上海機場在2020年2月已經公佈了2019年業績快報，但是通過閱讀2019年年報可以幫助我們瞭解更多細節，並驗證原來所做的判斷。

整體看來，衛星廳的投產提升了上海機場的設計產能，而且上海機場的自身運營效率也在進一步提升。根據公司2019年報顯示：

航班正常持續鞏固。全年浦東機場航班累積放行正常率84.81%，同比提升2.08%，位列21個時刻協調機場第14位。航空器平均滑出時間持續縮短至18.96分鐘，同比下降0.89分鐘，順利實現航班正常性工作考核目標。

在航班時刻配置政策“控總量、調結構”總基調不變的大背景下，經局方同意，浦東機場高峰小時容量標準調整為80架次/小時。

局方同意調高高峰小時容量標準，未來調增時刻容量的可能性就會更大。維持原來的判斷，隨著疫情得到控制，應該大概率在20年冬春航季會調增時刻容量，進一步為上海機場帶來客流的增長和收入的增長。

三張表

公司資產負債表依然非常優秀和穩健。

• 沒有任何有息負債，貨幣資金進一步增加至103.6億元，主要還是銀行存款為主，為公司貢獻了2個多億的利息收入，利率約為2%左右。現金管理相對保守，收益率偏低。

• 固定資產和在建工程。

2019年，由在建工程轉入固定資產的項目有：飛行區下穿通道項目、5號機坪改造工程項項目、浦東機場三期擴建工程項目主體工程，即衛星廳部分。新增固定資產120億，2019年增加折舊7.28億，淨增固定資產112.53億。

浦東機場三期擴建工程項目主要建設內容包括飛行區工程、航站區工程和生產輔助設施工程，衛星廳工程是該工程的主體工程，按照三期工程擴建工程的總預算及進度來看，未來還會產生約30億固定資產。

• 公司其他應付款從2018年5.75億增加至2019年29.96億，主要是應付工程款增加所致，主要是在建工程完工後，需要向建設方支付的工程款。

從現金流量表來看，2019年的營業收入和淨利潤仍然是真金白銀的流入，同時保持著高額的自由現金流。

從營業收入的結構上來看，上海機場越來越類似於在特定位置收租的商業地產項目。

非航空收入的佔比進一步增加。2019年上海機場的航空性收入約40.84億，佔比37.32%，同比僅增長2.88%

未來發展預測的調整

在上篇文章中，基於2018年數據所做的預測，除了稍微低估2019年的非航空性收入外，其他的預計基本準確。

公司在2019年的年報中提到了“因受新冠肺炎疫情衝擊，浦東機場2020年主要業務量將出現負增長”。這是在我們的預期之中的，但是仍然可以堅持疫情所產生的影響。只是短期行為的判斷，從連續經營的角度來看，即使2020年上海機場是虧損的，2021年依然可以實現下表中的利潤指標。

航空性收入：在產能充足的情況下，假設因調增時刻容量對2021年及2022年的收入產生影響，增長率約為6%，自然增長率約4%，合計每年航空性收入增長率約為10%，2023年重新回到4%的增長。

2019年的航空性收入同比增長幅度僅為2.88%，低於原來的預測的4%，需要密切觀察調增時刻容量後的航空性收入的數據。

該部分與原來預測相同。

非航空性收入-商業餐飲收入：將商業餐飲收入等同於免稅收入。由於和日上籤訂的保底銷售提成的增長率僅為13.7%，而實際上2018年同比增長33.2%，2019同比增長37.05%。保守起見，按照未來年均23%的增長率測算，同時將T1航站樓在2022年按照新合同執行的提升因素，我們視作對收入增速預估的容錯部分。

但是需要注意的是，該部分收入上半年同比增速46%，但全年同比增速僅為37.05%，說明

該部分與原來預測相同。

其他非航收入：其他非航收入以2018年的收入13.58億作為參考，假設未來幾年保持不變。

該部分與原來預測相同。

投資收益：將廣告公司合同重籤可能的變化視作意外之喜，簡單的以8%的年複合增長率計算這兩部分投資收益的利潤貢獻。

該部分與原來預測相同。

成本端：

糾正原來的測算中未考慮運營成本的增加錯誤。

費用端：期間費用約佔營業收入的比例為0.5%-1%左右；實際稅率也保持穩定，基本在21%左右。

基於以上測算，調整對上海機場的估值。對應2023年的歸母淨利89.3億元和20-25倍估值，市值約為1786-2232億，如果考慮翻倍的收益，可以買入的市值約為893億-1116億，公司股本為19.27，折算成股價約為46.3元-57.9元。

3月23日，公司股價創最近新低為58元，極限接近上述買入價的上限。

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