曲豔麗 | 文
美林證券總結過1973年-2004年期間的美國曆史數據，提出了“投資時鐘”理論，成為投資圈進行一級資產動態配置的指南。
今天我們訪談的基金經理，華泰柏瑞呂慧建，他的投資特點是精選個股。然而，在採訪中，他卻屢屢提及“投資時鐘”這個詞，指導他做出行業配置和個股買賣的時點決策。
他的投資時鐘，到底是一隻什麼樣的“鍾”？
1
執行的質量
呂慧建，22年證券從業經歷，2007年6月加入華泰柏瑞基金，現任華泰柏瑞投資研究部副總監，執掌華泰柏瑞行業領先基金已經超過十年。
截至2020年3月6日，華泰柏瑞行業領先在過去10年的收益率超過215%，在市場上“十年期老將”代表作中排名第二，產品獲得了最新一期海通證券十年期五星評級。
談及投資方法，呂慧建說，“核心不是某種玄妙的方法，而是執行的質量。” 他的做法是：其一，老老實實地做好基本面研究，聚焦景氣向好行業，景氣低點買入，高點賣出，行業輪動操作。其二，分析公司，從理解商業發展規律入手，把盈利作為核心指標，精選個股，對於研究透的好股票敢於重倉持有。
他的投資時鐘，並不是美林的宏觀經濟週期，而是一箇中觀、微觀指標，是行業/公司的景氣時鐘。
“週期股有景氣時鐘，消費品也有，即使像調味品這樣的必選消費品，也有景氣時鐘。它的漲價週期，就是它的景氣週期。” 呂慧建稱。
他的投資基於中長期，持股週期以“季度”為時間單位來考量，核心持股的持有時間經常會超過一年甚至兩年。
這種較為長期的視角，令他在一些大牛股上取得了超額收益。最新的一個案例是他在養豬股上的投資。公開數據顯示，呂慧建自2018年三季度開始重倉牧原股份，直至2019年四季報，牧原股份仍位列第一大重倉股。
2
雙座標體系
呂慧建的投資框架，是基於“雙座標”組合構建體系：基於商業發展規律、以及股價波動規律。
根據商業發展規律，選擇好公司，行業發展空間大、競爭優勢明顯、盈利穩定有持續性。然後，在盈利波動週期的基礎上，研究股價波動特徵。
估值有擴張潛力且有安全邊際的標的，會進入他的重點關注。
呂慧建說，投資時間做得越久，重點關注的投資機會卻越來越少。現在，他的投資策略聚焦在以盈利增長驅動的投資機會上：符合標準的，就會參與，否則，就不太會投資。
關於盈利研究，呂慧建構建了自己的分析框架。根據盈利特徵不同，他把不同公司分為“0-1”、“1-10”、和“+/-1”三類，分別代表處於商業模式逐步定型期、處於快速發展期、以及處於成熟階段的企業。不同類型的公司，評估投資價值的核心指標不一樣，估值的容忍度不一樣，風險點也不一樣。
在採訪中，他說的最多的一句話是：“具體問題，具體分析。” 討論任何一家公司，他幾乎都會提到一些很多不為人關注的細節，數字細節、盈利細節。
投資需要時間的歷練。西方投資界有個說法，一個成熟的基金經理至少得經歷兩輪牛熊考驗。
投資這件事更像是破繭成蝶，經歷順風、逆風，不斷學習、推翻和重建。呂慧建笑著調侃道：“50歲的基金經理剛剛成熟。”
對話呂慧建
問：您的投資框架是什麼？
呂慧建：我應該屬於傳統的基本面投資者。這麼多年總結下來，我認為基本面分析的投資方法是有效的。投資很難有某種玄妙的方法，一攬子解決所有的投資問題。投資重要的不是某種玄妙的方法，而是執行的質量。
“基本面”這個詞，在不同人、不同語境中，含義有很大的不同。宏觀經濟、政策變化、貨幣環境、企業戰略、上下游變化、競爭對手動態等等，都屬於基本面。但是，關注的指標越多，決策的波動性就會越大，策略的穩定性也越低。我的方法是把關注點聚焦到核心指標上，這個指標就是企業的盈利。
有句話說，好公司不等於好股票，所以看了基本面，還要去分析股價波動規律。分析股價波動規律的視角也非常多，亂花迷人眼，我的解決方法仍然是聚焦，分析不同盈利波動特徵情況下，股價的走勢特徵是怎麼樣的。
結合上述兩個方面，制定我的投資策略。
所以，我的投資框架的核心是企業的盈利。具體來說，我把公司三類：0到1、1到10、+/-1。
第一類，0到1。這類企業，商業模式、競爭優勢處在形成、確立階段，比較典型的是科技股、創新藥。邏輯上，一些重組概念、政策受益股也屬於這種。它的股價波動特徵是，盈利還沒有實現的時候，股價可以先漲。股價走在盈利的左側，有時候左側的非常遙遠。
第二類，1到10。這類企業，形成了明確的商業模式，有較強的競爭優勢，通過規模增長，企業盈利持續增長。很多優秀的成長型消費品公司就有這種特點。相對而言，這類公司的股價走勢跟盈利基本同步，成熟型企業偏右側，快速發展期的可能會偏左側。
第三類，+/-1，往往是企業到了成熟期，盈利增長彈性下降，或者週期性波動，股價波動不大，投資機會也不大。
把企業分為三類的意義在於，不同類型的公司，分析投資價值的時候，要關注的核心變量是不一樣的。它們盈利變化的特徵不同，在投資上，估值容忍度不同，股價走勢特徵也是不一樣的，風險大小也不一樣。
問：這三類公司，你哪個更喜歡？
呂慧建：從0到1的公司，判斷難度更大一些，股價往往有非常高的估值溢價，操作上的難度較大。這類公司的投資機會，主要在科技創新週期中，而創新週期並不是每天都有的。
相較而言，從1到10的預測，相對比較容易，投資風險也小一些。
我比較偏好第一類和第二類公司。我的投資風格是“消費+成長”，其中，消費品會成為我的基本配置。在創新週期來臨的時候，我會加大對第一類公司的配置。
問：如何選擇行業？
呂慧建：我的基本方法是買行業景氣度向上的階段。
做行業選擇，我會從多個角度看。
首先，縱向看，看行業自身景氣度，是處於下降、上升或是平穩的過程。景氣向上的行業往往會有一些特徵：第一個需求相對比較穩定，甚至增長有所加快；第二個就是利潤率會有所改善，盈利跟著銷售同步增長。
第二，橫向看，與其他行業比，是不是有優勢，比如說盈利增速哪個快？行業競爭格局哪個更好？跟上下游談判能力誰更強？我會在定性比較中選出更好的行業。
第三，行業自身的歷史股價走勢和動態估值情況。不同行業股價波動與行業盈利變化的時間函數，有時早有時慢。首先，當行業景氣向上的時候，股價是否已經提前反應？股價上漲多大程度上反應了景氣向好的預期？其次，看動態估值，如果一家公司的盈利增長達到我們預期，它的估值是什麼狀態，以未來時點來衡量在合理估值水平，它的股價是否有較大空間。
問：你在做行業選擇的時候，衡量標準是什麼？
呂慧建：行業選擇要考慮多個因素。
我會比較關注好行業：潛在發展空間大，盈利能力強等等。這和行業生命週期、競爭格局、核心競爭要素是否高門檻、上下游話語權多大等因素相關。
在好行業中怎麼選？看景氣時鐘。景氣時鐘向好的時候可能是較好的投資機會。
A股市場不同行業的估值分化很大。有的人特別看重估值，喜歡估值在底部的行業。我也認為估值很重要，但估值不應該是決定投資的唯一因素。估值只是告訴你股價現在所處的位置，是在哪一個臺階，但不能告訴你估值會往上走還是往下走。
我更看重行業的景氣時鐘。行業景氣度很大程度上決定了公司的盈利向好還是向壞。有些公司估值很高，但景氣向好，股價可能還會上漲；有的公司估值看起來合理，但是景氣度下行，估值就會垮掉。
做行業選擇，在好行業中選，同時要注意分析行業景氣時鐘在哪個位置。
問：那這個景氣時鐘有什麼標準嗎？
呂慧建：我現在還沒有找到一個或者一套指標，用來衡量所有的行業在什麼時候進入的景氣週期，什麼時候進入衰退週期。
最近幾年，行業指標的變化有點鈍化。這幾年對於行業景氣分析，微觀的觀察很重要，通過公司調研、產業鏈調研，去了解行業需求變化、公司盈利變化。一般來說，行業景氣向好的時候，行業的需求會穩定或者有所回升，優勢企業有收入增速加快，市佔率提升，利潤率提高等等特徵。
問：ROE是您特別在意的指標嗎？
呂慧建：是的，這個指標很重要。我認為大家對於這個指標的重視度會進一步提高。
ROE是股東真正賺到的錢，是可以在不同行業之間拿來直接比較的。而主營利潤率、淨利率等指標，在不同行業之間直接比較會有問題，因為行業特徵不同。
當然，比較ROE也要考慮公司所處的發展階段。比如，一個公司正在擴產，大量資金投入到在建工程，ROE就會受到影響，這個時候對ROE要有一定的容忍度。
分析ROE可以幫我們瞭解一家企業的商業模式本質是怎麼樣的。舉個例子，有一家龍頭企業，在2018年的ROE是34%。它有股東權益1200億元，現金1100億元。實際上它不需要這麼多的現金儲備，如果它可以把一半的現金分紅給股東，那麼它的股東權益只有600億，但是淨利潤額不會有變化，所以說這家企業潛在的ROE不是34%，而是68%，甚至可以更高。
同時，ROE也代表了公司內生性增長的潛力有多大。比如30%的ROE，代表公司每年能增加30%的資本金，可以支撐公司保持30%的規模增長，而10%的ROE只能支持公司10%的規模增長，5%ROE的公司基本面喪失了內生性增長的能力。
問：除ROE之外，有沒有您比較在意的指標？
呂慧建：淨利潤率。這個利潤率衡量的是這個公司的定價能力，有核心競爭力的公司應該有較高的淨利潤率。
總的來說，好公司在財務指標的各個方面都不會有大的問題。但是衡量財務指標不能一刀切，比如在公司高速增長階段，現金流指標可能會比較差，這個不是大的問題，可以有較高的容忍度。
問：您經歷了兩輪牛熊，過去這十幾年您的整個投資體系發生過變化嗎？
呂慧建：在投資方法上有一些變化。這麼多年過來，總結、反思，結果就不斷做減法，把投資目標聚焦在盈利驅動的投資機會上來。在投資標的的選擇上，更關注確定性，比如，我偏好消費股，一個重要的原因就是它確定性比較強。
行業
問：您是特別喜歡養豬股嗎？
呂慧建：應該這麼說，剛好在這個階段，它符合我的投資標準，養殖行業的景氣時鐘進入了我的投資時鐘。
豬的景氣時鐘就是豬週期。豬週期在2018年三、四季度見底，我2018年9月買了，後來發生了非洲豬瘟。從我的分析框架來說，2019年漲的是預期，這個過程類似是從0到1的過程。
隨後進入第二階段，豬價上漲、盈利兌現階段，這個階段類似1到10的過程。豬價從19年4月份開始上漲，8月份創出歷史新高。從現在的情況看，這一輪的景氣週期會持續較長時間。
有的投資者看到豬價這麼高，傾向於認為行業景氣已經到達高點，即將下行。實際上，由於非洲豬瘟防控非常困難，行業生產要建立起病毒級別的防控能力，需要一個較長的學習曲線，所以產能恢復緩慢，行業的景氣持續時間會超出歷史上的正常週期的長度。
問：在19年末的時候，白酒在你的持倉裡面還是很多的，你如何看待白酒？
呂慧建：從商業邏輯來看，白酒太好了，目標消費群體有很高的品牌忠誠度，消費粘性很強。對比一下可以發現，白酒公司廣告費的投入規模很小，比奶製品行業的廣告投入強度低多了，但有很好的效果，所以說白酒的商業模式很好。
從2020年的角度，從一個相對較短期的角度，白酒公司的銷售和盈利增速邊際上是有所放緩的。由於疫情衝擊，2020年的報表增速可能進一步放緩。
消費品也有景氣時鐘。一般來說，白酒公司的景氣時鐘是它的提價週期。從景氣時鐘的角度，白酒行業2020年的投資吸引力邊際上有所下降，所以對於它的收益率預期要有理性評估。
問：如何橫向對比行業，科技股vs消費股？
呂慧建：科技股的投資機會往往來自於創新週期。科技股進入創新週期，盈利顯著改善，估值彈性擴大，會有很好的投資機會。
消費股相對比較穩定。在中國，大多數消費行業的競爭格局已相對穩定。如果去看一些優勢家電公司的財務報表，你簡直會愛死它們了：公司盈利穩定，現金流良好，賬面現金甚至超過股東權益的規模，這基本面達到了可口可樂總裁宣稱的那種境界。
當然，十幾年前這些公司不是這樣的。它們也曾經不怎麼賺錢，經歷一個非常辛苦的激烈競爭階段，到現在競爭格局已經比較穩定，誰是老大，它的優勢很難被撼動。
科技股創新週期來的時候，成功的企業會有一個高速增長階段，增長週期可以持續很長時間。科技股的風險在於你不知道它能否成功，投資上有很大的不確定性。
消費和科技是我會長期關注的兩個方向。A股市場上的消費股具有很好的投資價值，我用它們構建我的基本組合。創新週期來的時候，我會加大科技板塊的配置。總的來說，具體時候去買，核心還是看是否進入景氣週期。
問：你持股的行業是比較集中的嗎？
呂慧建：行業配置會相對分散，還是要堅持做組合投資。但是，在個股選擇上，如果基本面確定的公司，我持股會比較重，而不是強調分散投資。
有的人集中持股是為了高收益。在我看來，如果一個行業投資機會比較確定，集中持股有利於提高收益的確定性。
大勢
問：如何看待2020年行情？
呂慧建：由於疫情衝擊，上證指數跌破了2700點。這幾年大多數時間，我對大盤的看法一直是看結構性行情。在目前這個時點，我覺得要克服悲觀情緒，這一點很重要。
從一箇中期的角度看，中國經濟高速增長階段過去了，官方的說法是進入“高質量增長階段”。對於這種說法，我是認同的。我們觀察到，過去幾年一些公司的盈利仍保持在一個健康的水平，各個行業的景氣時鐘發生了分化，在這種結構性增長的特徵驅動下，A股市場走出了結構性行情。我認為這一特徵在2020年仍將延續。
疫情對各個行業都產生了衝擊，影響多大，還需要觀察、評估。所以，雖然短期內市場可能上漲動力不強，但是隨著時間推移，除非出現超預期的極端情況(這種情況發生的概率仍然存在)，否則隨著疫情衝擊消退，A股市場會回到自己的節奏。
問：很多人擔心全球經濟衰退，類比2008年。您怎麼看？
呂慧建：這個有待於觀察。我現在的假設是會和2008年不同。
2008年金融危機中有一個連鎖反應，次債危機造成鉅額財富損失，居民被迫重新修復資產負債表，金融體系也造成了很大的損壞，所以修復過程比較緩慢。
這一次的衝擊則類似汶川地震的影響，如果疫情能夠在一定時期內控制住，對經濟的衝擊是階段性的，加上現在居民的資產負債表是健康的，疫情結束後的經濟修復會更快一些。
核心是疫情會持續多久。時間越久，對經濟的衝擊越大。
問：看到您曾經說過：A股的結構性行情中，贏家屬於少數公司，大多數公司淪為輸家。為什麼這麼講？
呂慧建：與經濟發展階段相關。
2007年之前，在所有的領域裡，草根公司到處都有，哪裡都可以摘到果子，有可能發展成為大公司。
慢慢地，各個賽道都擠滿了人，競爭加劇了。競爭的結果，是形成龍頭企業。優勢企業有規模優勢、技術優勢、品牌優勢、銷售服務網絡優勢，二三線企業的壓力會越來越大。
在A股市場上，以前一直是小盤股溢價。到2017年，第一次龍頭企業普遍實現了估值溢價。
過去幾年，A股市場的一個重要特點就是實現了估值體系的重建。往後看，發展前景不明朗的小型企業，估值會越來越低，投資機會將越來越集中到優勢企業上。
問：如何看價值投資？
呂慧建：很多人都說自己是價值投資，但做法相差萬里。價值投資好像是一個筐，在不同人的語境裡，裝著不同的東西。
我認為我是價值投資者，但是，我不認為可以簡單地用PE、PB這類指標有衡量企業的價值。
股價圍繞企業價值上下波動。在實際操作中，我不會因為股價已經低於“企業價值”就去買入。投資無法迴避一個timing的問題，我會關注估值的鐘擺往哪個方向搖擺，我喜歡在估值擴張的方向波動的時候買入。
Wind統計我的歷史持倉，歸結為大盤價值成長風格。
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