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廣深珠高速公路項目ABS融資案例
ABS的目的在於通過其特有的信用增級的方式，使得原有的信用等級較低的項目照樣可以進入高檔證券市場，並利用該市場信用等級高，資金流動量大，融資成本低等特點，大大降低發行債券和籌集資本的成本。所以，ABS資產證券化是國際資本市場上流行的一種項目融資方式，已在許多國家的大型項目中採用。以下項目即為我國大陸第一條成功引進外資修建的高速公路。
1.項目背景
廣深珠高速公路是我國大陸第一條成功引進外資修建的高速公路。該項目於1987年4月部分項目開工建設，1994年1月部分路段試通車，1997年7月全線正式通車。廣深高速公路項目資金的籌措採用了類似BOT的融資模式，但又存在較大的差別,實質為TOT模式。以項目公司——廣深珠高速公路有限公司（以下簡稱公司）為主體負責項目的建設、營運。項目經營期為15年，期滿時整個項目無償收歸國有。在項目的建設過程中，建設資金全部由外方股東解決，政府未投入資金。但是，政府在公司中派出了產權代表，並通過協商佔有公司50%的權益。國內經濟發展要求加快交通基礎設施建設，但財政資金相對緊張；同時，20世紀80年代中期國內資本市場尚處於起步階段，金融市場上資金緊缺，很難滿足項目需求的鉅額資金，並且資金成本也相當高。因此，大膽引進外資，通過在美國證券市場發行公司債的方式來獲得建設資金。這樣的融資模式，在當時的確可算是一個很大膽的創新，結果取是了較大的成功：既解決了當時國內資金缺乏的問題，又保證了能夠快速、高質量地完成項目建設，同時大大節省了借款利息，降低了項目建設成本。
2.項目主要參與方
該項目從表面程序上看，經營權出售在先（BOT模式），收購方以收購已有項目的收益作保證發行債券籌集資金（ABS模式），然後才將籌得的2億美元支付給經營權益的出售方。故該項目的主要參與方分兩方面討論：
2.1 TOT模式中的主要參與方
（1）項目的最終所有者（即項目的發起人）——廣東省珠海市政府
（2）項目經營者——珠海高速公路公司
2.2 離岸ABS模式中的主要參與方
（1）原始權益人（項目發起人）——澳門珠海集團
（2）特設載體SPV——珠海高速公路公司
（3）承銷商——摩根斯丹利公司
（4）服務機構——摩根斯丹利公司
（5）信用評級機構——美國標準普爾公司、穆迪投資公司
3.離岸資產證券化運作過程：
3.1 離岸資產證券化概況
1996年8月珠海市人民政府在開曼群島註冊了珠海高速公路有限公司，成功地根據美國證券法律144A規則發行了資產擔保債券。該債券的承銷商為摩根斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以當地機動車管理費及外地過往機動車所繳納的過路費作為擔保，發行了總額為兩億美元債券，所發行的債券通過內部信用升級的辦法，將其分為兩部分：其中一部分是年利率為9.125%的10年期優先級債券,發行量為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發行量為11500萬美元。該債券的發行收益被用於廣州到珠海的高速公路建設，資金的籌集成本低於當時的銀行貸款利率。
3.2.資產證券化程序：
（1）確定證券化資產並組建資產池
原則上，投資項目所附的資產只要在未來一定時期內能帶來穩定可靠的現金收入，都可以進行ABS融資。能夠帶來現金流入量的收入形式可以是信用卡應收款，房地產的未來租金收入，飛機、汽車等設備的未來運營收入，項目產品的出口貿易收入，收費公路及其他公共設施收入等等。一般情況下，這些代表未來現金收入的資產，本身具有很高的投資價值，但由於各種客觀條件的限制，它們無法獲得權威性資信評估機構授予的較高級別的資信等級。因此，無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集項目建設資金。本項目中高速公路便是這樣，未來收益穩定且價值高，但受各種條件限制，無法直接融資。原始權益人將這些未來現金流的資產進行估算和信用考核、並根據資產證券化的目標確定要把多少資產用於證券化，最後把這些資產彙集組合形成一個資產池。
（2）設立特殊目的機構(SPV)
成功組建SPV是ABS融資的基本條件和關鍵因素。為此，SPV一般是由在國際上獲得了權威資信評估機構給予較高資信評定等級（AAA或從級）的投資銀行、信託投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構組成。有時，SPV由原始權益人設立，但它是以資產證券化為惟一目的的、獨立的信託實體。其經營有嚴格的法律限制，例如，不能發生證券化業務以外的任何資產和負債，在對投資者付訖本息之前不能分配任何紅利，不得破產等等。其收入全部來自資產支持證券的發行。為降低資產證券化的成本，SPV一般設在免稅國家或地區，如開曼群島等處，設立時往往只投入最低限度的資本。項目中，SPV由珠海高速公路公司擔任,是珠海澳門集團為此項目融資專門設立。
（3）資產的真實出售
SPV成立之後，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池的資產過戶給SPV。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算範圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使資產池的質量與原始權益人自身的信用水平分割開來，投資者對資產支持證券的投資就不會再受到原始權益人的信用風險影響。資產的出售均要由有關法庭判定其是否為“真實出售”，以防範資產證券化下涉及的發起人違約破產風險。此項目中，資產的真實出售，是以珠海市政府與珠海高速公路公司簽訂的15年的特許經營權體現的，即珠海高速公路公司以2萬美元買下了高速公路15年的經營權。
（4）信用增級
1).SPV及相關各方簽訂各種協議來完善資產證券化的交易結構。後請信用評級機構對這個交易結構以及設計好的資產支持證券進行內部評級。一般而言，這時的評級結果並不理想，較難吸引投資者。
2).因此，為吸引更多的投資者，改善發行條件，SPV必須提高資產支持證券的信用等級。即必須進行“信用增級”。信用增級可通過外部增級和內部增級來實現：
3).內部信用增級
a.設計優先／次級證券結構：這種結構是指所有的損失首先由次級債券承擔，充當高級債券的緩衝器
b.建立超額抵押。超額擔保是指組合中的資產價值超過所發行證券的金額，如果抵押價值下降到該水平之下，信用強化者必須以新的抵押品彌補該缺口。
c.建立儲備基金賬戶。儲備基金賬戶是指通過事先設立用以彌補投資者損失的現金賬戶以防範風險。
4）外部信用增級
外部信用增級方式通常是通過提供銀行信用證或由一家保險公司提供保險來形成。這些信用增級依賴於擔保人而不是資產池本身的信用等級。
該項目中的信用增級採用的是內部增級的方式：①設計了優先、次級債券的結構，風險與收益成正比，次級債券利率高，相應的承擔的風險較大，緩衝了高級債券的風險壓力。②建立儲備金賬戶，珠海澳門集團儲備了5000萬美元的備用信用證，用以彌補資金的不足。
（5）信用評級
信用增級後，SPV應再次委託信用評級機構對即將發行的經過擔ABS債券進行正式的發行評級，評級機構根據經濟金融形勢，發起人、證券發行人等有關信息，SPV和原始權益人資產債務的履行情況、信用增級情況等因素將評級結果公佈於投資者。然後由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。由於這時資產支持證券已具備了較好的信用等級，能以較好的發行條件售出。本項目中美國穆迪和標準普爾公司分別對優先級和次級債券進行了評級，因要發行的是收益債券，故評級要求不是很高。所以，優先級債券和次級債券均獲得了較高的信用評級，滿足發行要求。
（6）向發起人支付資產購買價款
SPV從證券包銷商那裡取得證券的銷售收入後，即按資產買賣合簽訂的購買價格向原始權益人支付購買資產池的價款，而原始權益人則達到了籌集目的，可以用這筆收入進行項目投資和建設。此項目中。摩根斯坦利公司作為承銷商，出售收益債券。而債券購買人將債券的購買價格存入SPV指定銀行賬戶。再通過服務人（此項目中還是摩根斯坦利公司）轉交給SPV，SPV用以支付購買價格。事實上，珠海市政府用籌集到的的2億美元，不僅修建了廣深珠高速公路，還建造了其他一些公共設施。
（7）管理資產池
原始權益人或由SPV與原始權益人指定的服務公司（摩根斯坦利公司）對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的全部收入，將把這些收款全部存人託管行的收款專戶。託管行按約定建立積累金，準備用於SPV對投資者還本付息。
（8）清償證券
按期還本付息，對聘用機構付費。到了規定的期限，託管銀行將積累金撥入付款賬戶，對投資者付息還本。待資產支持證券到期後，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之後，若有剩餘，全部退還給原始權益人。
整個資產證券化過程至此結束。
4.項目投資結構
廣深珠高速公路項目總投資為13.4億美元和7.04億元人民幣(包括皇崗口岸工程、深圳經濟特區檢查站工程和建設期利息)，其中由香港合和中國發展(高速公路)有限公司提供註冊資金0.9億美元及提供股東貸款4.5億美元，國際融資銀團提供項目抵押貸款8億美元，該項貸款以香港合和中國發展(高速公路)有限公司為第一借款人，以同等條件轉貸給廣深珠高速公路有限公司，國內銀行提供用於支付徵地拆遷費貸款人民幣(含建設期掛帳利息)7.04億元。
以下即為該項目的ABS融資運作流程：
5.項目融資結構
項目融資結構
6.信用擔保結構
（1）完工擔保
項目融資結構中最主要的擔保。政府為高速公路的建設費用的的籌資，將該項目以TOT形式轉讓給珠海高速公路公司，該公司以此為資產池而進行ABS融資。政府提供完工擔保，即承擔著未完工或是項目建設失敗的風險。
（2）資金缺額擔保
澳門珠海集團在指定銀行賬戶開據一張5000萬美元的備用信用證，為資產證券化提供擔保。
7.風險分析
7.1外匯管制
離岸資產證券化的障礙是外匯管理制度，因為通過“離岸資產證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產的現金流是人民幣，而目前中國尚未實行資本項目的自由兌換，如何把現金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。
7.2金融風險
主要是匯率和利率風險。
（1）當時為了避免人民幣對美元的貶值風險，項目採用在提高費率的計算公式中包含的一項允許按照上一年度人名幣兌美元貶值幅度的最高50%來提高高速公路通行費，規避了匯率風險。
（2）為了避免利率變化造成的風險，該項目採用浮動利率，且經利率互換改為浮息。將原來的票面利率按美國同期國庫券固定利率加250個基本點為9.125%，經利率互換改為浮息LIBOR+1.75%-1.8%，規避了利率變化造成的風險。
7.3信用風險
項目的特許權協議，是政府提供的擔保，較為可靠。且該項目用ABS融資模式，經過了嚴格的信用評級過程，故信用風險也較小。
7.4完工風險
該項目經營權出售在前，收購方以項目未來收益作保證發行債券籌集資金在後，故完工風險已經有政府承擔，對於ABS融資模式來說，不存在此風險。但在前面的TOT模式中有一定的風險。
7.5項目的運營風險
高速公路營運風險是指高速公路在投入營運後，由於市場、技術、管理等多方面因素，導致營運成本增加、車流量減小、收入降低、本息償還和收益得不到保證的風險。高速公路營運風險包括技術落後、管理水平低下等對高速公路帶來不利影響，如養護技術落後，養護成本高，收費系統效率低等；還包括由於政治經濟、法律政策、利率匯率、自然社會等外部環境變化對高速公路營運所產生的不利影響，如物價上漲、通貨膨脹、車輛通行費下調、自然災害等。其中包括較突出的競爭風險，政府在同一區域建設或許可建設與該BOT項目同樣性質的項目，使該項目的客戶分流，利用量減少。如在離已建好的收費公路較近的區域之內另建一平行公路，或者將現行的平行公路進行重大改造，提高其等級，這樣就會發生兩條公路爭奪同一路段交通量的情形。這種情況需要在合同中明確規定由此產生的交通量下降或增長率降低而造成的損失應給予補償。
7.6不可抗力風險
不可抗力風險是指項目的參與方不能預見且無法克服及避免的事件給項目所造成的損壞或毀滅的風險，如地震、水災、瘟疫、社會動亂、戰爭行為等。一旦出現不可抗力，項目可能中斷或完全失敗。項目公司無法控制這些不可抗力風險，可在合同中約定採用順延工期和延長營運期補償損失，或者投保將此類風險轉移給保險公司。
8.關於該債券發行的幾點說明
私募資金是一種避免美國證券法要求的註冊，而又能在美國出售證券的做法。該項目發行的債券是私募券。美國證券法規對於出售私募證券有很多限制。美國證監會1990年採納的144 A條例允許將某些符合條件的證券出售給合格機構投資人，而不需履行證券法的披露義務。但與144 A條例關聯的交易必須符合基本條件：（1）該證券必須只能出售給合格機構投資人；（2）證券發行時，該證券不能與在美國的任一證交所交易或是在如納斯達克的券商詢價系統報價的證券屬同一種類；（3）賣家和未來的買家必須有權利獲得發行公司的一些從公眾渠道尚未得知的信息；（4）賣家必須確認，買家知道賣家可以依據144 A條例來免除證券法的登記要求。144A條例還規定了合格機構投資人的條件。合格機構投資人通常包括美國銀行、信用社和註冊券商。
發行公司在交易之前，向對方提供一份簡短的說明。介紹發行公司的業務範圍和產品結構及附上近幾年的財務報表。債券的機構購買人會認真審核發行人提供的資料，以確定發行公司是否符合私募要求。採用該種方式融資，使得收購方開曼珠海高速公路公司本身並無殷實的資金實力，卻利用特許經營權為背景而取得良好的信用評級，在美國資本市場發行收益債券。
9.總結
軌道交通項目的投資巨大、回收期限較長，BOT投資者可通過對其持有的軌道交通項目收益權進行證券化，來達到分散風險，提高收益的目的。政府在新建軌道交通項目的時候可以考慮將BOT與ABS兩者互為結合，以降低BOT的門檻，吸引更多的投資者。廣深珠高速公路的建設即採取這種形式，擁有特許經營權的投資公司通過ABS的方式籌集資金，用於公路工程的建設。項目發起人與項目購買者均不用提供股本資金，融資成本低，風險小，且幾乎實現了100%的融資要求。該項目不僅採用證券化融資模式，而且還是在全球最大的資本市場——美國證券市場進行融資，即為離岸資產證券化。綜合分析，有以下優勢：
9.1 從證券化產品角度
（1）基礎設施收費的證券化符合資產證券化項目融資產品的要求，項目未來的現金流比較穩定可靠、容易計算，滿足以未來可預見到的現金流為支撐發行證券的要求以及“資產重組”原理。
（2）在這個交易機構中，原始權益人將項目的收益權轉讓給境外的 SPV ，實現了證券化的關鍵一步――破產隔離。
（3）以債券分層的方式實現內部信用增級，通過擔保的方法實現外部信用增級。信用增級技術降低了國際資本市場的籌資成本。
9.2與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產證券化融資具有較強的優勢
（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題。
（2）由於有信用增級的措施，當在資本市場大規模籌集增加時，成本可以降低。
（3）離岸資產證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的侷限，在離岸資產證券化融資的這個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
9.3從交易機構的地域分佈看，離岸資產證券化項目融資也具有其固有優勢
（1）離岸資產證券化融資可以滿足支撐債券發行國的法律要求，規避我國有關制度方面的不確定性，保證資產證券化項目融資的順利完成。
（2）在境外發行證券時面對的市場容量大，機構投資者相對較多。
9.4 從融資角度看
（1）離岸資產證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題；
（2）由於有信用增級的措施，當在資本市場大規模籌集資金時，融資成本可以降低。
9.5 其他
離岸資產證券化融資對已建成基礎設施項目和在建項目均可適用，不受項目的侷限；在離岸資產證券化融資的整個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
【參考文獻】
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