■張曉晶 國家金融與發展實驗室副主任、中國社科院經濟研究所副所長
■劉 磊 國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心研究員
2020年新冠肺炎疫情對債務和GDP均產生衝擊。據推算，2020年名義GDP增速將滑落至6%左右，同時債務增速將有所提高，最終導致槓桿率攀升10個百分點左右。未來的政策重點仍在於穩增長與穩槓桿間的動態平衡，包括用改革而非刺激的辦法穩住總需求、容忍宏觀槓桿率的適度上升、資源配置與風險配置相匹配，以及針對公共部門特別是國企與融資平臺精準去槓桿。
本文節選自《新冠肺炎疫情衝擊下 穩增長與穩槓桿的艱難平衡》，全文發表於《國際經濟評論》2020年第2期。文章定稿於2月中旬，對於疫情影響嚴峻性的估計有所不足，但文章的分析邏輯與基本結論應該不受影響。詳細分析請點擊文末“閱讀原文”查看。
一
疫情衝擊對宏觀槓桿率的影響
2020年初由武漢爆發的新冠肺炎疫情及其蔓延必將對中國經濟社會產生重大影響。全面分析力有不逮，這裡僅討論疫情衝擊對於穩槓桿的潛在影響。宏觀槓桿率即債務/GDP，因此，可分別討論疫情對分母(GDP)與分子(債務)的影響。
❏增長角度(分母)
由於受到疫情影響，2020年GDP增長下行壓力進一步加大。儘管對疫情影響的預測五花八門，但到本文截稿時止，疫情自身的發展路徑還非常不確定，更遑論其經濟影響。因此，以下的分析也側重於影響機制角度，參考“非典”的影響，作一下初步的預測。鑑於當前經濟週期、產業結構、區域格局和“非典”時期相比有顯著不同，從而導致疫情的經濟影響也有較大差異。
從經濟週期看。2003年“非典”正處於中國經濟週期的上升期，經濟增長內在動力強勁。儘管受疫情影響，2003年各季度名義GDP增長率分別為13.4%、11.4%、12.9%和13.7%，二季度僅比一季度出現了2個百分點的下滑，但11.4%仍然是2001年二季度以來的高點。2003年之後各季度的名義GDP增長率都在不斷衝高。2020年面臨的情況則截然不同，經濟進入新常態且處在週期的下降期，增長率不斷探底：自2011年一季度名義GDP接近20%的高點，一路下滑到2019年四季度的7.4%。進一步看，“非典”時期房地產正處在繁榮週期的起始階段，疊加城市化的大發展，對經濟繁榮發揮了巨大的帶動作用。相較而言，當前“房住不炒”以及“不能以房地產作為刺激經濟的政策工具”的情況下，政策當局能夠動用的“招數”就少多了；並且，防風險成為逆週期調控的“緊箍咒”，無論是赤字的攀升還是信貸的擴張，都受到制約，保增長難度加大。
從產業結構看。2003年，中國第二產業和第三產業的增長貢獻率分別為57.9%和39%，第二產業明顯佔優。2019年，二三產業的貢獻率分別為36.8%和59.4%，比例完全翻轉。第三產業裡中小企業比例較高，疫情可能會造成一些企業完全退出市場，使得衝擊的影響長期化。從“非典”時期的經驗看，疫情對第三產業的衝擊要大於第二產業，而在疫情尾聲第二產業會迅速恢復，第三產業的恢復時間相對更長。因此，本次疫情對GDP的影響很有可能會超過2003年。
從區域格局看。從2003年至今，中國區域經濟一體化快速發展。在政府政策和基礎設施等因素推動下，長三角一體化、京津冀協同發展和粵港澳大灣區建設都取得可喜進展。區域經濟一體化有利於優化資源配置，提升高質量發展，但是，這種區域間緊密聯繫的格局面對疫情衝擊也更為脆弱。武漢在中國製造業產業鏈上處於關鍵一環，疫情的延續可能會對中國製造業產生較大沖擊，長三角地區首當其衝。鑑於長三角區域經濟總量接近全國經濟的1/4，以及廣東作為第一經濟大省，目前受疫情的影響也僅次於湖北，這導致經濟活躍區域受疫情衝擊非常大，疫情的直接負面影響或大於“非典”時期。
綜合以上，當前疫情對增長的衝擊，可能會比“非典”時期的衝擊要大得多。2000年以來，單季度名義GDP增速的最低點為2015年三四季度的6.7%和6.5%，以及2009年一二季度的6.6%和6.5%。2009年和2015年全年名義GDP增速分別為9.2%和7%，2019年全年名義GDP增速為7.8%。由此，我們推算2020年名義GDP增速可能會滑落至6%左右。
❏債務角度(分子)
受疫情影響，貨幣當局、財政當局和監管當局都迅速做出了反應。重要的文件包括：2020年2月1日由中國人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局共同下發的《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》(銀髮〔2020〕29號)、2020年2月8日由財政部、發展改革委、工業和信息化部、人民銀行、審計署共同下發的《關於打贏疫情防控阻擊戰強化疫情防控重點保障企業資金支持的緊急通知》(財金〔2020〕5號)，以及各部門在答記者問中對相關文件的解釋性說明。
銀髮29號文包含四大項任務共30條，主要包括：1)保持流動性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度；2)合理調度金融資源，保障人民群眾日常金融服務；3)保障金融基礎設施安全，維護金融市場平穩有序運行；4)建立“綠色通道”，切實提高外匯及跨境人民幣業務辦理效率，主要從貨幣信貸流動性支持等方面具體安排了對疫情的支持工作。財金5號文共包括5大項：1)規範疫情防控重點保障企業名單管理；2)通過專項再貸款支持金融機構加大信貸支持力度；3)中央財政安排貼息資金支持降低企業融資成本；4)切實加強應急保障資金監督管理；5)強化責任擔當，狠抓貫徹落實，很大一部分是對29號文實施落實的具體規定。
貨幣、財政和監管當局的具體要求對2020年實體經濟部門債務的增長具有重要影響。
首先，金融機構對企業的信貸支持增加。人民銀行將通過3000億元再貸款的方式加大信貸支持力度。此外，2020年2月3日和4日，人民銀行已累計開展了1.7萬億元的公開市場逆回購操作，向市場投放資金。
其次，實體經濟的融資成本將繼續下行。文件中多次強調了對重點企業的利率信貸支持以及財政部貼息政策。央行所提供的再貸款利率在2020年1月份的一年期LPR的基礎上減250個基點。央行對享受再貸款的企業提供貼息支持，按照獲得貸款利率的50%進行貼息。由此，企業的實際融資成本會降至1.6%以下。為對沖公開市場逆回購到期和金融市場資金集中到期等因素的影響，維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕，2020年2月3日人民銀行以利率招標方式開展了12000億元逆回購操作。其中，7天和14天逆回購利率均下降了10個基點，降至2.4%和2.55%(此前分別為2.5%、2.65%)。由此也引導了銀行間市場利率的下行。
第三，小微企業貸款佔比仍將上升。對於有發展前景但暫時受困的小微企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，壓低融資成本並提供一定的財政補貼。2019年末普惠小微貸款餘額11.59萬億元，同比增長23.1%，比上年年末高了7.9個百分點，全年增加2.09萬億元。預計2020年小微貸款會進一步提升，在其他條件不變的情況下，會導致非金融企業槓桿率上升2個多百分點。銀保監會在答記者問中提到2019年整個小微企業的綜合融資成本下降已經超過1個百分點。受當前疫情的影響，很多大行和股份制銀行對湖北省內的小微企業貸款利率在2019年的基礎上再次下調0.5個百分點，而且部分銀行還增加了小微企業專項的信貸額度，對逾期的利息給予了減免。2020年小微企業融資的成本會進一步下降，貸款規模佔比還會提升。
以上這些因素都可能導致2020年的債務增速有所提高。但防風險的緊箍咒仍在，加上利率下行且小微企業貸款佔比較小，總體債務上升幅度有限。
綜合宏觀槓桿率的分母與分子兩方面來看，我們認為，2020年槓桿率的攀升幅度會顯著高於2019年(即超過6.1個百分點)，或在10個百分點左右。並且，2020年槓桿率的攀升更主要原因是名義GDP的下滑，而不是債務的攀升。
二
穩增長與穩槓桿的艱難平衡
目前來看，中國經濟面臨三方面的問題。一是進入新常態，經濟增速換擋，下行壓力加大，穩增長是政策的重點。二是傳統的趕超發展模式導致風險不斷累積，現在也到了一個需要緩釋的高點，從而要注重防風險。三是本輪全球金融危機以來國際經貿格局以及全球化的趨勢出現新變化，特別是中美經濟摩擦升級，使得開放視角下穩增長與防風險的平衡變得尤為重要。鑑於穩增長與防風險一定程度上存在著權衡取捨的關係，即往往會顧此失彼，“摁下葫蘆起了瓢”。最終，需要通過供給側(包括金融供給側)結構性改革，用改革的方法來實現穩增長與防風險的動態平衡與有機統一。
近年來，穩增長與穩槓桿(防風險)之間的“蹺蹺板”，充分體現了二者的艱難權衡。
2015年10月，中央的供給側結構性改革目標中已經提出了降槓桿的任務，但2016年的宏觀槓桿率仍然上升了11.5個百分點。主要原因在於2016年第一季度便出現了增長下滑，GDP同比增速6.7%，創28個季度的新低。這時候的去槓桿目標只能暫時讓位於穩增長。由此導致2016年一季度槓桿率攀升了5.4個百分點，全年上升了11.5個百分點。之後，槓桿率快速攀升的局面才得到了有效抑制，2017年和2018年，中國宏觀槓桿率分別上升了2.4個百分點和下降了1.9個百分點。但這種去槓桿也付出了一定的代價。由於嚴監管以及部門之間的競爭性去槓桿，導致民企資金鍊斷裂，債務違約頻現，中小銀行風險加劇，產生所謂“處置風險的風險”。接下來，隨著中美經貿摩擦加劇，經濟下行壓力加大，宏觀槓桿率也在2019年一季度大幅上升了5.1個百分點，與之伴隨的是經濟增長超市場預期。二季度的槓桿率升幅回落到0.7個百分點，經濟增長的壓力也隨之而來，三季度增長率差一點“破6”。而面對2020年經濟增長率進一步下滑的態勢，呼籲逆週期調控政策要更加發力的聲音也不絕於耳。這些事實“完美”呈現了穩增長與穩槓桿之間的艱難平衡。
針對2020年以及未來一段時間穩增長與穩槓桿的動態平衡，特別是避免“摁下葫蘆起了瓢”，我們提出以下四個方面的政策著力點。
首先，用改革而非刺激的辦法穩住總需求。消費方面，注重調整收入分配格局，壯大中等收入群體，釋放消費潛力；從供給側入手，推進服務業開放，提升服務業質量，滿足社會對於高質量服務的需求，著力提高服務業消費，促進服務產業與服務消費“雙升級”；增加社會性支出，構築社會安全網，減少消費的後顧之憂。投資方面，側重於補短板、惠民生的有效投資，這包括脫貧攻堅、城鎮老舊小區改造、與城市群發展相關的基礎設施建設以及產業鏈創新鏈完整性的構建等;進一步推進市場開放以及政府與社會資本合作(PPP)，給民營經濟以更大的發展空間，激發民間投資的活力；推進私有產權保護，穩定預期，給民營企業家以信心。外需方面，進一步提升對外開放水平，深化規則制度型開放；堅持市場化、法治化、國際化原則，不斷改善營商環境；繼續推進“一帶一路”建設，推動雙邊與多邊貿易協定的達成，拓展國際合作空間和國際市場；努力保持對外學習通道，獲取新的全球化紅利。
其次，容忍宏觀槓桿率的適度上升。自中央2015年提出降槓桿目標以來，2017年和2018年取得明顯成效，槓桿率分別上升2.4和-1.9個百分點，與2008-2016年槓桿率年均增幅12.2個百分點形成鮮明對比。不過，基於2017年、2018年的去槓桿經驗來推演未來的槓桿率趨勢可能會形成誤導。2019年槓桿率上升了6.1個百分點就是例證。2020年穩槓桿難度更大。其一，2017-2018年名義GDP增速較快，都在10%上下，而2020年名義GDP增速可能回落較大，這增加了去槓桿的難度。其二，考慮2018年去槓桿力度過大帶來的負面衝擊，接下來的去槓桿宜穩妥推進。其三，疫情的衝擊可能會致槓桿率出現較大幅度攀升。其四，GDP的上調，使得新口徑下宏觀槓桿率水平有所下降，風險有所下降，從而也增加了宏觀槓桿率上升的政策空間。基於以上，要容忍宏觀槓桿率的適度上升。
第三，將資源配置與風險配置匹配起來。儘管中國較高的債務率(或宏觀槓桿率)水平值得警惕，但更大的問題在結構。從債務結構角度看，更多的風險在公共部門，形成典型的風險集聚。我們的估算表明，發達經濟體公共部門(主要是政府部門)債務佔實體經濟債務比重大約在40%左右，新興經濟體不到30%，而中國公共部門(政府部門加上國有企業)債務佔比卻達到60%。也就是說，債務風險中有六成左右集聚到了公共部門。顯然，這些風險最終是需要政府來兜底的。因此，解決中國的高槓杆問題、化解金融風險，一個重要的途徑就是將資源配置與風險配置統一起來、匹配起來，構建風險共擔機制。中國傳統的發展模式往往是注重資源配置而忽視風險配置。政府將資源(主要是一些要素，包括信貸資源)、市場機會與發展收益更多地“配置”給了國有經濟和地方政府，但與此同時，卻因為隱性擔保、軟預算約束等制度因素而未能將相應的風險配置出去，導致國有經濟和地方政府在發展過程中的風險收益不匹配，形成強烈的擴張衝動和快速的債務積累。未來看，必須一方面推進市場開放，將政府控制或壟斷的資源、發展機會釋放出來；另一方面，取消隱性擔保、剛性兌付以及金融機構的體制性偏好這些制度性扭曲，實現風險與收益的更佳匹配，達成有效的風險共擔。
第四，針對公共部門特別是國企與融資平臺精準去槓桿，避免進入“日本化”階段。全球範圍看，私人部門槓桿率遠高於公共部門槓桿率，二者相差60多個百分點。而中國的公共部門(政府部門加上國企)槓桿率遠高於私人部門槓桿率，大大降低了槓桿資源配置的效率。未來看，需要在公共部門與私人部門槓桿率的優化配置上做文章，即對於居民部門及民企槓桿率的上升要有一定容忍度，對於地方融資平臺以及國企要實施更加精準的去槓桿。尤其要防止進入“日本化”階段：由於私人部門難以啟動，主要靠政府的力量來穩增長。特別是2003年日本實施質化量化寬鬆政策後，公共部門槓桿率開始高於私人槓桿率，二者的差距現在已達70個百分點左右。就當前中國的發展階段而言，更需要激發私人部門的活力和依靠市場內生的動力來支撐中長期增長，這就要求在槓桿資源配置上要向私人部門傾斜，減少信貸資源配置中的政府幹預，堅持競爭中性和效率原則，糾正槓桿率的錯配。
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