我認為，中國經濟現在已經步入到被動去槓桿的階段了，如果說過去2015年底到今年的年初，還是屬於主動去槓桿的，從今年下半年以來，基本上步入一個被動去槓桿階段了，也就是居民部門、企業部門，出於流動性壓力，不得不被動降槓桿，不是自願降槓桿。這個過程可能還會持續比較長的時間，所以不要簡單認為現在去槓桿已經結束了。
——中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員
中泰證券首席經濟學家、研究所所長李迅雷
存量經濟主導下的破局之路
文 | 李迅雷
中國經濟：高增長之後面臨均值迴歸
我覺得全球各民族中，對本國經濟走勢的關注度非中國人莫屬了，比如你到美國華爾街去問一個投資人，美國今年的GDP增速多少？他大概回答不出來。我們在坐的各位，估計對經濟增速小數點後面一位數都能夠講出來，國人過度關注經濟增速，但是我認為沒有必要，經濟增長快慢跟各位企業家沒有必然聯繫，中國正在進行經濟結構調整和轉型，所以我建議大家不要太關注GDP的增速，因為GDP增速往下走是個必然趨勢。
為什麼GDP增速一往下走，就覺得大事不好？它是增速往下走，不是不增長了，我國GDP增長今年估計是6.5%，也是全球遙遙領先的，是美國的兩倍以上，美國今年3%不到，我們明年再差，6%總是有的。所以從這點來講，真的不要太關注GDP的走勢怎樣。
此外，大家對過去的高增長一定要清醒認識，不要過高評價自己過去的“經濟奇蹟”，說白了，這是後發優勢，從統計的角度看，這屬於“均值迴歸”。很多人問我，中國經濟什麼時候可以見底就回升，似乎調整完了之後，還會再出現高增長。
各國之間的經濟比拼，其實就像一場超長馬拉松比賽，前面三分之一程的速度一旦落後，再要超越別人是很難的。韓國，印度，中國這三個國家都是亞洲的，經濟增速也不一樣。我國慢就慢在最前面的30年：1949年到現在將近70年，這70年裡面，前30年跟後40年相比，後40年增長非常快，前30年由於眾所周知的原因，使得經濟增速放緩，前面留級了，後面再升級也沒有用了，因為歲月不饒人，人口老齡化使得趕超的時間維度存在障礙。儘管有40年高增長的所謂“奇蹟”，但仍跟韓國人均GDP相差近兩倍，這不是一朝一夕可以趕超的。中國與日本、韓國差距的相對數確實縮小了，但是絕對數差距還是擴大了。
因此，經濟增長的質量非常重要，我們這次十九大報告提出把經濟高增長調整為經濟高質量增長，把軟實力提高，把科技水平提高，放到最重要的位置上。不要認為經濟增速下行了，中國經濟就不好，隨著經濟高增長到了一定限度，經濟增速下行會成為長期趨勢，所以大家要做好過緊日子的準備，但不是絕對艱難，過去我們總是在一個高增長的環境下面，習慣於收入提升，企業規模不斷擴大，今後可能是緩慢增長的，但是還是在增長。
生產要素決定經濟增速：不用擔心通脹
造成經濟增幅下降的原因之一是人口現象，即勞動力年齡人口數量出現了減少，韓國、日本、新加坡當它的勞動力數量出現減少的時候，它的經濟增長就無一例外的回落了。研究中國經濟未來的趨勢，必須得研究人口，研究人口的這種變化的規律，基本上就可以把握未來經濟的增長了。過去的高增長，改革開放固然是一大要素，其中另外還有一個非常重要的因素，就是人口紅利。
不少城市現在在做的事是搶人，搶人確實是一條捷徑，因為從新出生人口到成為勞動力需要15年到20年的時間，但是搶人可以一步到位，今後我們城市之間的競爭，就是勞動力的競爭，我們現在還說人才競爭，其實今後根本不是人才的問題了，而是勞動力的短缺問題了。這個才是導致中國經濟放緩的重要因素。
與此相關的，我們城鎮化增速也在放緩，很多人說中國城鎮化水平還有很大空間，中國城鎮化水平60%不到，按照發達國家平均水平至少還有20個點可以上升。但是你忘記了另外一個維度，那就是人口老齡化，因為人口的遷徙是跟年齡相關的，年紀越大越不願意動，年紀越大，往往就會告老還鄉，所以最近出現了逆城市化現象。例如像四川、安徽、重慶等地淨流入人口增加，出現了部分勞動力返鄉現象。城鎮進程的空間收窄，經濟增速自然也會放緩。
還有一個抑制經濟增長的因素，就是資本存量。現在投資增長放緩了，經濟增長自然會放緩；投資的產出/投入比下降了，資本增量就少了。我覺得這很正常，像美國、日本、韓國都出現過同樣問題，也恰恰表明了經濟轉型的契機，過去中國經濟是粗放式增長，外延式擴張，現在要更加註重質量，注重新舊動能的轉換。
未來我們會遇到很多問題，比如說外貿不行了，投資增速下來了，房地產增速也下來了，這些問題都會要遇到，需要冷靜面對，因為都是正常的。很多人說明年中國經濟會出現滯脹，就是經濟停滯，不會增長了，但這是不可能的，6%的增長率屬於滯嗎？
中國早已不是90年代的中國，那時候很多商品國內不會生產，需要靠進口，過去是短缺經濟，所以會出現高通脹；1993年，1994年出現高通脹以後，中國再沒有出現惡性通脹了，因為中國逐步從一個依靠進口的、物資短缺的國家，成為全球製造業第一大國，我們的製造業的GDP遠超過美國。一個能夠為全球製造可貿易的最大製造業國家，所面臨的壓力是產能過剩，而非通脹。
從主動去槓桿到被動去槓桿
回到今天論壇的主題，就是去槓桿、去產能，這個問題上面，我們還是要面對相對嚴峻的壓力，中國為什麼會出現槓桿率上升呢？就是過於看重GDP，如果把GDP當成一個目標的話，要穩定GDP增長，必須拉動三駕馬車，但是出口不是想拉動就能拉動的，它是跟勞動力成本相關的，勞動力成本越來越高，出口就越會不行。
因此，出口不行情況下只能夠通過消費和投資來拉動經濟增長，消費又是跟老百姓收入相關，不是想提高就能提高，所以政府部門最直接的舉措就是搞投資。投資多了之後又會出現金融寬鬆，資產泡沫、產能過剩問題又會出現，所以又要壓緊產能，提高利率等等。
因此，市場有形之手的調控不可能很精準，金融總是一會兒放鬆，一會兒收緊。目的就是為了讓GDP穩增長，但增速再上升，全社會槓桿率水平就進一步提高了。所以持續靠投資刺激經濟肯定是有問題的，前面很快樂，後面很痛苦；過去這10年來已經充分證明了過多刺激帶來的問題。
中國的槓桿率上升是起源於2009年的4萬億，後來為了實現穩增長的目標，投資一直在拉動，財政赤字一直在上升，尤其是廣義財政：包括政府性基金、PPP項目、地方融資平臺等等，這些使得整個社會槓桿水平都在不斷的上升。房地產也是一樣，通過房地產投資來拉動經濟增長，又希望房價不要過快上漲，故一會兒刺激，一會兒打壓，最終結果使得一些表面問題好像解決了，但實際問題可能又被掩蓋了。
目前來講，企業的槓桿率，尤其是國有企業槓桿率水平是偏高的；就行業而言，像那些房地產，建築，公用事業，批發零售，水利環境，等等，債務水平也是偏高的。所以產能過剩問題，跟我們國有企業能夠更便利的融到資有關係，跟投資效率下降有關。
目前中國企業債務水平幾乎是全球最高的，主要是我前面講到的4萬億的刺激，由於國有企業背後所對應的是政府信用的背書，使得國有企業能夠獲得更多的融資，從而又提高了它的債務水平。
通過這種市場化去槓桿，行政性的去產能，使得企業壓力增大了，這也是企業抱怨比較多的地方。供給側結構性改革，客觀上使得一部分國企日子好過了，民營企業日子不好過了，同時遇到了節能環保，遇到了稅基擴大等等的壓力。但另外一方面，確實也存在經濟結構調整的因素。
雖然地方政府債務有點偏高，但是中央政府債務水平是不高的。還有一點的話，我們中國比較特殊，因為中國是一個擁有很多國有資產的大政府，跟美國、歐洲、日本不一樣，他們政府所擁有的資源沒那麼多，前不久財政部首次向全國人大常委會交了中國的家底，我們除了金融企業之外的，非金融國有企業總的資產規模是183萬億，這個規模是GDP的兩倍以上。
另外一個問題是居民的槓桿水平上升過快，而且比重過高了。
目前來講，由於整個社會槓桿率水平達到了250%以上，在全球基本上還是屬於一個比較高的水平，過去講中國經濟問題，大家的共識叫未富先老，即人口老齡化的同時，人均GDP水平還沒有跨越中等收入陷阱。
但被忽視另一個問題是未富先債，即還沒有普遍富起來，但債務水平已經很高了，絕大部分發達國家在當初經濟成功轉型的時候，債務水平是不高的，但我國債務水平已經很高了，社會融資裡面，新增融資額裡面有一半是付利息的，這就是去槓桿的主要原因所在。
正因為槓桿率那麼高，就需要採取辦法來解決，採取什麼辦法解決呢？主要是通過收緊信用來去槓桿率，從2015年末開始這輪結構性改革，也取得了顯著效果，全社會水平至少已經穩住了，儘管沒有顯著下降，這很不容易。但是降槓桿的過程不可能有百利而無一害。
過去為了穩增長加槓桿，現在是為了防危機去槓桿，這就得付出的代價，首先是經濟增速放緩，接下來是不少企業日子不好過，投資意願下降，再接下可能是就業壓力的上升。正是基於如此，2017年是緊金融，緊貨幣，2018年則是松貨幣，但是信用仍是收緊的。對於資本市場而言，歷次牛市都是在寬信用的條件下出現的，因此，股價要上升，可能需要有寬信用的環境，如果只是貨幣松，未必能讓股價止跌回升。只有貨幣鬆了，信用也鬆了，資產價格大概率會上升。
在這種背景之下，大家不要奢望投資都能獲得高回報，尤其我們現在在座的各位做實業的企業家們，對自己企業的估值水平要有個合理理性的預期，不要期望過高，因為在緊信用的環境下，股市的估值水平大幅下降，導致二級市場的平均市盈率要低於一級市場。故一級市場投資要更加謹慎，不要對投資回報率有過高的預期。
目前決策者也意識到，監管是不是過緊了？現在某些領域裡正在放鬆監管，如對股權融資管理放鬆了，對公司法中的回購條件也作了修正，以鼓勵回購，目的就是避免股市下跌過程中發生踩踏事件。但是政策放鬆的作用是相對有限的，現在去槓桿的政策底已經顯現了，但市場底還在探索。目前來講，信用還是偏緊，經濟增速還是面臨下行壓力的，當社會融資額低於10%的增長的時候，名義GDP會降到9%以下，實際GDP經濟增速會降到6%左右。
主動去槓桿的時候，政府勢必要打壓資產價格，要限制高槓杆同時泡沫較大領域的投資。到被動去槓桿的階段，政府做什麼？反過來政府要鼓勵投資，政府要維護資產價格的穩定，要維護股價的穩定，要維護房價的穩定，與主動去槓桿階段的動作完全是反過來的。
如何來維護資本價格的穩定呢？如何來維護經濟的穩定和就業的穩定呢？那就是政府加槓桿，企業、居民去槓桿，實際結果就是個穩住了槓桿。順便提一下，這個穩槓桿也只是短暫的穩槓桿，長期來看，全社會槓桿率會隨著人口老齡化而繼續上升。
首先需要做的是怎麼去優化槓桿結構，而不是簡單的去槓桿。如金融的一大特徵就是槓桿，金融的運營就是要管理槓桿，而不是去槓桿，最多是降槓桿，沒有槓桿就沒有金融。所以這一點我覺得大家要認識到。
所有的去槓桿的過程，都會經歷這個被動去槓桿，像美國、日本、歐洲都是一樣，一開始就是政府提高利率，希望能夠遏制資產價格過度上漲，最終導致的結果就是金融危機的爆發。
中國加槓桿速度如此之快，之所以沒有爆發金融危機，原因就在於有一個強政府，管控力非常強的政府，管控可以延緩金融危機，但是並不等於可以化解金融風險了，金融風險的爆發時間只是被延後了，金融風險並沒有被化解，問題仍然存在。
十九大提出三大攻堅戰，第一大攻堅戰就是防範風險，這也表明化解風險仍然頭等大事。但是任何一個舉措，任何一個決策，都是一個雙刃劍，現在是通過行政化的手段，通過管控來穩住風險，不讓風險進一步惡化，但是付出的代價可能是價格進一步扭曲，容易導致市場失真。
政府和企業如何來做，我覺得還是要通過減稅，創新，通過新舊的轉換來化解經濟當中的問題。中國是製造業大國，傳統制造業非常發達，面臨的問題是什麼呢？當製造業發展到一定程度之後，勞動成本會上升，一定發生產業轉移。中國製造業能成為全球老大，核心原因是什麼？就是人口眾多，土地稀缺。中國崛起有它的必然性，勞動生產率的上升是主要原因，勞動力成本低是主要優勢，但這些優勢不可能長期持續下去，而且也容易引起別的國家對你的抵制，認為中國搶了他們的就業。
牌越打越少，棋越下越明
中國應該怎樣來應對？在今年參加了博鰲論壇，我深刻領會到共識的力量，中國必須堅持開放，堅持改革，習總書記也在博鰲論壇上面宣佈，中國的開放之門只會越開越大。
今年7月份我跟日本的前首相鳩山由紀夫一起參加一場論壇，他提出一個方案，要建立東亞經濟共同體，如今韓朝之間在改善，日中也要加強貿易往來，我們4個國家還可以延伸到新加坡。而且四個國家經濟發展不同階段，優勢互補也是可以做到的。前兩天安倍首相也在訪問中國，這也是改善中日貿易之間，中日之間很好的契機，既然跟美國關係一下子緩慢過來有難度，我們要尋求其他出路和合作。除此以外，還有“一帶一路”的戰略。
有句話說，牌越打越少，棋越下越明。事到如今，大家都會明白什麼樣的解決方案是唯一正確的方案。
今後，我國第三產業的比重會不斷的上升，服務業需求會不斷越來越大，傳統產業要去槓桿，新興產業要加槓桿，所以說我國現階段能穩槓桿就已經不錯了，但要調整槓桿比例。在新興產業上加槓桿，政府必須要支持，既然是個強政府，政府在產業引領方面加大投入，在新興產業發展，給予更多的鼓勵政策，在減稅方面給予更多力度，我們現在盼望的是增值稅的減並問題，一個是減，一個是並，三並二還是非常有希望的。
經濟主導下的企業破局之路
最後我講一下中國經濟的發展趨勢和結構性變化趨勢。首先我提出一個理念：過去中國經濟的發展是個增量經濟，增量經濟它所帶來的是一個趨勢性機會，行業門檻很低，進去之後都能賺錢，存量經濟就不一樣了，存量經濟就是個此消彼漲的結構性機會，所以為什麼大部分企業家說日子不好過，因為現在大家朝存量經濟的方向越來越近了。
從某個角度看，整個經濟社會的運作模式，可以由人口流、資金流、貨幣流以及信息流這四大流量來構成。比如在封建社會、原始社會中，經濟相對封閉，其信息量是很小的，產生不了什麼GDP，同時那個時候經濟基本上是自給自足，貨物交流、人口流動也很少。故整個經濟活動都很小。
經濟活動越活躍，流動性就越好，流量就越大，增速就越大，我們過去人口流是很大的，但是今年的春運客流量首次出現了下降。從2017年的統計數據，我國公路客流量，空運客流量之和，都出現了總量下降，這是存量經濟特徵的體現。隨著人口老齡化，隨著城市化率水平的提高，人們的生活越來越穩定，未來中國可能就沒有春運這兩個字了。大家現在一到春節就談春運，未來春運是個歷史現象，它肯定會隨著歷史的延續而消失，成為現實中沒有但在字典裡面找到的詞。很多現實問題，都需要從歷史的角度來看。
中國經濟在2000年以前，消費主要靠吃穿來拉動，作為必需品的衣食消費是拉動經濟增長的動力，2000年開始是住行升級，一個汽車，一個房子，房價漲了18年，汽車銷量提高了15倍。今年房地產的銷量增速估計是接近於0了。明年大概率為負增長了，所以汽車銷量負增長，房子銷量負增長，這就意味著作為2000年以來的中國經濟兩大動力要負增長了，這也是一個存量經濟的特徵。與此相關的，伴隨出現了鋼材、水泥、煤炭產量增速的下降，甚至為負，這表明了經濟的貨物流量在放緩，包括出口，增速在下降。
隨著我們生活質量的提高，大家對於健康意識的增強，很多實物消費的增速也都會下降，甚至負增長，但並不是壞事，整個社會都在追求質量而不是追求數量。
資金流方面，以前M2增速在20%以上，現在降到了8點幾了，社會融資總額也降到了10%左右了，貨幣流也在下降。
唯一上升的就是信息流，現在網購每年以30%的速度在增長，網上消費，網上娛樂，網上辦公，促使快遞業高速發展，居民家庭用電量在快速上升，表明了信息流的快速增長，這也成為了經濟增長的一大動力。
鑑於人口流、貨物流、貨幣流這三大流都在下降，綜合起來，表明中國經濟進入一個存量主導的階段；在這個階段，經濟的各個領域都會發生結構分化，存量經濟的特徵就是結構分化，結構分化的同時，頭部效應越來越顯現出來，如行業集中度、消費集中度和人口集中度在提高。
從數據看，這兩年國有企業盈利增速是超過民營企業的，其內涵的邏輯是，國有企業以大企業為主，民營企業以中小企業為主，整個社會的變化，就是行業集中度提高，對大企業有利，對中小企業不利的。因此，不能簡單地認為這兩年就是國進民退。
此外，各行各業內部已經出現了分化，行業利潤和市場份額都向行業龍頭集中，所以我們現在講得比較多的就是頭部現象，像家電行業，主要還是像海爾、美的、格力，工程機械裡面，像中聯重科，三一等市場份額提升，頭部現象不僅僅侷限在這幾個行業，還有在很多行業，作為企業家來講，一定要認清這個趨勢。
往頭部集中，這是發達經濟體在經濟轉型過程中普遍出現的現象，中國在經濟轉型當中也不會例外，分化和集中都必然會發生。
例如，2016年開始，居民收入也出現了明顯分化，高收入階層收入增速大幅上升，在這個背景之下，更看好高端消費。去年中國對全球奢侈品消費的貢獻要佔到1/3，也就是全球有33%的奢侈品是中國人消費掉了，但是中國人口只佔到全球19%，現在是13.9億人口，約等於14億人口，如果把居民收入按高低分成5個等分，高收入群體所佔的比中是20%，它對應的是3億人，跟美國接近了，這麼大的人口體量，他們的消費能力還是非常可觀的，所以千萬不要低估中國人的消費水平。
未來的消費熱點和消費偏好在哪裡，跟收入結構還是相關的，與人口老齡化程度還是相關的。如醫療保健和教育娛樂這兩個行業，都值得看好，增速都還在上升，但顯然醫療養老保健行業的增速會更高。
目前來看，移動互聯對消費結構變化的影響是巨大的。網上消費比重快速上升是個很有意思的現象，我曾經在兩年做過分析，發生網上消費還可以反映一個地區真實的收入水平，或真實的GDP水平：2016年6月份，我對天津的GDP提出質疑，天津人均GDP全國第一，但是天津的人均網上消費額在全國排名是第七，比浙江、江蘇、福建、海南、廣東都要低，說明天津的GDP有水分，網上消費的強弱也更能準確的反映一個地區經濟實際發展的水平，或居民收入的真實水平。
最後給大家講講人口的分化和集中，前面講到消費，它所對應就是貨物流，金融投資所對應的是資金流，而人口的分化和集中趨勢，則對社會經濟領域的方方面面都會產生影響。
如廣東省是人口淨流入最多的省份，同時自然增長人口在全國是排名第二，自然增長人口第一的是山東，而不是廣東。山東是中國人口第二大省，它的出生人口要超過廣東。過去我們講東北人口大量的流出，現在實際上是山東了，這是2017年的數據，這背後就反映了產業結構的變化。
凡此種種，鑑於存量經濟主導下我國大部分城市的淨流入人口都是在減少的，這就意味著資產配置也步入到了精準投資的階段。大的趨勢就是我前面講中國的城鎮化率上升空間有限的，因為遇到了人口老齡化，但是中國大城市進程還是方興未艾，中國第一大城市上海，它在全國人口比重只有3%，這是非常低的。
東京要佔到日本人口的33%，作為14億人口大國，應該不會像東京這樣人口集中度這麼高，但紐約9%的人口集中度是可參照的，印度孟買6%的人口集中度也是可參照的。因此，我國大城市人口還是會進一步增加，這是一個趨勢。現實情況也是如此，儘管北京上海嚴控了超大城市人口流入，但是在北京周邊、上海周邊的人口還是不斷增長。
人口這種分佈和集中趨勢，是個經濟現象，人口的走向與產業發展、就業機會、城市的配套設施是否健全等密切相關，但不一定跟高鐵沿線的設點有關。事實證明，高鐵開通之後，高鐵沿線的大部分三四線城市人口反而出現了淨減少。
當初日本也是一樣，修了新幹線後，反而使東京人口進一步增加了，但關東地區的人口卻不增反減。所以，高鐵修建對於沿線城市人口影響並不大，對中小城市甚至還有負面影響，因為人口會繼續往大城市集中，往超大城市集中，往產業發達的地區集中。事實上，能夠崛起、能夠振興的都是少數幾個地方，少數城市，所以投資一定要精準，比如，過去區域發展政策側重於面（區域），現在側重於線，如杭州灣灣區，粵港澳大灣區，長江經濟帶等，今後要側重於點，如超大城市、核心城市，城市集群。
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
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