（ 比如在基建、教育和培訓方面）；而對於面臨技術短缺的國家而言，增加合法移民數以及更好的促進勞動力流動的政策都能幫助補缺口。
需要警惕的是，各國並未吸取日本化給西方，乃至全球帶來的三大教訓，而這三點在 El-Erian 看來很重要。
首先，結構性壓力促使人們迅速採取行動來扭轉低增長、通貨緊縮和零利率、低利率；第二，非常規貨幣政策可能是必要的，但遠遠不夠；第三，在制定所需的全面政策應對措施時，必須認識到障礙更多存在於政治層面，而非技術層面。
包括前美國財政薩默斯（Lawrence Summers）在內的許多經濟學家依然相信戰勝 " 日本化 " 並非不可能。當然，如果西村清彥的觀點是正確的，且日本化的根本原因在於人口結構的變化，那麼全球應對 " 日本化 " 道阻且長 ……
對市場意味著什麼？
06
如果 " 日本化 " 成為全球共識度最高的交易，那這對投資者意味著什麼？
美銀美林給出幾點交易心得：
首先，股市的危險是顯而易見的。即便算上在投資分紅，如今日本股市依然較 1989 年峰值水平低約 20%。
自 1989 年之後，日本央行總共加息兩次，但隨後又反反覆覆延續寬鬆的貨幣政策至今。剔除新鮮食品和能源價格後，日本的消費者物價增速不到 1%，亦低於二十年前水平。
日本股市傳遞的更重要信息在於，無論如何都不要買銀行股。自 1990 年以來日本股市表現最佳的是汽車板塊，以及工業板塊，這主要歸因於強勁的海外需求推動日本大型出口商成為最大贏家。
不過隨著全球，特別是中國經濟增速的放緩，以及貿易緊張局勢的加劇，歐美大型出口商能否成為經濟 " 日本化 " 的主要贏家還有待商榷。
日本化的另一啟發在於，每當投資者認為債券收益率不會再下降時，現實總會狠狠打臉，因為債券是一項很好的投資。 歐洲和美國可能不會完全遵循日本的經驗，但對歐元區經濟的擔憂進一步增加了德國國債的吸引力。
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