9月9日，由人民日報社和招商局集團聯合主辦的“新時代、新產業、新動能——2018中國新產業峰會”在深圳舉行，北京大學匯豐金融研究院執行院長、北京大學匯豐商學院金融學教授、中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家巴曙松教授在會議上發表主題演講，本文根據演講實錄整理。
巴曙松：北京大學匯豐金融研究院執行院長，中國銀行業協會首席經濟學家，香港交易所集團董事總經理、首席中國經濟學家
當前值得思考的是，怎麼把好的新經濟願景、好的創新設想、好的創新產品，變成新的產業，將其產業化，並進一步發展壯大成為中國經濟增長的新動能。如果沒有金融資源的配合，這個過程是不可能真正實現的，好的創新很有可能就永遠留在實驗室。所以，金融業如何與新經濟的發展趨勢之間形成良性互動和契合，需要改變長期以來金融業一直習慣為傳統經濟、為“基礎設施+房地產經濟”服務的模式，這將成為下一步這些新經濟如何從一個好的願景落地轉換為一個好的產業的關鍵。
最近，香港資本市場進行了25年來被視為是幅度最大的上市制度改革。為什麼說25年來呢？香港資本市場上一次幅度最大的改革是H股，當時香港抓住了中國經濟起飛帶來的巨大資本需求，國際資本想投中國但不得其門而入，香港抓住歷史性機遇，把內地的企業請到香港，把國際資本吸引到香港，二者實現了高效匹配，香港因此而一躍成為國際金融中心。目前，香港市場上每天交易的股票，交易量60%以上來自於中國內地上市公司的交易。內地這麼多年累計從國際市場籌集了超過5萬億港幣的資金。而這一次，香港上市制度改革的重點，就是擁抱新經濟，就是怎麼把金融資源和這些來自實驗室的創新想法進行對接，促成其產業化，進而成為經濟增長的真實動能。
眾所周知，中國經濟目前最大的挑戰其實就是處於新舊增長動能的關鍵轉換期，而這個轉換的進展很大程度上就決定於新經濟的增長規模有多大。總體上來看，目前還是舊經濟的佔比明顯較大，新經濟的佔比明顯較小。按國家發改委對戰略新興產業的統計口徑，每年工業增長來自戰略新興產業投資的佔比大概在15%上下。我在對比新舊經濟的時候經常想起一個數字，這個數字大家有時候不一定覺得可以類比，但是或可作為一個參照，看看是什麼樣數量級的差異。2017年全國的房地產投資規模大概是多少？10.9萬億。中國市場在業內最領先的生物醫藥企業，排在第一位的、被認為研發最牛的公司，其去年一年的研發投入是多少？17.6億。所以，金融行業針對新經濟融資特性的配套改革非常重要。而從全球範圍來看，實際上全球都把增長的期望放到了新經濟上，不僅中國處於新舊增長動力的轉換時期，美、歐、日本等發達經濟體的創新和知識對GDP增長的貢獻，處於歷史低位，大家都把期望值放到了如何通過創新，通過新經濟帶動經濟增長。而中國目前也確實面臨一個新的挑戰：那就是，原有的“基礎設施+房地產”帶動經濟的這一模式的增長動力在慢慢減弱，需要培育新的經濟增長動能。
回顧中國改革開放40年不同時期走過的產業升級的道路，從1980年代，手錶、自行車，到最近的房地產、汽車，再到現在新經濟在逐步崛起，但是新經濟的規模還不足以對沖“基礎設施+房地產”這個傳統增長模式的減弱幅度。新產業、新業態在分化中發展，可能這個轉換會持續整個中國經濟轉型的整個過程。而資本市場是培育創新企業的搖籃。技術創新第一是靠研發，靠科學家和優秀的企業家，第二就是靠資本市場。據統計，美國市場是這樣，歐洲市場是這樣，中國市場其實也是這樣。回顧一下中國的研發投入，實際上增長比較快的是2001-2010年，每年增速都在20%以上，到2012年上了一萬億，目前大概穩定在10%。我相信，基於中國目前轉型的客觀需要，中國的自主研發支出會有一個顯著的躍升，而這個研發的投入不可能僅僅只靠政府，也不可能僅僅只靠企業自己，而是要形成一個合力，政府的引導、企業的參與，更重要的是通過金融市場、資本市場的創新把金融資源引到這些領域中來。
中國經濟的創新客觀要求帶動大量的研發投入，這些投入不僅需要政府引導，更需要使社會金融資源和企業需求有效對接。新經濟有哪些獨特的融資需求是現有的金融體系滿足不了的呢？實際上，企業在不同的生命階段有不同的融資需求特性。一個企業剛開始創立，大浪淘沙，經過死亡谷，找到一個產品的模式，但是那個時候不賺錢，增長很快，VC開始進入；慢慢有了一些盈利，PE進入；盈利達到一定的規模上市，上市之後進一步擴張。但是，新經濟、創新型的企業很重要的特點是有核心技術、有知識產權，但是資本投入少，新週期長，前面講的阿里、科大訊飛，哪一個企業的創業團隊不是歷經十幾、二十年持續的努力。新經濟成長中的風險和不確定性比較高。金融行業怎麼去對接新經濟的業態，這是我們金融體系應該思考的。
生物醫藥行業是新經濟的典型代表，醫藥很重要的特點在於，全世界的生物醫藥企業60%-80%左右的資本開支是在研發時期：一期臨床、二期臨床、三期臨床。等到這些生物醫藥企業真正開始有盈利，達到上市標準的時候，就這個藥的開發來說已經不怎麼需要錢了，而最需要錢的時候沒有盈利、沒有現金流、沒有業務記錄。所以，現有的金融體系和新經濟之間就出現了某種錯配。企業最需要錢的時候，找不到錢，已經不需要錢的時候才達到金融體系給錢融資的標準。金融體系能不能做一些調整創新，能不能從這些新經濟發展的特徵中找到一些信息和元素，對它們做一些風險收益的判斷，把金融資源引入進去呢？
當前，香港上市制度改革在這方面做了一些積極突破。特別是在生物醫藥領域。生物醫藥企業沒有盈利，沒有現金流收入，沒有業務記錄的時候，他把上市的曲線向左移。全球的生物醫藥企業主要的市場都面臨著當地監管機構的嚴厲、專業的監管。經常要通過一期臨床、二期臨床、三期臨床，這個評審本身就是有價值含量的。我們可以看到現在全世界有兩個交易所，一個是紐約，一個是香港，對生物科技企業的上市採取非常靈活的態度。香港的上市的標準是什麼？例如，一個藥通過藥監部門的一期臨床，不反對進入二期臨床，估值不低於15億港幣，有一個複雜投資者投資等，就可以申請上市（詳細的情況可以查閱香港交易所）。
金融界能不能進一步研究人工智能、大數據這些行業獨特的特點，從中間發掘它們獨特的行業融資需求，進而在金融體系做一些創新呢？我覺得是有巨大空間的。因為現有的新經濟企業，獲得銀行信貸上有很多限制，如新經濟企業往往是輕資產，現金流波動比較大，跟銀行的評審這些企業的風險管理原則，天然出現一些錯配。我在幾家上市銀行做過董事會風險委員會主席，曾經有一部電影，當時一家銀行想支持，但確實僅靠銀行信貸這個方式去支持拍電影是有難度的，因為導演自己可能都不知道到時候票房會是什麼樣子，所以一定要有一些創新的金融安排。
同時，不能簡單地只是談新想法、新突破或新技術，更要把它產業化。新的產業大部分依賴PE、VC等投資，而這些投資最核心的環節不是“投”，而是“退”。只有能夠順利地從這些投資項目裡退出來，才有新的資金去投新的項目。所以我們要探索這些創新資本的退出通道，才是對我們創新的很重要的金融支持。最近國務院會議非常及時地明確了國內的創投稅收政策，我相信，決策層一定是看到了創投的發展對創新的支持作用才做出這個決策。我們也可以看一下，在一個相對成熟的市場上，金融業是怎麼支持這些新經濟的，或者支持的是哪些新經濟。市值變化的背後反映的是資本市場所具備的分散創新的風險、激勵創新的獨特功能。分散風險就是如果僅僅靠幾個人投，靠銀行貸款，如果這個項目失敗了呢？資本市場通過千千萬萬全球的投資者共同來分散風險，而且形成強的激勵。
技術怎麼產業化或者產業經營和資本經營怎麼循環，形成良性的互動。這個圖是可以做一個參考。紅色的是產業的發展。任何一個產業、任何一個產品都有它的週期。經過研發、投入，進而快速增長，增長曲線會越來越平緩，最後走向衰落。能夠持續增長的公司，一定不是隻是靠一個產品一直吃到老。一個持續成功的企業，就是要不斷研發新產品，在舊產品還沒有衰退之前，推出新產品。而這個過程中，不斷從資本市場、市值的提升，來提取知識。
最近香港市場正在迎來一輪新經濟上市的浪潮，目前預計9、10、11月份是上市的高峰期，大家接下來會看到一大批眼花繚亂的、來自各個不同行業的新經濟公司，目前已經看到不少了，比如，小米、眾安保險、閱文、平安好醫生等。最近做了一個小的統計研究，發現這一輪海外的新經濟上市浪潮，會改變中國現在不同城市在中國新經濟版圖中的相對地位。大家可以看到，中國的新經濟發展比較活躍，轉型進展比較快的城市，往往有一兩家龍頭企業，龍頭企業上市之後圍繞著上下游的研發，有第一桶金以後員工出去進一步研發，形成了一個集群、一個生態，就像阿里之於杭州，騰訊之於深圳，科大訊飛之於合肥。
但是我們發現，這一輪新經濟上市的城市佈局和前面幾輪不一樣，原來比較領先的城市現在甚至有點落後了。特別是生物科技、文化教育，比如，好的醫院、醫生、醫學院，好的大學、教育、報紙、媒體等往往需要一些長期的文化積澱。比如這一輪新經濟上市，從籌資額和上市公司來看，2018年以來，北京遙遙領先，上海緊隨其後，接下來蘇州、合肥、成都、廣州、深圳、杭州都很活躍，但是，深圳的優勢不是那麼明顯。下一步如何演變我們拭目以待。
這一輪新經濟上市浪潮如何改變中國不同城市在新經濟中的相對版圖。對一個城市是這樣，對一個公司其實也是這樣，如何用好不同交易所的新規則對公司的發展來說非常重要，那麼我們如何用好這一輪香港市場的新經濟上市制度改革？主要是三大塊，第一塊，生物科技，大幅降低門檻。主要的標準：不低於15億港幣的市值，通過一期臨床，不反對進入二期臨床，至少有一家複雜投資者的投資。大家可以參考詳細的規則。第二，差別投票權。這是針對新經濟的特點做出的調整。在傳統經濟中，在股東大會、董事會上，誰出的錢多誰就具有話語權；在新經濟中，有經驗的管理團隊、高水平的研發專家等對公司的價值也是有貢獻的。差別投票權就是要給這一部分團隊一些獨特的權利。第三，中國這些公司早期因為種種原因（比如拓展國際市場，要國際化等）在海外上市，但是回過頭來要拓展亞洲市場的時候，香港市場專門設了一個非常簡便的第二上市規則，主要是在美國和英國高級市場上市的企業，回來可以非常走簡便的程序實現第二上市。所以，這也是新經濟公司值得高度關注並且充分利用的一個新規則。
最後我想總結的是，金融界如何識別這些新經濟的獨特融資特點，把這些好的創新設想，變成產品，形成產業，變成經濟增長的新動能，這可能需要新經濟公司和我們的金融業的共同努力。
以上僅僅是我的一點個人看法，謝謝各位。
本文根據演講實錄整理，未經本人審閱（文中觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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