東興證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
招商銀行(600036)
事件：3月20日，招商銀行公佈2019年度報告（此前已披露業績快報）。實現淨利潤928.67億，同比增15.28%；營收2697.03億，同比增8.51%；年化ROE16.84%，同比提高0.27pct。19年末，總資產7.42萬億元，不良率1.16%，同比下降20BP；撥備覆蓋率426.8%，核心一級資本充足率11.95%。
點評：
19年淨利潤同比增15.3%，增速較高，主要受益於撥備計提減少（19年貸款減值損失同比減8.5%）、所得稅減少（19年同比減7.7%）。更接近實際收入水平的PPOP同比增6.8%，增速較18年下降6.4個百分點，主要受益於規模高速增長、淨息差小幅上行。
規模高速增長，資產結構持續優化。19年末生息資產較年初增10.1%，4季度環比增1.94%，增速提升。資產端：貸款佔生息資產比重提高2.2pct至60.9%；個貸佔貸款比重提高1.5pct至52.6%。細分個貸來看，按揭貸款佔比較1H19提高0.65pct至46.9%；小微貸款佔比提高0.05pct至17.18%；信用卡貸款佔比下降0.74pct至28.4%，主要是公司收緊信用卡門檻所致。
4Q19息差環比收窄，全年同比小幅走闊。全年淨息差2.59%，同比上升2BP，由貸款收益率上行（+4BP至4.38%）、存款成本持平（1.9%）貢獻。單季來看，4季度淨息差環比收窄16BP至2.4%，主要受資產端收益率下行影響。預計2020年貨幣政策維穩經濟、降低實體經濟融資成本，行業資產收益率將繼續下行，負債成本亦將平穩下行。招商銀行零售業務基礎紮實，資產負債結構持續優化，有望保持行業較高息差水平。
資產質量改善，存量撥備厚實。19年末，不良率1.16%，較年初下降20BP；撥備覆蓋率426.8%%，撥貸比為4.97%，均環比進一步提升。關注貸款率1.17%，較年初下降34BP；逾期貸款率1.41%，較年初下降17BP，不良確認嚴格下，資產質量持續改善。19年信用卡不良率1.35%，同比上升24BP；19年招行逐漸提高信用卡准入門檻，平衡風險與規模增長，整體風險可控。
零售業務持續發力，客戶數、業績貢獻穩步增長。截至19年末，零售客戶、金葵花及以上、私行客戶數較上年末分別增14.82%、12.07%、11.98%；零售客戶數量基數高，且保持較高增速。2019零售業務營收與稅前利潤貢獻佔比分別53.66%和56.70%，分別較2018年提高0.97pct、下降0.52pct，零售業務貢獻維持較高水平。
投資建議：公司零售業務佔比較高，且風控審慎，資產質量平穩，受經濟波動影響相對較小。預計2020/2021年淨利潤增速15.6%/14.9%，給予公司1.4倍2020年PB目標估值，對應股價37.95元，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：經濟失速下行導致資產質量惡化；監管政策預期外變動等。
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