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事件
4月27日，四部委聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，這是自去年11月17日監管部門發佈資管新規徵求意見稿、3月28日深改委審議通過後，資管新規靴子終於落地，這是我國資管行業正式審批發布的第一份監管文件，標誌著我國資管行業從野蠻生長時期進入規範發展的新時代。
正文
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資管新規逐句解讀
資管新規由徵求意見稿時的二十九條增加為三十一條，與之前的徵求意見稿相比，主體增加了金融資產投資公司，主要變化如下：
合理設置過渡期。資管新規將過渡期延遲至2020年底，比徵求意見稿向後延遲了一年半時間，甚至過渡期內，為維持必要的流動性和市場穩定，在控制規模的前提下，金融機構可以發行老產品對接；過渡期結束後，存在因子公司尚未成立而達不到第三方獨立託管要求的情形時，可以暫緩按照資管新規執行。可見監管部門通過延長過渡期，通過
監管激勵等市場化手段引導金融機構資產回表、資管產品向規範方向發展的意圖，其根本出發點在於疏不在堵，來確保市場的平穩過渡。產品淨值化管理方面，鼓勵金融機構以市值計量所投金融資產，對於尚不具備以市值計量的部分資產，明確了攤餘成本計量的原則。這一原則有效避免了因公允價值計量帶來的市值波動，主要用於固定收益類資管產品的計量。新規明確剛性兌付的認定及處罰標準，堅決打擊金融機構的剛性兌付，增加了通過建立聯合懲戒機制，外部審計機構要做到勤勉盡責，否則也會做好給予行政處罰，並將相關信息納入全國信用信息共享平臺。
對於統一槓杆監管方面，新規修改為公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。新規在考慮了市場需求和承受能力時，明確可以根據不同產品的風險等級設置了不同的負債槓桿，參照不同行業監管標準，對允許分級的產品設定不同的分級比例。投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品。
在消除多層嵌套方面，新規將嵌套層級限制為一層，且限定了嵌套層必須為公募證券投資基金，禁止開展多層嵌套和通道業務。
在人工智能開展開展投顧方面，資管新規明確要求首先取得資質，非金融機構不得藉助智能投資顧問超範圍經營或者變相開展資產管理業務。新規反對利用人工智能的噱頭誇大宣傳資管產品或誤導投資者，避免算法同質化加劇投資行為的順週期性導致羊群效應，影響金融市場穩定運行。
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資管新規對各主要金融業務的影響
近年來，我國金融機構資管業務快速發展，規模不斷攀升，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規模已達百萬億元，成為我國金融體系中舉足輕重的重要組成部分。其中，銀行表外理財產品資金餘額為22.2萬億元，信託公司受託管理的資金信託餘額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃餘額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。
我國的資管行業混業發展迅速，交叉融合趨勢也愈發明顯，成為真正的系統重要性行業。但相應的監管制度卻相對滯後，與之不符的分業監管體制往往會產生某些監管盲區，引發監管套利、資金脫實向虛、期限錯配等問題，統一監管標準是避免以上問題的根本所在。指導意見的監管核心就在於：統一監管標準、打破剛兌、消除多層嵌套、規範資金池、控制槓桿水平、實現穿透式監管等,充分體現監管層不留監管死角的監管理念。隨著資管新規的落地，我國的資產管理行業或將從規模擴張步入精耕細作，逐步形成新的競爭格局。
對商業銀行而言，資管新規加速了銀行非保本理財從預期收益向淨值化管理轉型，打破剛兌促使銀行理財業務迴歸本源，部分資金可能轉向私募或公募基金；消除多層嵌套強化銀行的資本金約束，通過加槓桿多層嵌套資管產品將面臨收縮；規範資金池限制銀行理財的增量，清理存量產品。較之其他類型資管產品，短期商業銀行理財受到的衝擊較大。
對公募基金資管而言，雖然指導意見中多處涉及公募基金的身影，但多數是是對以往監管要求的推行，監管要求並沒有改變很多，比如指導意見中關於槓桿率的規定早在去年8月就已經全面實施，而關於投資集中度的規定基本與“雙十規定”差別不大。指導意見中對公募基金資管影響較大的是“禁止分級基金再發行”，而現存分級基金自然存續至投資資產到期之日。
對私募基金資管而言，雖然指導意見並未覆蓋私募基金，但同時要求私募基金需要參照執行。一方面，指導意見明確區分公募產品與私募產品，且公募產品的監管要求明顯高出私募產品很多，比如設定公募基金與私募基金的槓桿上限分別為140%和200%。另一方面，指導意見框定了資管市場合格投資者的適應性要求，將合格投資者的門檻從100-300萬元直接提高到300-500萬元，由此所帶來的募資壓力會強化私募基金資管產品的優勝劣汰，助推私募基金資管行為的規範。
對其他類型資管而言，合格投資者門檻的提高同樣會推動券商、基金專戶資管的大洗牌。由於去槓桿、降通道、迴歸主動管理，一直是今年券商與基金及其子公司的資產管理發展基調，指導意見對這些資管產品影響相對較小。
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資管行業步入新時代：重塑資管新格局
本次資管新規3月28日經深改委審議通過，經過一個月時間的醞釀才由央行聯合其他監管部門發佈，對我國資本市場影響深遠。資管新規給出了同類資管業務的統一監管框架，有助於整頓金融亂象與資管行業長足發展。對於股市而言，資管新規將限制整個股市的資金池總量，會衝擊滯留於股市的槓桿資金與非法進入資金，公募分級槓桿基金將退出市場，私募基金多層嵌套通道將被禁止，銀行理財產品資金將大幅縮水。資管新規的落地將會對股市的併購重組、借殼等造成陣痛，不過監管部門近來一直對股市從嚴監管，此次受到資管新規的影響相對較小，短期資金池總量小幅萎縮，長期股市將迎來規範發展。
從債券市場角度看，在當前債券市場情緒較為脆弱的當下，資管新規的出臺有望逆轉過去幾年的大資管規模爆發態勢，債市資金將由表外迴歸表內，債市加槓桿能力或將降低，債券配置需求趨降。在短期，債券市場經過2016年底以來的深度調整，已經基本預期此次監管舉措，資管新規的影響尚在可控範圍；在長期，新老劃斷原則下的過渡期給予金融機構足夠的整改與轉型的時間，會降低資管新規對債市的負面影響，保證債券市場平穩運行。
整體而言，徵求意見在經過市場半年左右時間的充分醞釀和消化，新規比市場預期要更加溫和，隨著資管新規的落地，我國的資產管理行業或將從規模擴張步入精耕細作，逐步形成新時代重塑資管新的競爭格局，預計短期內即使對市場有一定的衝擊，但是影響有限；長期來看，資管新規追本溯源，非標向標準化資產配置需求將會增加，最終有利於資本市場的長期健康發展。
END
感謝鄭嘉偉對本報告編制所做的貢獻
新時代證券宏觀固收研究
潘向東，首席經濟學家，中國財政學會第九屆理事會常務理事，“財經改革發展智庫”專家委員會委員，中國證券業協會分析師專業委員會委員，中國首席經濟學家理事會理事。曾任光大集團和國家開發銀行特約研究員，《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。歷任中信建投證券首席宏觀分析師、光大證券研究所副所長、光大證券首席經濟學家、中國銀河證券首席經濟學家兼研究所所長。先後在《經濟研究》和《世界經濟》等學術雜誌發表過數篇論文。先後主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士後基金等。個人著作【真實繁榮】，社會科學文獻出版社2016年8月出版。
劉娟秀，宏觀團隊負責人，首席宏觀分析師，英國格拉斯哥大學經濟學博士，9年國際、國內宏觀經濟研究工作經驗，先後就職於光大證券、中國銀河證券研究部，任宏觀分析師。
文思佶，首席固定收益分析師，美國伊利諾伊大學香檳分校經濟學碩士，多年賣方研究及銀行業務從業經驗，曾先後就職於招商銀行、廣州證券研究所、中國銀河證券研究部。
陳韻陽，宏觀分析師助理，上海財經大學管理科學與工程碩士。
鍾奕昕，宏觀分析師助理，美國凱斯西儲大學金融學碩士。
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