中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國太保(601601)
事件
中國太保發布2019年年報
2019年公司實現總保費收入3854.89億元，同比增長8.8%，其中太保壽險保費收入2125.14億元，同比增長5%，產險實現保費收入1329.79億元，同比增長12.9%。歸母營運利潤278.78億元，同比+13.1%，歸母淨利潤277.41億元，同比增長54%。年化淨投資收益率為5.4%，年化總投資收益率為4.9%；年末集團內含價值為3969.87億元，同比增長17.8%，每股內含價值43.7元，基本每股收益為3.06元/股，加權平均淨資產收益率為16.9%，同比增加4.3個百分點。
簡評
轉型期代理人縮量，NBV負增長複合預期
2019年太保壽險實現保費收入2125.14億元，同比增長5%，2019年太保轉型2.0持續深化，改變原有主要依靠人力規模拉動的經營模式，重塑價值增長動能。堅持高質量發展主線，繼續聚焦核心人力、頂尖績優和新生代三支關鍵隊伍，推動營銷員隊伍轉型升級，公司月均保險營銷員79萬人（2018年84.7萬人），較去年同比下降6.7%，代理人月均首年保費收入4212元，同比下滑9%，代理人渠道新保業務收入395.94億元，同比下降15.2%；當前公司轉型仍未到收穫期，業績會經歷短期陣痛，新單保費下滑符合市場預期；續期業務保費同比增長14.4%；
壽險業務結構繼續優化，傳統型保險保費增長19.2%，其中長期健康險同比增長33%，與公司價值轉型導向相一致。NBV降幅小於新單保費降幅，2019年公司實現壽險新業務價值245.97億元，同比減少9.3%，新業務價值率43.3%，同比下降0.4個百分點。截至2019年底，公司壽險業務內含價值為3055.21億元，同比增長18.2%，集團內含價值3959.98億元，每股內含價值43.7元，同比增長17.82%，表現相對穩健，符合預期。
財險業務費用率優化明顯
公司財險業務保費收入1329.79億元，同比增長12.9%，其中車險同比增長6%，高於行業車險增速（1.6%），非車險業務保持30%以上較快增長速度，其中保證險同比增加60%、農險同比增加40.8%，貢獻較多增速。當前車險業務佔比70%，非車險業務佔比上升至30%。產險堅持對標行業最優，提升車險風險選擇能力和產品創新能力，加快推動非車險業務發展。產險綜合成本率較去年基本持平為98.3%，其中賠付率上升4pt至60.2%，費用率下降4pt至38.1%，主要影響因素仍在於車險業務，商車費改以來，監管嚴控車險銷售亂象，太保車險業務的手續費佣金支出同比下降了32.9%，效果較為明顯；非車險種綜合成本率99.9%，受“利奇馬”颱風、非洲豬瘟疫情等因素影響，同比上升0.7個百分點，責任險、保證險保持較好的盈利能力，綜合成本率分別為90.7%、95.5%。
優化投資佈局，投資收益偏差正貢獻
截至2019年末，集團管理資產達20,430.78億元，較上年末增長22.7%，其中集團投資資產14,192.63億元，較上年末增長15.1%；第三方管理資產6,238.15億元，較上年末增長44.3%；2019年第三方管理費收入達到16.25億元，同比增長40.7%。資產配置方面，固收類佔比80%，同比-2.7pt.，權益類資產佔比15.7%，提升3.2pt.，其中股票及權益型基金合計佔比提升2.7pt.，配置二級市場權重有所增加。長期股權投資金額較去年提高17%。隨著長端利率的下行，我們預測保險公司在權益類資產配置比重仍會有所提升，另外非標投資也值得關注。公司非標資產主要投向基礎設施、非銀金融、交通運輸、不動產、能源及製造業等，名義投資收益率5.6%，平均剩餘年限4.2%。公司2019年淨投資收益率4.9%，總投資收益率5.4%，總體好於投資回報率假設，對內含價值正貢獻50.42億元，佔集團期初內含價值的1.5%。
投資建議
公司2019年淨利潤實現較大幅度增長，公司保持較高的分紅率；2020年轉型將進入衝刺階段，短期NBV增速仍有壓力，但公司內含價值增長相對穩健，注重科技賦能隊伍升級和服務增值，長期來看具備投資價值；公司當前股價已下行至歷史低位，按照2020年P/EV估值僅為0.5倍，優質資產被嚴重低估。保險公司由於業務的長期性，內含價值會有一定內生性增長，我們預測2020年公司內含價值增長15%，實現每股內含價值50.03元，龍頭險企應當享受1-1.5倍估值，我們給予公司1倍P/EV估值，目標價50.3元，當前股價26.37元，維持“買入”評級。
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