文：恆大研究院 任澤平 熊柴
事件：中國6月M2貨幣供應同比8%，預期8.4%，前值8.3%。新增人民幣貸款18400億人民幣，預期15350億人民幣，前值11500億人民幣。新增社會融資規模11800億人民幣，預期14000億人民幣，前值7608億人民幣。
中國二季度GDP 同比6.7%，預期6.7%，一季度6.8%。6月規上工業增加值同比6%，預期6.5%，前值6.8%。1-6月城鎮固定資產投資同比6%，預期6%，前值6.1%。6月社會消費品零售總額同比9%，預期8.8%，前值8.5%。
點評：
1 核心觀點：中國經濟正站在產能新週期底部和金融週期頂部
中美貿易戰影響外需，金融去槓桿、財政整頓、房地產調控（尤其棚改貨幣化比例大幅降低）影響內需，呼喚貨幣放水的呼聲再起，正考驗政策定力。同時，供給側改革、金融去槓桿、房地產長效機制、大規模減稅、放開行業管制、對內對外開放等改革正在步入深水區，新時代正需要卓越的智慧、堅韌不拔的毅力、市場化取向的常識。
上半年宏觀數據收官，二季度GDP同比6.7%，稍低於一季度的6.8%，經濟連續12個季度保持在6.7%-6.9%的區間。生產側基本平穩，但需求側投資消費放緩、淨出口大幅收窄；其中，製造業投資築底緩慢回升、地產投資高位略降、基建投資大幅下滑，社融、M2增速分別同比9.8%、8%，均創歷史新低。具有領先性的社融回落、實際利率偏高、房地產銷售下滑、商品去庫存，預示經濟處在回調的通道。
我們在2015年下半年判斷中國經濟接近底部、2016-2018年“經濟L型”，2017年初判斷產能出清“新週期”，2018年初提出“金融週期頂部”。
當前中國經濟正處在六大週期疊加：世界經濟新一輪週期、金融週期頂部、產能新週期底部、房地產週期調控中期、去庫存週期和新政治週期。其中，產能新週期的底部和金融週期的頂部是當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯，前者決定了經濟L型的韌性，後者決定了去槓桿的融資收縮。中央按照結構性去槓桿思路，採取“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”的政策配合。
我們認為，未來去槓桿在邊際上可能不會更緊，但持續時間或將超過預期。中國的槓桿問題，最重要的不是債務規模，而是深層次的體制機制。2009年以來中國宏觀槓桿率大幅上升，主要受非金融企業部門負債驅動，其中地方政府、產能過剩國企和房地產是三大最主要的加槓桿主體。在經濟下行背景下當前去槓桿引起一定爭議，但任何事情都有兩面性，成大事者應不拘小節，不能有書生之見，在去槓桿進入深水區之際應以更大勇氣以更大決心堅定推動體制機制改革、推動新一輪改革開放，既包括對外開放也包括進一步放開行業管制、對內開放，同時更重視相關政策協調。
2018年風險主要來自去槓桿金融收緊風險暴露、中美貿易戰，關注中東地緣政治、油價上行可能引發的“滯漲”風險以及歐洲部分國家可能引發的債務危機。
機遇來自供給側改革推進、消費升級和產業升級：健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線消費升級、二胎、新時代四大發明、科技創新。
2 社融數據持續低迷，金融週期頂部
2018年上半年社融新增9.1萬億，較2017年同期少增2萬億元，6月社融增速9.8%，M2增速降至8%，兩項數據均創歷史新低。融資條件持續緊縮及債務到期雙重壓力下，近期信用債違約頻率快速上升，截止7月13日違約金額同比增48%，我們維持“金融週期頂部”判斷，最困難的時候可能還未到來。6月社融口徑新增信貸1.67萬億元，連續兩月超過新增社融，成為支撐社融主因。信託貸款、委託貸款、未貼現票據等表外非標通道業務進一步收縮。近期市場流動性穩健提振債券融資，股票融資持續低迷。
經濟活動低迷逐步影響銀行放貸意願。6月下旬市場消息稱央行要求大型銀行進一步增加貸款對於實體經濟支持力度。從實際數據來看，6月新增信貸1.84萬億元，同比多增3000億元，然而呈明顯結構化趨勢，企業短期+票據貼現+非銀金融機構貸款等短期衝量、非實體貸款新增7186億，同比多增5234億元，而企業中長期貸款新增4001億元，同比少增1777億元，銀行合意融資項目有限，實際放貸意願不強。
去槓桿進入深水區，未來需進一步做好政策協調。 短期來看，“寬貨幣”政策必要性延續，前期降準帶來貨幣乘數上行，但M2增速繼續創新低，在財政投放及外匯佔款貢獻有限的背景下，為減緩央行基礎貨幣投放壓力，下半年降準必要性較強。中長期來看，去槓桿進程中的信用風險不可避免，目前零星、點狀債務問題通過債務重組、債轉股、銀行協商等方式逐步吸收，以時間換空間，而主要風險點依然在於地方政府融資平臺債務問題穩妥化解。未來要全面協調金融、財政、房地產政策配合，處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防範化解重大風險之間的平衡，積極營造外部環境和爭取時間窗口。
3 經濟增速緩降，消費貢獻明顯上升
2018年二季度GDP實際同比6.7%，較一季度的6.8%稍有下滑，連續12個季度保持在6.7%-6.9%的區間，表明經濟L型韌性強。從生產側看，二季度一產增加值同比3.2%，與一季度持平；二產增加值同比6%，較一季度下滑0.3個百分點；三產增加值同比7.8%，上升0.3個百分點。
從需求側看，上半年消費、投資、淨出口對GDP增長的貢獻分別為78.5%、31.4%、-9.9%，較一季度分別變化0.7、0.1、-0.8個百分點，較去年同期分別變化15.1、-1.3、-13.8個百分點。從拉動率看，上半年消費、投資、淨出口對GDP累計同比的拉動分別為5.3、2.1、-0.7個百分點，較一季度分別變化0、0、-0.1個百分點，較去年同期分別變化0.9、-0.2、-1.0個百分點。此外，從就業看，全國城鎮調查失業率連續三個月都低於5%，5、6月是4.8%。
考慮到中美貿易戰背景下下半年出口存在壓力，未來經濟將更加依賴內需。4 工業生產放緩，高端製造高增，結構優化升級
上半年規上工業增加值同比6.7%，低於一季度的6.8%和去年同期的6.9%，但高於去年全年的6.6%。其中，6月規上工業增加值實際同比6.0%，較上月、去年同期分別放緩0.8、1.6個百分點，又一次觸及2016年2月以來工業生產的低點，這與高基數和端午節錯位工作日天數減少等因素也有一定關係。從發電量看，6月發電量同比6.7%，較5月的9.8%大幅下滑。分三大門類看，6月採礦業、製造業以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值分別同比增長2.7%、6%、9.2%，分別較5月放緩0.3、0.6、3個百分點。
從結構看，高端製造延續高增。分行業看，6月增加值同比放緩超過1個百分點的有有色金屬、化學原料和化學制品製造業、金屬製品業、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造業、電氣機械和器材製造業、計算機通信和其他電子設備製造業。但專用設備製造業增加值同比上升1.9個百分點至11.5%，汽車製造業上升0.8個百分點至14%，醫藥製造稍降0.7個百分點至10.2%，計算機通信和其他電子設備製造業下降2.6個百分點但仍保持在10.9%。上半年高技術產業和裝備製造業增加值同比分別增長11.6%和9.2%，快於規模以上工業4.9和2.5個百分點。
從產品看，6月大部分工業產品同比均有所放緩。其中，新能源汽車、集成電路和工業機器人產量同比增長36.6%、17%、7.2%，工業機器人產量同比降至個位數。粗鋼、水泥、十種有色金屬產量分別較上月放緩1.4、1.9、2.4個百分點至7.5%、0%、1.9%。
5 固定資產投資增速持續回落，基建投資大降，製造業投資築底
上半年固定資產投資同比增長6%，低於一季度的7.5%、去年同期的8.6%和去年全年的7.2%。剔除價格因素後，二季度固定資產投資實際當季同比-0.65%，低於一季度的1.15%和去年同期的3.15%。
分產業看，6月一產三產投資增速連續四個月繼續下滑，二產投資平穩回升。1-6月一產和三產投資分別同比增長13.5%、6.8%，均較1-5月分別下滑1.7、0.9個百分點。二產投資因製造業投資支撐、較1-5月回升1.3個百分點至3.8%。從投資主體看，1-6月民間投資同比8.4%，較1-5月上升0.3個百分點，較去年同期上升1.2個百分點。從三大類投資看，上半年支撐總體投資的地產連續三個月下滑，基建投資繼續大幅下滑，製造業投資築底緩慢回升。
6 地產銷售投資雙雙下滑，房企融資明顯受限
上半年地產銷售同比3.3%，低於一季度的3.6%、去年同期的16.1%和去年全年的7.7%。因調控趨緊，6月地產銷售面積、銷售額同比均較5月下滑3.6個百分點分別至4.4%、17.1%。分地區看，因東部地區受因城施策房地產調控影響大、中西部地區受棚改貨幣化刺激等，6月東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積同比分別為-1.5%、11.6%、10.3%、-11%，分別較5月下滑3.8、2.3、1.6、16.8個百分點；東部、中部、西部和東北地區商品房銷售金額同比分別為9.3%、27.2%、32.1%、3.2%，分別較5月下滑5.1、2.3、0.4、12.4個百分點。考慮到後期棚改貨幣化安置收緊以及個人房貸利率上升等因素，全國地產銷售面積同比將逐漸下行，全年甚至可能為負增長。從行業層面看，上半年TOP100房企總體銷售規模同比增長36.5%，遠超行業平均增速，表明房地產行業正快速向龍頭集中。
房企到位資金來源以銷售回款為主，貸款融資明顯收縮。1-6月，房企到位資金同比4.6%，較1-5月回落0.5個百分點。其中，國內貸款下滑5.1個點至-7.9%，定金及預收款、個人按揭貸款同比分別較上月下滑0.2、0.3個百分點至12.5、-4%，自籌資金同比上升1.6個百分點至9.7%。
地產投資延續高位緩降，後期因融資壓力、棚改貨幣化收緊、銷售下行等仍將進一步下行。上半年地產投資同比9.7%，低於一季度的10.4%，但高於去年同期的8.5%和去年全年的7%。其中，6月地產投資同比8.3%，較5月下降1.7個百分點，自3月高點10.9%後連續三個月下滑。剔除價格後，二季度地產投資實際累計同比3.8%，低於一季度的3.9%，但高於去年同期的3.7%，去年全年的1.1%。今年上半年地產投資超預期的主要原因在於：一是嚴監管、緊信用背景下，房企通過“高週轉”加快投資回籠資金，1-6月新開工面積同比上行1個百分點至11.8%，高於去年同期的10.6%和去年全年的7%；二是三四線城市棚改貨幣化安置驅動，2018年棚改目標580萬套，1-6月完成363萬套、佔62.5%，新增PSL合計同比增長38.8%。三是去年下半年補庫存、前期土地購置費分期延後計入。6月商品房庫存繼續去化，但累計同比跌幅收窄至-14.7%，土地購置面積累計同比較1-5月上行5.1個百分點至7.2%。未來房地產調控的重點是防止三四線城市地產庫存反彈，和一二線房價反彈。
7 製造業投資築底回升，產能出清新週期
6月製造業投資同比上升，高技術裝備製造加快、傳統制造低迷。1-6月製造業投資同比6.8%，較上月和去年同期分別加快1.6、1.3個百分點。其中，高技術製造業投資同比增長13.1%，增速比全部投資快7.1個百分點。汽車、通用製造、專用製造投資分別同比增長8.5%、5.7%、10.3%，較1-5月加快1.1、3.6、0個百分點；計算機、通信和其他電子設備投資同比19.7%，加快5.1個百分點。傳統行業有色投資累計同比跌幅縮小2個百分點至-4.8%，化學制品投資同比跌幅擴大2.2個百分點至-2.7%。
2016-2017年製造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。1-5月工業企業利潤同比增長16.5%，較1-4月上升1.5個百分點，雖然低於全年同期的22%和去年全年的21%，但仍為高增長。隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修復，我們預計2019年前後將開啟新一輪企業資本開支週期，不過受金融週期下行壓制，未來幅度不會太大。未來新一輪產能投資不再是傳統落後過剩的產能擴張，而是帶有新時代、新週期、新經濟的內涵，代表著高質量發展的未來。
8 財政整頓融資收緊，基建投資增速再度下滑
在繼續整頓財政秩序、防範化解地方政府隱性債務的背景下，廣義財政收緊，基建投資增速繼續大幅下滑。1-6月基建投資（含電力）累計同比較上月下滑1.7個百分點至3.3%，遠低於去年同期的16.8%和去年全年的14.9%。其中，當月投資已經連續2個月負增長。分行業看，1-6月電熱燃水、交通倉儲、水利環境累計同比分別為-10.3%、6.3%、6.3%，分別較上月變化0.5、-1.2、-2.9個百分點。
從財政支出角度看，財政制約基建明顯。1-6月公共財政收入同比7.8%，低於財政收入增速的10.6%，遠低於去年同期的15.8%，基本持平於去年全年的7.7%。在地方財政整頓中，應防止出現大面積爛尾工程，鼓勵有效投資，並建立健全終身問責、離任審計等制度，嚴肅財經紀律。隨著下半年項目清理完成，合規項目加快落地進度，我們認為財政政策有望積極，基礎設施投資同比再大幅下滑的空間已不大，下半年有望保持基本穩定。
9 消費小幅回升，汽車再度拖累，消費升級明顯
上半年社會消費品零售總額同比名義增長9.4%，低於一季度的9.8%、去年同期的10.4%和去年全年的10.2%。其中，6月社會消費品零售總額同比名義增長、實際增長9%、7%，較5月上升0.5、0.2個百分點。分類別看，餐飲收入和商品零售消費同比分別增長10.1%、8.9%，較上月上升1.3、0.5個百分點。在限額以上單位商品零售中，受“618”購物節促銷、端午節假期錯位、世界盃等影響，除文化辦公用品類、汽車類同比下滑外，其他商品同比均有不同程度上升。6月文化辦公用品類、汽車類同比3.5%、-7%，分別較上月下滑4.5、6.5個百分點。地產相關的家用電器和音像器材類、傢俱類消費、建築及裝潢材料類同比分別為14.3%、15%、7.2%，分別較上月加快6.7、6.4、0.4個百分點。
5-6月社會消費品零售總額受7月1日汽車進口關稅調整拖累明顯，如扣除汽車項，5月、6月同比分別為9.7%、11.1%。汽車類商品在整個社會消費品零售總額中佔比較高，2017年佔比達11.5%。因確定7月1日汽車進口關稅調整，5月、6月汽車類商品零售同比大幅降至-1%、-7%，拉低了社會消費品零售總額，導致8月社會消費品零售同比跌至8.5%的2003年以來新低。如扣除汽車，5月、6月社會消費品零售總額同比將分別為9.7%、11.1%。
消費升級趨勢明顯。6月化妝品類、通訊器材類、石油及製品類消費同比11.5%、16.1%、16.5%，分別較5月上升1.2、3.9、2.5個百分點。上半年全國居民人均醫療保健消費支出增長19.7%，遠超整體的8.8%。中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段：服務業佔GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務消費升級，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。
10 出口稍降進口大幅下滑，
6月貿易順差抬升以美元計，上半年出口、進口分別同比12.8%、19.9%，大致持平於一季度的13.9%、19.1%，明顯高於去年同期的7.7%、18.8%。其中，6月出口同比11.3%，超預期9.5%，較前值12.6%略有下降；進口同比14.1%，較前值26%大幅下降。6月美國、歐洲、日本製造業PMI分別為60.2%、54.9%、53%，其中美國、日本上行，歐洲連續六個月下行。在外需基本平穩情況下，6月出口略有下降但超預期的原因在於高基數、人民幣同比升值幅度縮小、中美貿易戰導致企業搶先出口；進口大幅下降的原因在於內需減弱、價格上漲放緩及匯率因素，同時7月下調關稅預期導致部分進口延後。6月貿易順差擴大至416.1億美元，5月為249.2億美元，創2018年以來新高。
隨著未來美國經濟高位築頂，歐元區經濟邊際下行，同時美國可能對2000億美元進口中國商品的加徵關稅情況，中國出口將可能受到抑制；在進口方面，由於7月國內部分關稅調整，部分商品將恢復進口。下半年經濟將更加依賴內需。
以人民幣計，上半年出口進口同比均大幅下降，順差較去年同期收窄超過1/4。上半年出口、進口分別增長4.9%、11.5%，遠低於去年同期的15%、25.7%；順差9013億元，比上年同期收窄26.7%。其中6月出口同比較5月略降0.1個百分點至3.1%，進口同比大降9.6個百分點至6.0%，順差2619億元、為今年以來新高。上半年，規模以上工業企業實現出口交貨值同比增長5.7%；6月出口交貨值增長2.8%，較5月下降4.1個百分點。
11 通脹整體溫和，CPI持平PPI上行
6月CPI同比上漲1.9%，與預期持平，連續三個月在“1區間”內運行。CPI環比下跌0.1%，跌幅較上月有所收窄，食品價格環比下跌是主要原因。其中，受應季蔬菜瓜果大量上市影響，6月鮮果價格下跌環比6.7%，鮮菜環比下跌1.8%，跌幅較大。豬肉價格6月小幅反彈，但整體仍然處於底部區間。隨著過剩產能逐漸出清，豬肉價格三季度有望迎來平穩上漲。非食品價格6月同比上漲0.1%，國際原油價格上調帶動燃料價格環比上漲1.8%是主要拉動因素。旅遊價格伴隨暑期臨近迎來週期性上漲，6月環比漲幅為1.4%。醫療服務價格同比增速繼續回落，醫改邊際效應持續減弱。其餘衣著、居住等項目變動不大。往後看，下半年CPI仍將整體處於溫和區間，通脹壓力不大。
6月PPI同比上漲4.7%，高於預期的4.5%，和前值4.1%。PPI環比上漲0.3%，同比增幅擴大至4.7%，為年內最高。分項來看，石油和天然氣開採業出廠價格環比上漲4.5%，同比上漲32.7%，反映了國際原油價格5月中旬以來的快速上漲。6月黑色金屬和煤炭整體平穩，對應分項出廠價格環比漲幅分別為0%和0.3%，主因近期鋼鐵、煤炭等庫存上漲，而需求整體偏弱。往後看，
下半年的總需求在去槓桿背景下預計仍然整體較弱，而去年下半年PPI基數較高，因此後續PPI同比增幅可能會持續下行，6月的4.7%可能為年內高點。
12 製造業PMI小幅回落，服務業持續擴張
上半年製造業PMI均在50%以上的景氣區間運行，但新出口訂單、生產經營活動預期指數回落，後續經濟存在回落壓力。第一，製造業整體、生產和需求總體穩步增長。6月製造業PMI為51.5%，比上月略回落0.4個百分點，仍高於上半年均值0.2個百分點，製造業總體保持擴張。生產和新訂單指數處於擴張區間。第二，高端製造總體較好。專用設備製造業、計算機通信電子設備及儀器儀表製造業PMI高於整體PMI。第三，從企業規模看，大企業依然好於中小企業，行業集中度提高。6月大型企業PMI為52.9%，比上月回落0.2個百分點，仍為年內次高點，是製造業保持穩步擴張的主要支撐；中型企業PMI為49.9%，比上月下降1.1個百分點；小型企業PMI為49.8%，比上月回升0.2個百分點。第四，新出口訂單指數、生產經營活動預期指數回落，預示經濟後續承壓。新出口訂單指數為49.8%，比上月下降1.4個百分點，後續受中美貿易戰影響，預計出口下滑。
上半年非製造業總體上保持平穩向好發展勢頭。6月非製造業商務活動指數為55.0%，環比上升0.1個百分點，高於上半年均值0.2個百分點，該指數連續四個月穩步上升。從行業看，鐵路運輸、航空運輸、電信、銀行等行業商務活動指數均位於60%以上的高位景氣區間，實現快速增長。
風險提示：金融收緊、中美貿易戰、地緣政治風險等。
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