“併購在今年上半年如火如荼，尤其是高瓴系的高濟醫療，傳言已經併入上萬家藥店，銷售規模達到260億的巨量。但併購在下半年以來開始降溫，主要是這些大資本財團在短期併入大量藥店導致整合過程中的‘消化不良’。”某業內人士告訴動脈網，零售藥店行業的併購整合趨勢正在發生變化。
據動脈網不完全統計，近年，共有四大系資本對零售藥店“虎視眈眈”。包括業外資本：高瓴資本、摩根士丹利等投資機構；醫藥集團：廣藥白雲山、天士力集團、步長製藥等工業企業集團；上市連鎖：一心堂、老百姓、益豐、大參林；互聯網+醫藥平臺：平安、阿里、京東等。
資本就像是行業發展的催化劑，能夠加速行業演變的過程，此前需要十年甚至二十年才會出現的規模變化、格局變化、業務變化在短短的一兩年內就已經初步完成。
在被快速“催熟”之後，零售藥店行業的併購者、操盤手們應該思考的問題是如何避免“整而不合”，如何快速把規模效應發揮出來，達到甚至超過預期的價值回報。畢竟，商業最重要的是戰略的前瞻性與實踐的提前量。
本篇文章，主要探討的是連鎖藥店 “併購後時代”的問題，結構如下：
1.從“價值投資”到“整而不合”；
2.處方外流不及預期、“互聯網+醫藥”衝擊；
3.美國的縱向整合模式是否有借鑑價值——商業保險、PBM；
4.藥店分類分級管理——能力越大、責任越大。
從“價值投資”到“整而不合”
毫無疑問，連鎖藥店行業的併購整合已經開始降溫。這個趨勢有幾個表象，其一是價格，即隨著併購趨勢發展，併購價格越來越高，並且已經快到達臨界點；其二是標的，隨著大資本、大財團、業內資本的跑馬圈地，優質的、稀缺性標的已經成為過去；其三是“規模負效應”，隨著資本管理的連鎖藥店規模增大，原有的人力儲備、組織架構、管理方式已經不足以駕馭企業規模，企業內的摩擦成本越來越高。
資本“圍獵”連鎖藥店
以下我們逐個來拆分。首先是價格，連鎖藥店行業併購整合主要有兩種價格評價模型——市盈率、市銷率，一般以市銷率考量，即併購價格除以藥店的年銷售額。資本進行藥店併購整合給出的市銷一路看漲，2年前，這個值是0.7-0.9倍，但目前很多已經漲到了1倍以上，像院邊店、大店這些更是有達到1.5倍的。
不要小看這點變化，以一家藥店平均年收入200萬計，如果被注資的這家企業有200家門店，按照此前的估值方式，價格在3億左右，而以1.5倍市銷計算，則要花6億，價格直線飆升，遇到資本寒冬，更加難以成交。
另外，資本參與零售藥店的併購整合很多是對標業內上市公司的，比如一心堂、老百姓等，上市公司看市盈率，原則上來說給被併購企業的市盈率肯定不會高於上市公司，因為要做到上市還需要改制、改架構、優化經營、上市輔導等一系列過程，即“麵粉的價格低於麵包”。但是，最近股市遇挫，很多零售藥店概念股的市值都在回調，這時候投資二級市場比投資一級市場更為有利，造成麵包比麵粉便宜，估值水平嚴重倒掛。
我們再來看市場上的標的情況，資本進來肯定不會找規模太小的企業，一般都是市縣級龍頭，即所謂的“成長型”藥店，它可能會成為區域連鎖藥店的龍頭。資本的嗅覺是很敏銳的，在大家不知疲倦地挖掘之下，很多優質標的都已經“名花有主”了。事實上，業內人士判斷，80%以上的區域龍頭企業都在發在過程中引入了資本的力量，也正是資本的力量幫助它進行區域整合，才擁有了自身造血發展之外的力量。優質標的所剩無多，剩下的要麼是開價太高、要麼是企業本身沒有引入資本的意願，都不適合資本大規模注入。
最後是“規模負效應”，業內人士的原話是：整合而來的上萬家藥店，其中涉及上百家被收購的企業，這種管理難度是空前的。企業被收購以後，原有創始人往往會選擇套現離場或者退居二線，原有的資源優勢和執行力會大打折扣，收購方強化管理能力與提升運營能力，否則被收購企業業績下滑是必然。資本注入就像是器官移植一樣，同樣有排斥反應，如果要降低排斥反應，就要做免疫抑制，免疫抑制的結果就是短期的業績調整，很大程度上而言，這種調整無可避免。
所以總結下來連鎖藥店行業的併購趨勢就是：優質標的少了、價格越來越高，從財務投資角度而言，出現了更好的投資標的，而高速地併購之後，需要一個消化過程，這一切都引出了行業併購整合拐點的到來，行業將進入“併購後時代”。
處方外流不及預期、“互聯網+醫藥”衝擊
很大程度上，資本進入零售藥店行業是在“賭”未來。資本看好醫藥零售主要出於三個原因：其一是醫藥零售並非高門檻的一種業態，進入較易；其二是國內醫藥零售行業集中度很低，資本介入有助於行業整合；其三是政策利好零售藥店發展，如醫保資質審核放開，醫藥分開下的處方外流機遇等。
資本的重點放在第三點上，尤其是醫藥分開下的處方外流機遇，從全球經驗看，醫藥分家是必然趨勢，美國實行較為徹底的醫藥分家，約有60-70%的藥品通過非醫院渠道銷售（藥店、PBM郵購）；日本實行醫藥分家40餘年，目前70%左右的處方藥在院外渠道銷售。美國和日本的經驗為我們測算國內處方外流規模提供了一定參考，有機構預測，這一規模將會達到萬億級。對於零售藥店來說，這是一個全新的增量市場，帶來的業績增長空間不言而喻。
但是仔細思考，處方外流並不構成新的商業模式要素，它不像電商對零售業務的改變一樣，僅由消費者和供應商的習慣轉變就能實現。處方外流的實現非常複雜，參與方眾多，包括社保、衛計、藥監、醫院、醫生、藥店等，任何一個環節對處方外流說“不”，這個事兒很大程度將就會擱淺。相對而言，藥店在處方外流中是承接方，是被動的那一方，只能等待政策首肯、醫院流轉處方，藥店對整個處方外流的過程掌控力度很弱。
零售藥店想承接處方外流，要跨越“三座大山”：處方來源，一般而言，很少有零售藥店跟醫院有強連接——批零一體化企業除外，相反的是，流通配送企業有醫院資源，能夠拿到處方；其次是藥品供應保障能力、藥事服務能力，長期而言，處方藥不是藥店的經營重心，也不是首要的利潤來源，所以藥店的處方藥品種和服務能力都有限；再一個是社保的支持，目前很難打通社保統籌，如果不能報銷，對患者的吸引能力則有限。
當然，這也不是說零售藥店完全不能承接處方外流，而只是說零售藥店如果想要承接處方外流，會因為自身的經營特點、經營方式，有不達預期的可能性。問題都找出來了，下一步就是如何克服，這也是“併購後時代”管理重心所在。
另外我們應該談到“互聯網+醫藥”模式的衝擊，其一是資本層面的衝擊，比如平安、阿里、京東等在醫藥零售領域的投資，其中阿里最成體系，其利用大健康“旗艦平臺”阿里健康在近期密集投資了山東漱玉平民、安徽華人健康、貴州一樹等區域龍頭連鎖藥店，在這些連鎖藥房的所在區域內推進線上線下醫藥零售渠道的融合，阿里的入股是一種較為“溫和”的入股，不謀求絕對控制權、也不要求業績對賭，這對於想做大的區域龍頭來說，是一個非常好的機會。
“互聯網+醫藥”模式衝擊之二是“新零售”——或者說是O2O，為什麼O2O模式是對傳統醫藥零售模式的衝擊呢？因為傳統的零售藥店做的是300-500米的生意，是個純線下的生意，在好的位置，有好的人流，就能有很好的發展。而O2O提升了單個藥店的覆蓋範圍，可以進行3-5公里的輻射，最直觀的影響就是，藥店不要那麼多了，一個區域內的藥店數量將會大幅削減，很多經營不及預期的藥店肯定會被淘汰。
O2O對傳統藥店的衝擊還體現在進店人數的減少上，原先買藥必須到店，到店之後可以讓店員進行導購、推薦和完善資料表之後還可進行二次開發，比如做會員管理、優惠促銷等。但是O2O模式下，不需要到店就能買藥，也就沒辦法進行推薦，也沒辦法進行二次開發了，這讓消費者完全脫離了藥店的掌控範圍，很多原本在線下能夠完成的營銷活動在線上就成了未知數。
未來正確的打開方式應該是線下向線上導流，線上向線下導流，線上線下相互導流，線上線下的界限模糊，在“網訂店取、網訂店送”之外，探討更多基於地理位置的、基於醫藥消費大數據的醫藥新零售。這方面，阿里、京東、美團是先行者，有經驗，行業內的早期參與者也會受益。
美國的縱向整合模式是否有借鑑價值——商業保險、PBM
最近全球醫藥零售領域還有一個大事件是美國藥店明星企業CVS宣佈對健康保險公司Aetna（安泰）收購完成，這筆高達690億美元的交易於2017年12月宣佈，這不僅是美國醫藥零售行業歷史上最大的一筆交易，也是2017年全球醫藥行業發生的最大一起併購事件。
美國醫藥零售行業現處於雙雄並立的局面，CVS在門店數和零售規模上稍遜沃爾格林，但總體營收超過沃爾格林。據CVS2016年年報，其在全美擁有超過9700家藥店，其中1100家配置了“分鐘診所”，PBM業務（藥品福利管理）擁有近9000萬會員。2016年，CVS營收為1775.26億美元，較2016年上漲15.8%；淨利潤為53.19億美元，較2015年上漲1.5%。
Aetna（安泰保險）是世界上歷史最悠久的健康保險公司之一。1850年開設了Annuity部門，開始了人壽保險業務，1853年Annuity部門獨立出來成立安泰人壽保險公司。在美國，該公司在醫療、牙科、藥物以及人壽和團體殘疾保險行業位居前列。根據Aetna公司2016年年報，其2016年營收為631.55億美元，較2015年上漲5%；淨利潤為22.71億美元，較上年下降5%。同樣據Aetna2016年報，其擁有2311萬健康險會員。
醫藥零售和商業保險的結合點在PBM業務，CVS將Aetna收入囊中之後，將形成涵蓋“PBM+醫藥零售+健康保險+醫療服務”的健康服務體系，Aetna的2300萬會員將成為CVS的“流量來源”，而Aetna也將享受到CVS提供的更精細的藥品福利管理和控費。更重要的是，二者的結合將形成強有力的議價聯盟，對藥企、醫療機構等的議價能力將更強，有助於進一步削減運營成本。
事實上，正是PBM業務幫助CVS跑出了“第二增長曲線”，在動脈網此前做的CVS案例解析中，已經闡明瞭這一點：從CVS的商業模式上來說，整個集團分為兩大核心部門，即藥房服務部門及零售部門。藥房服務的本質是通過與機構/企業簽訂代理合約，賺取管理費及其他相關費用；而零售部門的本質是通過線上及線下銷售進行盈利。而這兩個部門近年來隨著業務線的不斷擴大，都已經呈現出一定程度的跨部門業務。這兩個部門構成了CVS幾乎所有的收入。
藥品福利管理模式PBM，全稱為Pharmacy Benefit Management，是指一種專業化的第三方服務。PBM模式主要是一種介於保險機構/福利機構、藥廠、患者及藥房之間的管理協調機構，成立的目的在於對醫療費用實施有效管理，在節省支付方的醫療支出的同時，增加藥品需求方的效益。
PBM關鍵要素
美國的PBM模式的核心是滲透醫藥流通的各個環節，通過簽約的方式，平衡支付方、供應方、渠道方及需求方等多方之間的利益關係。PBM機構通過其功能強大的數據庫制定處方集目錄，根據不同客戶的藥物需求，提供更具經濟效益的處方藥物。在保障患者獲得的高質量治療的同時，減少支付方的醫療費用支出。PBM模式在整個醫藥流通中的主要作用為：
1) 通過大量臨床數據及參保人用藥歷史數據，建立數據庫，對醫生開具的處方進行合理性審核；
2) 在對患者用藥進行監管，控制了過度醫療、藥品濫用的現象；
3) 利用自身用戶優勢，通過對藥房和製藥企業的高議價權，簽訂合約，有效控制處方藥成本；
4) 降低保險支出，實現醫療控費；
5) 連接了醫藥流通行業中多方利益相關者者（主要是患者、保險機構、藥房及藥企），並實現多方資源整合；
中國很多零售藥店都在不同場合表示要借鑑CVS的發展經驗，以CVS對標，但是很少有企業能夠把醫藥零售業務和PBM業務結合起來。當然，背後的原因的是非常複雜的，牽扯到醫療費用支付方的不同——美國以商保為主，中國以社保為主，社保的控費模式是一種行政訴求，距市場較遠；以及零售規模化程度不同，美國醫藥分家較早，零售藥店行業規模化比較明顯，CVS、沃爾格林、ESI等在零售中佔據了絕對領先的優勢，也方便進行集團內和行業的藥品服務、藥品+保險服務。
但是美國醫藥零售企業進行跨行業的、醫藥產業鏈上的縱向整合，這對於中國的零售企業也是有借鑑價值的。當橫向的整合遇到天花板、或者是達到拐點的時候，縱向整合不僅能打破僵局，也往往能達到意想不到的突破。
我國零售藥店業態較美國的差異點或者說優勢在於，我們的藥店飽和度高，藥店服務的人均人口數量較少，有時間和空間去提供更多創新服務；另外，藥店覆蓋度很高，在城市區，基本300-500米內必有藥店，藥店是天然的、家門口的健康服務單位，離終端用戶更近，有親密服務的潛力；以及城市化水平高，人群集中居住等。這些都是優勢，如何轉化就看行業能否利用好這些資源。
實際上，目前我們也看到國內醫藥零售行業“零售+”的創新，比如“零售+保險”、“零售+電商”、“零售+醫療服務”、“零售+健康管理”等，雖然這些模式目前還處在早期階段，但是假以時日，或能夠凸顯創新的價值。
藥店分類分級管理——能力越大、責任越大
11月23日，商務部發布了關於《全國零售藥店分類分級管理指導意見（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知。通知起草說明指出，近年來我國藥品零售市場呈現增長平穩、結構優化、質量升級的發展態勢。統計數據顯示，2017年全國藥品零售市場銷售總額4003億元，同比增長9.0%。藥品零售連鎖企業5409家，零售藥店門店45.4萬家。
但目前，藥品零售行業“小、散、亂”問題仍較突出，行業標準化、信息化、集約化水平整體偏低，藥店管理水平和服務能力參差不齊，制約了處方藥銷售、用藥服務管理等作用發揮。部分地區零售藥店網點佈局不平衡，個別邊遠地區藥店藥品供應不足，存在患者購藥不便捷、不經濟等問題，行業服務大健康的作用尚未充分發揮。
行業整體發展水平與醫療、醫保、醫藥“三醫聯動”改革要求存在較大差距，難以支撐配合分級診療、現代醫院管理、全民醫保、藥品供應保障、綜合監管等各項改革重點任務實施。
推行零售藥店分類分級管理有利於加速藥品零售行業轉型升級進程，有利於為深化“三醫”聯動改革創造基礎性條件，有利於行業管理部門和企業提高管理水平，有利於患者更加經濟便捷地獲取優質藥品和服務、營造優良購藥環境。
我們認為，藥店分類分級管理的核心邏輯是“能力越大，責任越大”，為什麼這麼說呢，因為按照經營條件和合規狀況將零售藥店劃分為三個類別：一類藥店可經營乙類非處方藥；二類藥店可經營非處方藥、處方藥（不包括禁止類、限制類藥品）、中藥飲片；三類藥店可經營非處方藥、處方藥（不包括禁止類藥品）、中藥飲片。
經營條件和合規狀況包括零售藥店的藥品質量保障能力、藥學技術人員配置和行政處罰記錄等內容。這意味著目前已經具備優勢的藥店將獲得行政許可的資源傾斜，發展的空間將越來越大。當然，權利和義務也是匹配的，要達到高等級藥店標準，前期的投入也會相應提高，當新建藥店的成本回收週期拉長，更會促使藥店行業存量整合，也利好行業內的併購整合和業務升級。
機遇和挑戰並存，零售藥店起飛正當時。對於未來行業趨勢，我們有以下預判：
1.資本進入醫藥零售行業迎來拐點，更加註重價格和未來價值的平衡；
2.大規模併購之後，有一定調整期，業績會短暫迴歸；
3.併購整合將提升行業集中度，未來行業格局可能是幾家全國龍頭+若干區域龍頭；
4.醫藥分開將持續推行，零售藥店將成為處方外流承接方之一；
5. DTP藥房、專業藥房迅速發展，成為獨立於一般連鎖藥店的重要業態；
6.“互聯網+醫藥”模式持續滲透，新零售、O2O模式席捲全國；
7.零售藥店將與互聯網醫療、醫藥電商、O2O等模式融合，全渠道打通成為行業常態，會員管理、運營能力有助於市場競爭，也催生了創業機會；
8.醫藥零售企業開始縱向整合，加強與商業保險、健康管理公司合作，“零售+”模式創新增多；
9.零售藥店新建成本增加，進入門檻提高，有助於進一步存量整合。
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