□李浩
國際清算銀行在2016年的年度報告中判斷，全球經濟正陷入生產力增長過低、槓桿率高企和宏觀政策空間收窄構成的“風險鐵三角”(risk trinity)之中。此後隨著歐美經濟緩慢復甦，市場一度認為“風險鐵三角”有所緩解。然而，在這份報告發布3年之後，全球經濟跨過了本輪復甦週期的高點，“風險鐵三角”似乎再次臨近。
次貸危機發生至今，全球範圍內生產力並未從積極宏觀政策手中真正接過推動產出增長的接力棒。美國失業率儘管已降至近50年來最低點，但過去3年勞動生產力同比增速始終低於2%，危機前則保持在2%至5%。歐盟更不樂觀，今年上半年整體生產力同比增速僅0.47%，德國甚至降至-0.92%。當寬鬆政策賦予經濟增長動能的優勢局面遭遇瓶頸，生產力低迷將日益削弱全球經濟增長後勁。
全球槓桿率水平在次貸危機後快速上升，這主要來自政府債務增加的貢獻。近兩年，發達經濟體政府槓桿率呈高位放緩趨勢，但尚未明顯降低；新興市場經濟體政府槓桿水平依然保持較快增速。據國際清算銀行統計，截至2018年末，發達經濟體和新興市場經濟體政府部門槓桿率在100%和50%左右，比次貸危機前分別高了大約30個百分點和15個百分點。
政府槓桿率上升收窄了財政政策空間。在本輪復甦中，不少國家尚未來得及建立起足夠的財政政策緩衝區，經濟就已掉頭下行，市場對政府債務的可持續性嚴重存疑。美國若非將支出及債務上限上調兩年，早在9月就已面臨無法償還政府債務的風險。美國國會預算辦公室預計未來10年聯邦赤字率將處於4.4%至4.8%的高位。照此趨勢，2021年大概率將觸碰債務上限。歐元區國家財政政策還受到歐盟財政紀律制約，歐盟委員會已向多國發出了公共債務和預算支出可能超限的警告。
為擺脫困境，在尚未完全從超低利率時代迴歸正常化的情形下，今年以來全球已有超過30家央行降息。美聯儲加息進程遠不及預期，3個月內聯邦基金利率目標再次降至1.75%的低點。歐洲央行和日本央行已將政策目標利率降至-0.5%和-0.1%的歷史最低水平。未來若經濟進一步下行，貨幣政策應對空間將明顯縮小。並且，貨幣環境持續寬鬆，過度負債和資產價格快速上漲等一系列負面效應將難免擴大。
2016年9月舉行的20國領導人峰會曾明確提出包括推進勞動力市場改革、鼓勵創新、實施財政改革、促進包容性增長等在內的九大結構性改革優先領域。但知易行難，結構性改革至今困難重重。
作為經濟增長的重要決定因素，生產力低迷已成世界範圍內普遍存在的趨勢性問題。究其原因，首先是世界人口增速明顯降低和人口老齡化加劇帶來的勞動力供給放緩。其次，金融危機當初給各國要素資源合理配置造成極大創傷，危機後由於疏於推進要素市場培育和微觀機制改革，進而又影響資本勞動比和全要素生產率的提高。其外在表現就是，一些發達國家工人的崗位流動意願降低，企業活力衰減。再者，在邊際報酬遞減規律的作用下，勞動力供給放緩導致資本要素的回報降低，由此進一步拖累生產力的改善。
危機後各國政府一直忙於通過寬鬆政策脫離困境，抑或採取高福利政策穩定社會。因此，槓桿率上升主要來自政府部門的貢獻，而這對提高生產力的效用有限，反倒使金融、財政資源繼續被低效率領域所佔用。加之結構性改革帶有收縮性質，即便經濟進入上行期，短期利益重於長遠發展，因等不及推進結構性改革，各國在寬鬆政策退出上躊躇不前，生產力改善進程緩慢。
反過來，生產力增長低迷又使經濟潛在增速下降，積極宏觀政策效果大打折扣，財政收入增長甚至出現萎縮，進而影響債務償還能力。由於貨幣政策持續寬鬆之後，稍有收緊就會進一步加重債務負擔，一些經濟體只得以持續的寬鬆政策維持經濟增長，利用新債務甚至更高的債務比率維持之前的債務，進而陷入依靠債務驅動經濟發展的路徑依賴之中。槓桿率高企留給結構性改革和財政政策的空間更為狹小。
除了趨勢性因素，“風險鐵三角”相互影響、互為掣肘，也加深了結構性改革的困境。而近年全球在貿易摩擦、地緣政治等方面的不確定因素，進一步增加了化解“風險鐵三角”的難度。某種程度上，此前“風險鐵三角”並未消除，只是經濟上行暫時“掩蓋”了部分風險壓力，隨著經濟增長後勁不足，風險再次顯現。所以，與其說“風險鐵三角”再次臨近，不如說其從未遠去。
“風險鐵三角”已成本輪全球經濟復甦程度不及以往週期的重要制約因素之一。強刺激政策無法代替結構性改革，更何況寬鬆貨幣政策和財政政策的邊際效應正在遞減。一些深陷“風險鐵三角”的經濟體，發生債務或貨幣危機的概率或將大幅上升。
(作者系金融學博士，現供職於上海銀行總行資產管理部)
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