文章為本人近期在“北大匯豐金融前沿講堂”的演講記錄稿。
我今天講的是“金融週期”，這個詞聽起來可能比較有技術性，對金融的看法涉及到對經濟結構、經濟總量、經濟週期波動等理念的理解，我希望從宏觀的視角講一講金融和經濟以及實體經濟之間的關係。
一、 金融週期的歷史背景
首先，從大家目前比較關心的一個問題講起：美國金融危機後這一輪經濟復甦已經超過了100個月，是戰後第二長的復甦期，但這次復甦還沒結束。從目前來看，在2018年底之前美國衰退的可能性比較小，也就是說這非常可能會成為二戰後經濟復甦持續時間最長的一次。
戰後，美國迄今最長的一次經濟復甦是1991年開始的那次。實際上，1980年代後，每次經濟復甦持續的時間都比較長。從金融和經濟的關係來看，1980年代後是金融自由化的時代，而戰後到1970年代是金融受壓抑、受管制的時代，這兩個時期經濟的表現似乎不一樣。
（一）金融自由化時代：經濟週期變長，波動下降
再看圖1-2，我們把戰後分為兩個時期：一個是1945—1981年，一個是1982—2017年。前一個時期是金融受管制、受壓抑的時代，後一個時期是金融自由化的時代。我們比較一下這兩個階段經濟平均復甦期和擴張期的長度：金融自由化時代平均復甦時間是8年，金融受管制的時代平均復甦期不到4年。也就是說，在金融自由化的時代，每一次金融復甦持續的時間更長。
那麼，既然每次持續的時間比較長，是不是每個經濟週期平均的增長速度也比較高呢？圖1-2中間這個柱形圖顯示不是這樣的，也就是說，並不是某個週期復甦的時間長，這個週期總體平均的增長率就高。嚴格來講，金融自由化的時代，平均GDP增速稍低。是因為金融自由化的時代，經濟的衰退往往和金融危機有關，而金融危機帶來的經濟衰退深度比一般的經濟衰退要大。換言之，在金融自由化的時代，經濟持續擴張的時間比較長，不容易衰退，但一旦發生衰退，就是大衰退。所以2008年全球金融危機以後，這一次的衰退被稱為大衰退（The Great Recession），僅次於1930年代大蕭條（The Great repression）。
另外一個有意思的指標是，在金融自由化的時代，經濟增長的波動率會下降。金融資產的定價受風險偏好的影響，風險偏好又受未來收益不確定性的影響。所以在金融自由化的時代，宏觀經濟環境變得穩定，對資產價格估值有促進作用。換言之，在金融自由化的時代，資產的估值相對高一點，或者說出現泡沫的可能性相對高一點。
（二）經濟學主流思想的週期輪迴
為什麼在金融自由化的時代，經濟的衰退程度反而比較高呢？我想從金融週期的角度談談如何理解這個問題。首先，我把這個現象稱為思想的週期輪迴。我們來回顧一下經濟學主流觀點的演變，在這個演變過程中有一個幾十年大週期輪迴的特徵。
在1930年代之前，古典經濟學占主導地位。古典經濟學有兩個重要特徵：一個是市場有效配置資源，政府幹預是不好的或者是多餘的；一個是“貨幣中性假說”。對於第一個特徵，古典經濟學把經濟形象地比喻成小孩的搖籃，父母親把搖籃推一下（經濟受到外部衝擊一下），小孩的搖籃就左右搖擺。但是父母的手停下來之後，搖籃就會慢慢穩定下來，回到原點。
古典經濟學另外一個重要特徵是“貨幣中性”假設。所謂“貨幣中性”是指貨幣的多少隻影響物價而不影響實體經濟。所以貨幣數量論講“貨幣的量×貨幣流通速度=商品的量×商品價格”，給定貨幣流動速度，貨幣的增長、擴張只體現在物價上，不影響實際的產出。
在貨幣中性的假設之下，金融也是中性的，金融可以有效地把儲蓄轉化為投資。因此，在古典經濟學思想引導之下，金融是自由化的，是混業經營的，所以信貸的擴張比較快。信貸、金融的過度擴張，最後帶來資產泡沫、金融危機和貧富分化。一個顯著的體現就是1929年股市崩盤，隨後進入長期的經濟低迷，即大蕭條。
1929年這次嚴重的金融危機引起了西方經濟學家的反思，凱恩斯理論應運而生。凱恩斯的理論認為市場是需要干預的，他把經濟形象地比喻成大海里的一條船，一陣颱風刮來（外部衝擊），把船吹到另外一個地方，即使颱風停下來，這條船也不會回到原點。需要藉助外力才能把它引導回原點。所以在市場失靈的時候，需要政府的干預。
那麼市場為什麼會失靈？這又涉及到對貨幣和金融的看法。凱恩斯經濟理論的重要假設是貨幣非中性，也就是說貨幣擴張不僅僅影響物價，也影響經濟結構，影響實體經濟。凱恩斯的代表作《就業、利息和貨幣通論》從貨幣經濟學的角度解釋了為什麼經濟有那麼大的波動，以及為什麼1930年代會出現如此大的簫條。他對當時大蕭條的假設是人們對貨幣的需求太強了，導致利率升高；過高的利率讓經濟長期陷入低迷，所以他主張政府幹預。因為在他看來，貨幣非中性，金融不能有效地把儲蓄轉化為投資，所以政府幹預型經濟最重要的特徵就是對金融的管制，包括金融壓抑和分業經營。如，1933年商業銀行和投資銀行分開了，才誕生了JP摩根和摩根斯坦利。
那麼，在金融受到嚴格管制的情況下，財政有沒有擴張？在戰後一段時間盛行“財政赤字貨幣化”。這種思想理念和政策框架帶來的是通貨膨脹和短缺型經濟：政府幹預太多，供應不足，需求太強，物價大幅上升。好處是沒有金融危機了，所以哈佛大學教授Kenneth Rogof在2011年寫了一本書《This time is different(這次不一樣)》，總結了人類過去幾百年的歷史，得出一個有意思的結論：全世界只有戰後的二三十年的時間沒有金融危機，在此之前和之後都有金融危機。
沒有金融危機但是出現另外的問題就是高通脹，供給不足。所以到了1970年代出現供給嚴重不足，經濟增長放慢，通脹上升的狀況。人們又開始反思凱恩斯的思想，反思政府幹預帶來的問題，所以1970年代末、1980年代初迎來了新古典經濟學。新古典經濟學實際上就是沿襲了古典經濟學的精髓，二者的理念是一樣的，只是前者在學術研究上有更微觀的基礎。
還有一個是新凱恩斯學派，該學派為中央銀行逆週期調控提供理論基礎，認為貨幣在短期是非中性的，長期是中性的，所以短期的非中性會帶來經濟週期短週期波動，這就需要中央銀行貨幣政策干預。中央銀行喜歡這個理論，所以新凱恩斯理論主要代表人物在中央銀行。如果嚴格按照新古典經濟學的商業週期理論來講，中央銀行是多餘的。但是從影響經濟行為、影響經濟週期波動來講，新凱恩斯學派和新古典主義學派的理論在精神上是一致的。所以“新凱恩斯”這個叫法實際上有誤導性的，因為這個理論本質上和新古典理論沒太大差別，它主張自由市場金融放松管制，回到混業經營狀態。1999年，在克林頓總統第二任期快結束時，美國國會廢止了1933年的法案，重新回到混業經營。所以2008年金融危機以後，不少人開始反思美國金融出現的問題，其中很多人認為美國重新回到混業經營是金融行業過度擴張的一個重要原因。
所以隨著金融的發展和金融自由化的延伸，我們似乎又回到了過去，再次面臨資產泡沫、金融危機、貧富分化等問題。說到金融危機，大家都會想到2008年，但其實不僅僅是2008年，80年代中期有拉丁美洲債務危機，90年代中期（1997、1998年）有亞洲金融危機。但美國主流思想認為發生這兩次危機不是市場出了問題，而是因為這些新興市場國家治理機制不完善，宏觀政策調控不到位。也就是說這兩次危機只是個例，不具有普遍性。直到2008年美國本身發生嚴重的危機之後大家才反思：金融危機可能是有普遍性的，而不是某個新興市場國家本身的制度機制問題。於是接下來又開始新一輪的干預：加強金融監管，加強信貸管制，同時擴張財政。
所以，經濟學思維或者經濟政策沒有絕對的對和錯，任何經濟理論、經濟政策針對的都是當時社會的主要矛盾。不僅僅在西方是這樣的，東方也一樣，只是後者更極端。戰後在西方是政府幹預型經濟，金融受壓抑受管制；在東方則是計劃經濟，整個金融都失效了。當時我們中國就一家銀行：中國人民銀行，既是中央銀行又是財政部的出納，還是所謂的商業銀行。到了1970年代末、1980年代初，西方國家開始市場化改革，如里根和撒切爾夫人的私有化改革。當時里根講了一句話後來被很多人引用，他說英文裡面有九個字最讓人害怕：“我來自政府我來幫你（ I'm from the government and I'm here to help）”。他說市場本身配置資源是有效的，政府的干預多餘甚至有害。
同一時間，1970年代末、1980年代初，中國發生了改革開放。回頭來看，歷史似乎出現了巧合：東西方都是在同一時期開始市場化改革。原因在於當時社會的問題是供給不足、效率低、政府幹預太多。全球基本方向似乎是一致的，西方國家在2008年金融危機以後加強金融監管，財政政策在調解經濟週期波動中的作用增加；中國似乎晚了一點，但是從去年全國金融工作會議之後也開始在加強金融監管。
以上是金融週期的大背景，我們處在一個金融自由化的時代，在這樣的背景之下可以更容易理解金融週期。所謂的金融週期是指金融過度擴張帶來的順週期性。順週期性是指信用和房地產互相強化，繁榮時向上動力強，轉向衰退後向下的動力也大，所以會給經濟帶來比較大的衝擊。
二、如何理解金融週期
上文提到金融和經濟的關係，其中一個重要的假設是怎麼看待貨幣在經濟的作用：貨幣是不是中性的？要理解這個問題，首先要看現在貨幣的形態和機制。根據明斯基對現代貨幣體系的描述，我們可以把現在的貨幣體系形容為一個金字塔。
（一）金字塔形貨幣體系
最頂部的叫做本位幣，是最有貨幣性、最具流動性，也是最安全的貨幣形態。本位幣由財政部和央行發行。
在這之下是商業銀行發行的廣義貨幣，也就是人們在銀行的存款。廣義貨幣（如活期存款）也很安全，流動性很高，隨時都可以拿出來用。所以除了央行和財政部發的紙幣以外，銀行的存款也是貨幣。
再往下，私人部門的負債在特定環境下也可以做支付手段，如，京東白條，以及一些企業的票據貼現、轉讓等。但是由於沒有銀行的政府信用，更沒有財政部、央行的政府信用，私人部門的信用度相對較小，貨幣性相對較低，只能在小範圍使用。現在很多人問比特幣是不是貨幣？比特幣有沒有一定的支付功能？答案是有，但侷限於一個特別小的範圍。
廣義貨幣金字塔中間的商業銀行存款部分是現在經濟領域中最大的一部分，由此也帶來一些問題：在現代的金融體系下，銀行存款作為主要的廣義貨幣，為什麼會過度擴張？本位幣和銀行存款這兩種貨幣對經濟的影響有什麼不同？這幾年全世界貨幣都超發，但為什麼沒有帶來高通脹？弗裡德曼說通脹在任何時間任何地點都是貨幣現象，是他這句話錯了嗎？直到最近美聯儲還在問一個問題：為什麼發了那麼多貨幣，通脹沒有起來？中國的CPI最新的數據低於2%，有人提出疑問：我們現在的CPI是不是能真正反映老百姓的實際生活成本？這個問題當然可以探討，但總體來看貨幣快速增長沒有帶來惡性通脹，而帶來了房價的惡性上升。
（二）貨幣投放的兩種渠道
要回答上述問題，就要提到到貨幣的兩種投放方式：一種是信貸投放，一種是財政投放。今天大家習慣的投放方式是信貸，也就是銀行貸款。銀行給企業或個人貸款，貸款就成為你在銀行的存款，你就可以用這些錢去支付。這是一種貨幣投放方式，也是過去40年金融自由化時代貨幣投放的主要渠道。
貨幣投放還有另外一個渠道：財政投放。這個渠道是在戰後的二三十年間貨幣投放的重要渠道。政府支出就是貨幣投放，政府稅收就是貨幣回籠，財政赤字就是貨幣淨投放。與之相對應，銀行信貸投放貨幣中，銀行貸款就是貨幣投放，貸款還給銀行就是貨幣回籠，每年新增貸款就是貨幣淨投放。
在不同時期，兩種貨幣投放渠道的重要性不同。金融自由化的時代，主要是信貸投放貨幣；在此之前，主要是財政投放貨幣，當時叫“財政赤字貨幣化”。
這兩種貨幣投放方式對經濟影響有何不同？大部分企業和個人從銀行拿到貸款後做投資。投資有兩種方式：一種是建立新的資產，比如建新的高速公路、廠房、辦公樓；另外一種方式是購買二手資產，比如買土地、房子、股票甚至比特幣。兩種投資方式差異在於：新建資產拉動實體需求，比如投資建廠房、高速公路需要水泥、鋼材，需要各種各樣的原材料，拉動了需求。但這種投資的過度擴張會過度拉動需求，導致物價上升，通貨膨脹。但如果買二手資產，直接拉動的是現有資產的價格，不是實體需求。所以信貸投放貨幣太多，不一定會帶來需求太強、通貨膨脹，也可能帶來資產泡沫。
財政投放貨幣的影響則有所不同。政府一般不去炒賣資產，政府的支出有兩類：一類是基礎設施投資，這類支出會拉動實體需求；另一類是社會保障支出，這類支出的錢流入低收入家庭。因為低收入家庭的消費傾向很高，所以如果政府財政擴張投放貨幣太多，就可能拉動總體需求，物價上升，通貨膨脹，而不大可能帶來資產泡沫。
為什麼現在貨幣超髮帶來的問題是資產泡沫，而不是通脹？不是弗裡德曼的“通脹是貨幣現象”的結論錯了，而是他講這句話的時候是“財政赤字貨幣化”的1960年代，那個年代政府支出投放的貨幣帶來的問題是實體總需求太強，通貨膨脹；而現在我們在金融自由化的時代，貨幣投放主要渠道是信貸，與信貸相關聯的是資產的買賣，所以帶來的問題是資產泡沫。
實際上，信貸帶來的不僅僅是資產泡沫，和金融風險也有關係。如果信貸投放貨幣太多，意味著企業和家庭部門的負債增加過多，等到債務不可持續時，債務違約就可能帶來金融風險和金融危機。與之相對比，你在政府工作，政府給你發工資；或者你的產品被政府採購了，政府付給你報酬；如果你是低收入群體，政府免費給你社會保障。這幾種形式都意味著政府投放的貨幣到了我們手裡，讓我們的淨資產增加，而不是使我們負債增加。
所以政府投放貨幣太多，不可能帶來類似私人部門因債務問題而導致的金融風險。當然政府的債務可能會過多，但是政府可以印鈔、收稅，所以本幣債不大可能違約。總之，如果政府的債太多，帶來的問題是通貨膨脹；如果企業和家庭部門的債務太多，帶來的問題更多是金融風險。所以可以看到在金融自由化時代和金融受管制的時代，貨幣投放方式發生了很大變化，所以經濟對金融、對個人、對投資都有非常不同的含義。
（三）金融為什麼過度擴張
在金融自由化的時代，為什麼貨幣會超發？為什麼我們缺少一個機制來制約貨幣的擴張？
現代金融體系一個重要的功能就是通過信貸創造貨幣。所以要想知道金融為什麼過度擴張，首先要從貨幣需求來理解。由於貨幣需求缺少彈性，沒有人覺得自己的錢太多了。這與其他實體行業不一樣，比如人們對汽車的需求是有限的，所以汽車行業不可能持續過度擴張。但金融創造了貨幣，而貨幣是所有商品的購買力，沒有人覺得自己的錢太多，貨幣需求是無限的。
那麼貨幣需求不受制約，那貨幣供給不受制約嗎？汽車行業產出太多，可能賣不掉，但金融行業的供給不像實體行業那樣，過度擴張就帶來供給過剩，賣不出去，就要破產，利潤就要下降，就要減少供給。金融行業有很大的特殊性，金融的產出是資金，資金多了，利率下降，價格下降。按道理價格下降似乎應該減少產出，但金融行業重要的是資產負債表，利率下降，資產價格上升了，淨資產改善了，資產負債表反而更健康，於是金融機構就更有能力、更有信心、也更有意願擴張信貸。
金融機構這些人都不理性嗎？難道不知道金融的過度擴張最終會帶來問題嗎？其實個體都是理性的，商業銀行信貸擴張是理性的，它要評估風險。信貸之所以過度擴張和房地產有非常大的關係，因為房地產是信貸的抵押品。銀行由於不知道借款人的還款意願和還款能力，所以需要抵押品。而生命週期長的東西是最好的抵押品。一輛很好的豪華車到銀行做抵押貸款，銀行只給3、4年的期限貸款，因為幾年後再好的車折舊後可能都不值錢。但是土地是不可以再生產的，它永遠存在且用途有無限的想象空間，所以土地是最好的抵押品。
房地產價格和銀行信貸形成了一種相輔相成的機制：房地產是抵押品，信貸發多了，房地產價格上升；房地產價格上漲了，抵押品價格上升；抵押品價格上升，銀行就更有能力、更有意願發放更多的貸款；更多貸款又進一步促進房價上漲，所以最終導致信貸過度擴張。在過去的40年裡，全球金融自由化的經驗表明，沒有哪一個國家信貸的過度擴張不是和房地產泡沫聯繫在一起的。可以說沒有房地產泡沫，就沒有信貸過度擴張；沒有信貸過度擴張，也就沒有房地產泡沫。這是我們現在金融體系存在的問題。
大家也會想，難道沒有政府政策的干預和調控嗎？這裡面有兩個問題，一個是政府對金融體系提供的顯性和隱性的擔保，導致其缺乏市場機制的約束；另外一個是宏觀調控不到位，貨幣政策審慎監管不到位，導致金融的過度擴張。
（三）土地的金融屬性
金融週期與土地的金融屬性非常相關。除了作為信貸抵押品的房地產，土地的金融屬性還有其他方面的體現，如地價對利率敏感。資產價格對利率波動的敏感性和資產回報期限有關係，回報期限越長，把未來的現金流通過利率折現成的一次性價格對利率變動就會非常敏感。土地的回報期間長，所以它的價格對利率波動敏感。
正是因為回報期限長，很少有人能夠靠自己的資金買得起土地、買得起房子，所以房地產交易幾乎都要靠外部融資。土地還有一個金融屬性是我國所特有的：土地出讓金是房產稅的資本化。中國房價高漲和土地的金融屬性有關，也和稅收制度有關。我們沒有房產稅、沒有持有環節的稅，但是有一次性交易的土地出讓金。從金融角度來講，這兩個稅收帶來不同效果。假設一塊地政府不徵收土地出讓金，而是把這個錢在未來70年通過房產稅收回來，那麼很多年輕人就都能買得起房子了，因為折算到未來70年每個月只要交幾千元房產稅。如果變成一次性土地出讓金，大家就買不起了，必須靠外部融資。所以如果把土地出讓金看作一種稅，它加大了土地的金融屬性，也加大了房地產的金融屬性。這也是我們現在存在的問題。
（四）金融的順週期性驅動經濟中週期波動
綜上所述，金融週期就是金融的信貸和房地產價格相互促進，相輔相成所帶來的順週期性，繁榮的時候越來越繁榮，自我強化。一旦拐點發生以後，就開始朝另外一個方向調整，越來越不好了。和經濟週期相比，金融週期的一個特點是持續時間比較長：一個完整的金融週期普遍持續15—20年，而一個經濟週期只有幾年時間。所以一個完整的金融週期可能包含幾個經濟週期。金融的這種順週期性導致的結果是一旦拐點發生，會對經濟帶來巨大沖擊。因為拐點發生以後，信貸和房地產這種相輔相成在另外一個方向產生作用：房價下跌，抵押品價值下降；抵押品價值下降，銀行負債表下降；銀行負債表下降，銀行進一步惜貸，形成了一個向下的惡性循環。
圖2-2是我們根據房地產價格和信貸估算的美國金融週期，從1970年代到現在，美國有兩次完整的金融週期，最近一次頂部在2008年金融危機。經過幾年的調整，美國現在是在新的金融週期的上升階段，經過去槓桿、房價下跌以後，這幾年美國房價又在漲，信貸有所擴張。上一輪金融週期頂部是1989年、1990年，那一次的“儲貸危機（Savings and Loan Crisis）”也和房地產有關係。
再來看日本（圖2-3），1990年、1991年是日本一次大的金融週期頂部，也和當時的房地產泡沫有關。此後該金融週期的下半場調整經歷了十五年時間，日本金融週期持續的時間比較長；而美國的下半場調整每次大概是五年時間，因為美國是市場化調整，市場出清的程度比較高。而日本市場出清比較慢，銀行壞賬並非通過危機爆發化解，所以化解時間比較長。
我們也估算了中國的金融週期，因為中國的商品房改革1998年才開始，銀行改革也是本世紀初才開始，所以從1990年代末到現在才是中國的第一個金融週期（圖2-4）。中國現在在一個金融週期的頂部，似乎拐點已經發生了，這和去年加強金融監管，廣義信貸緊縮有關。雖然房價沒有什麼調整，但是信貸已經在調整了。我們現在處在金融週期的頂部，是風險最高的時候。
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