《金證研》滬深資本組 無涯/研究員 映蔚 唐裡 洪力/編審
2019年，隨著經濟結構調整，軸承行業正處於轉型升級的關鍵時期。而在行業發展的分叉路口上，浙江雙飛無油軸承股份有限公司（以下簡稱“雙飛軸承”）“投身”資本市場。
繼2017年上市“碰壁”後，時隔兩年，雙飛軸承募集資金增長超一倍，而此番上市的募投項目規模及投資總額“升級”，其勞動定員卻離奇“縮水”。且募投項目預期收益下滑，或“冒險”擴張，而雙飛軸承或為應對業績“不給力”，員工“被動”降薪，無異於“飲鴆止渴”。
一、淨利潤負增長，員工“被動”降薪
據中國工業軸承協會公開信息，2018年，中國軸承行業124家主要企業實現主營業務收入870.4億元，同比增長4.03%；完成利潤總額54億元，同比增長1.66%。較之行業情況，雙飛軸承的業績則在2017年曆經小幅增長後，2018年增速卻又回落。
據招股書，2015-2018年，雙飛軸承營業收入分別為3.03億元、3.64億元、5.32億元、5.78億元，2016-2018年同比增長率分別為20.07%、46.02%、8.71%。
同期，雙飛軸承淨利潤分別為3,397.17萬元、4,518.28萬元、6,887.23萬元、6,729.72萬元，2016-2018年同比增長率分別為33%、52.43%、-2.29%。
或許“預感”到業績增長乏力，雙飛軸承在2018年採取了降薪的“非常”措施。
據招股書，2016-2018年，按級別分類，雙飛軸承高層員工的薪資水平分別為46,084.93元/月、56,260.62元/月、57,892.02元/月；中層員工的薪資水平分別為21,675.76元/月、28,215.22元/月、26,870.48元/月；普通員工的薪資水平分別為7,063.19元/月、8,365.16元/月、8,237.9元/月。
上述員工薪資水平的變化可見，2018年，除了高層員工之外，雙飛軸承的中層員工及普通員工的薪資水平分別下降了1,344.74元/月、127.26元/月。
雪上加霜的是，雙飛軸承或還需從“成本上漲、毛利率走低”的困境中尋求出路。
二、成本上漲毛利率下滑，或“冒險”擴張
近年來，雙飛軸承產品的主要原材料，紛紛遭遇“漲價”窘境。
據招股書，2016-2018年，主要原材料鋼板價格分別為3.83元/千克、4.96元/千克、5.16元/千克；銅粉價格分別為42.77元/千克、52.28元/千克、55.02元/千克；銅板價格分別為37.18元/千克、46.47元/千克、47.41元/千克；銅套價格分別為41.89元/千克、50.58元/千克、53.66元/千克，均呈逐年上漲趨勢。
而雙飛軸承產品的毛利率，卻一路走低。
2016-2018年，雙飛軸承的綜合毛利率分別為36%、34.33%、30.86%；同期，其主營業務毛利率分別為35.51%、33.87%、30.32%，均呈逐年下滑趨勢。
在可持續盈利能力或不容樂觀的形勢下，雙飛軸承的募投項目卻在規模上“升級”。
據證監會，2017年，雙飛軸承曾上市“折戟”，而截至目前，其共更新過四份招股書，簽署日分別為2016年1月28日、2017年3月27日（以下簡稱“2017版招股書”）、2018年12月10日、2019年5月30日（以下簡稱“2019版招股書”）。
據2017版招股書，雙飛軸承擬募集資金2.05億元，分別投入增產12500萬套滑動軸承自動化建設項目（以下簡稱“2017軸承項目”）、年產複合材料35萬平方米建設項目（以下簡稱“2017複合材料項目”）、研發中心建設項目（以下簡稱“2017研發中心項目”）。
據2019版招股書，雙飛軸承擬募集資金4.26億元，分別投入增產13,600萬套滑動軸承自動化建設項目（以下簡稱“2019軸承項目”）、年產複合材料50萬平方米建設項目（以下簡稱“2019複合材料項目”）、研發中心建設項目（以下簡稱“2019研發中心項目”）。
也就是說，時隔兩年後，雙飛軸承的募集資金增長超一倍。
據2017版招股書及2019版招股書，2017軸承項目與2019軸承項目，計劃均為“滑動軸承自動化建設項目”，實體主體均為雙飛軸承，建設地點均為浙江省嘉善縣幹窯鎮莊馳路18號地塊，總建築積均為18,706平方米，項目建設期均為18個月，具體產品方案種類大部分一致。因此，2019軸承項目或為2017軸承項目的“升級版”。
其中，據2017版招股書，“2017軸承項目”達產後預計年生產能力達12,500萬套，稅後總投資利潤率為21.77%，投資總額為12,892萬元。
而據2019版招股書，“2019軸承項目”達產後預計年生產能力達13,600萬套，稅後總投資利潤率為13.1%，投資總額為25,000萬元。
也就是說，2019軸承項目的預計稅後投資利潤率，較之2017軸承項目下滑了近9個百分點，但2019軸承項目卻比2017軸承項目的設計產能多出1,100萬套，雙飛軸承該募投項目是否有些“鋌而走險”？不得而知。
實際上，募投項目的問題遠不止於此。
三、募投項目規模“升級”，勞動定員卻離奇“縮水”
值得注意的是，募投項目“升級”的同時，設計產能能增長幅度，卻遠不及投資總額增長幅度。
據2017版招股書及2019版招股書，2019軸承項目的設計產能比2017軸承項目增長8.8%；而2017軸承項目的投資總額為12,892萬元，2019軸承項目的投資總額為25,000萬元，後者比前者增幅卻高達93.92%。
不僅如此，據2017版招股書，2017軸承項目分三年達產，投產首年實現達產30%，第二年達產80%，第三年全面達產。投產首年、第二年項目勞動定員分別為58人、150人，而第三年全面達產後為192人。
但據2019版招股書，2019軸承項目分兩年達產，投產首年實現達產40%，第二年全面達產。投產首年項目勞動定員為48人，而第二年全面達產後為120人。
這便意味著，年設計產能為13,600萬套的2019軸承項目，相比2017軸承項目的設計產能多出1,100萬套，但是其建設週期卻比2017軸承項目短，且全面達產後，2019軸承項目勞動定員竟“縮水”72人，令人匪夷所思。
無獨有偶，出現類似問題的，還有其他兩項募投項目。
據2017版招股書及2019版招股書，2017複合材料項目與2019複合材料項目，計劃均為“複合材料建設項目”，實體主體均為雙飛軸承，建設地點均為浙江省嘉善縣幹窯鎮莊馳路18號地塊，建設期均為18個月。因此，2019複合材料項目或為2017複合材料項目的“升級版”。
其中，2017複合材料項目達產後，設計產能為35萬平方米；2019複合材料項目達產後，設計產能為50萬平方米，後者比前者增幅達42.86%。而投資總額方面， 2017複合材料項目、2019複合材料項目的投資總額分別為6,793萬元、13,580萬元，前者比後者多出99.91%。
值得一提的是，2019複合材料項目的總建築面積，相比2017複合材料項目還少了10,848平方米，即減少近半數。
此外，據2017版招股書，2017複合材料項目分三年達產，投產首年實現達產35%，第二年達產85%，第三年全面達產。投產首年、第二年項目勞動定員分別為36人、72人，而第三年全面達產後為90人。
但據2019版招股書，2019複合材料項目分兩年達產，投產首年實現達產40%，第二年全面達產。投產首年項目勞動定員為25人，而第二年全面達產後為62人。
不難發現，年設計產能為50萬平方米的2019複合材料項目，較之2017複合材料項目的多出15萬平方米，但是全面達產後，相對2107複合材料項目，2019複合材料項目的勞動定員卻“縮水”28人，同樣讓人“摸不著頭腦”。
但是，問題遠未結束。
據2017版招股書及2019版招股書，2017研發中心項目與2019研發中心項目，建設內容均包括建設含4個實驗室的研發中心；而總建築面積分別為2,440平方米、6,000平方米，總建築面積相差3,560平方米；投資總額分別為1,838萬元、4,008萬元，相差2,170萬元。
由上述情況表明，2019研發中心項目的總建築面積及投資總額，均比2017研發中心項目增長超一倍。但是令人奇怪的是，二者的建設期卻別無二致，均為24個月。
另外，據2017版招股書，2017研發中心項目擬新增各類設備11臺（套）；而首年、第二年、第三年及以後的項目勞動定員分別為62人、80人、90人。
但據2019版招股書，2019研發中心項目擬新增各類設備25臺（套）；而首年、第二年、第三年及以後的項目勞動定員卻分別為10人、17人、21人。
綜上，2019研發中心項目的總建築面積、擬新增設備數目及投資總額，比2017研發中心項目均增長超一倍，而首年、第二年、第三年及以後的項目勞動定員卻分別“縮水”52人、63人、69人。
淨利潤負增長；毛利率下滑；預期收益下滑，募投項目反“冒險”加大擴能力度；募投規模“升級”，勞動定員卻“縮水”等問題，對於雙飛軸承而言，如何為市場打入“強心劑”，或任重道遠。
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