過去幾年，“打破剛兌、去槓桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。而在近來信用事件頻發、信用債市場情緒遭受衝擊後，一些投資機構陸續開始寄希望於貨幣政策放鬆。但在多家券商看來，年初至今，銀行體系流動性總體偏寬鬆，“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致。另外，貨幣政策是總量政策，無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”。
同時，隨著近年來中資美元債市場提速擴容，中資美元債的違約也有所發生。儘管如此，由於大量高收益債投資者的存在，不少低評級的中資發行人仍能順利完成美元債的募集發行。相比之下，境內債券市場的主要投資人風險偏好則過於集中，培養高收益債投資者群體顯得尤為重要。此外，信用事件的出現、處理也是打破剛兌背景下機構必須面對的”成長的煩惱“。
從離岸市場看高收益債投資
儘管如此，在美元債市場中，不少低評級發行人也能順利完成募集發行。尹哲介紹稱，這類發行人的國內評級往往在AA及以下，國際評級通常在B+以下，按照國際評級的標準是可以被歸類到垃圾債範疇的。
“這類發行人在境內即使獲得了發行核准也不一定可以找到對應的投資人，但是不少這類企業在香港往往能成功發行高收益債，背後的原因在於，境外有一批真正有能力有意願去買高收益債的投資人。”他稱。
相比於境內的投資機構，為什麼境外投資者對於高收益債的風險承受能力更高？尹哲認為，並不是由於境外投資機構獨特的資產處置的能力。相反，一旦債券發生違約後，投資者第一時間要做的就是司法凍結公司資產，走仲裁或者是訴訟的法律程序，而境外的這些投資人通常不如境內的投資人執行起來更方便。
他進一步分析，境外金融機構之所以敢持有這些高收益債，其一是在境外資產管理經歷了多年的完善和發展的背景下，已經有不少資金方願意委託管理人去做這類高收益債的投資，對低等級發行人債券的投資主要是由於這些金融機構的投資文化和投資風格使然；其二，國際評級在B+以下的高收益債利率往往高達9%，而在大數法則下，只要投資組合中大部分債券完成兌付了，投資經理就可以保證債券組合投資不受損失。
境內“違約潮”如期而至
中金公司固收部還分析，由於銀行理財和同業部門需要納入全行統一授信管理，導致風險偏好與表內一致。諸多投資者不是從風險收益比去考慮問題，而是試圖完全規避風險。
儘管對於違約現象早有預期，但當今年信用債市場新增了8個違約主體後，市場的反應還是超出不少業內人士的預期。一方面，由於債券人的信用風險產生了一定外溢效應。以東方園林為例，在發債失利後股價持續大跌甚至帶動了PPP板塊下跌；另一方面，不僅是低等級發行人再融資，大量AA+級民企發行人發債融資也受到一定影響。
別讓破剛兌成了“葉公好龍”
回顧過去幾年，“打破剛兌、去槓桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。
去槓桿本是針對一些產能過剩的國企，而信用事件卻對民企形成較大的負面影響。在信用事件頻發、信用債市場情緒遭受衝擊後，市場已經開始寄希望於貨幣政策放鬆。不難發現，利率債市場已經開始“用腳投票”，十年期國債利率收益率也較5月中旬回落了7個基點。
光大證券首席固收分析師張旭認為，貨幣政策對化解“違約潮”的作用相對有限。年初至今，銀行體系流動性總體偏寬鬆，DR007和R007的均值分別為2.83%和3.26%，均低於去年四季度的水平。很顯然，“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致，而且進一步寬鬆狹義流動性對化解“違約潮”的作用非常有限。相比之下，結構性的信貸政策對於化解本輪“違約潮”會產生積極的作用，事實上，今年以來政策主要發力在“調結構”上。
張旭認為，狹義流動性向廣義流動性轉化的效率更值得關注。商業銀行的信用派生主要受限於資本金、存款、信用投放的意願這三個要素。資本金的匱乏仍是一個顯著的制約因素，此外，在目前的信用環境下，商業銀行的風險厭惡情緒很難因為資金寬鬆而實質性改善。
中金公司也認為，貨幣政策難以包治百病。貨幣政策是總量政策，無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”，政策的選擇也要考慮“成本”和“副作用”。但貨幣政策應該轉為更靈活，保持銀行間流動性的合理穩定、
在中金看來，為了避免違約潮惡化，資管新規細則儘早落地，並考慮市場承接力合理設置老產品規模壓縮節奏。另外，應避免銀行集中抽貸行為，亟需培養高收益債投資者群體，並加強政策協調，做好打破剛兌後的風險防範機制。
在充滿剛兌的市場當中，信用風險定價被極度扭曲，並激勵了槓桿操作，投資者承擔的是流動性風險。從這個意義上說，信用事件的出現、處理是市場走向成熟必須經歷的“成長的煩惱”，更是形成風險合理定價機制的必由過程。
閱讀更多 第一財經 的文章
