研報出處 | 招商證券
研報作者 | 鄒恆超
最好的安全邊際，不是估值也不是股息收益率，而是公司本身。我們沒有看到招行的優勢有被追趕上的跡象，逆勢時守業，順勢時能夠再度拉大優勢，這是我們持續推薦招行最根本的原因。公司2018年淨利潤同比增長14.8%，我們預計2019-2020年分別增長12%/13%，當前股價對應1.2x19PB，維持“強烈推薦-A”。
從零售1.0到零售3.0，招行始終引領變革。零售1.0一卡通替代存摺，零售2.0財富管理替代存款為中心，零售3.0APP經營替代卡片經營，招行始終搶先卡位，扮演行業引領者的角色。目前公司信用卡市場份額重回12%、卡消費金額第一、髮卡量和貸款餘額第三；理財餘額第二、私人銀行AUM遙遙領先；掌上生活和招商銀行在金融理財APP中雙雙進入前十，在銀行APP中月活排名分別在第四、六名，我們沒有看到招行零售領域的優勢有縮窄跡象。
通過零售對整體業務的拉動，招行相對行業的超額ROE重新擴大。負債端，招行的早期優勢來自於存款成本，並且在利率市場化之後進一步拉大，存款成本1.43%與大行相差無二，活期存款佔比超過60%是業內最高。其他銀行雖然也在紛紛向零售轉型，但基本都是從資產端著手，而負債端是零售轉型中最為困難的一部分，這正是招行過去十幾年來深耕細作的結果；資產端，果斷向零售傾斜，維持低風險偏好的同時積極改善整體貸款定價。2014年招行零售業務相對公司業務稅前ROA出現了黃金交叉，此後二者差距不斷拉大。目前招行零售業務的稅前ROA（1H18為3.5%），遠高於批發業務（對公業務+同業業務，1H18稅前ROA為1.6%），同時也遠高於其他銀行零售業務的稅前ROA（1H18平均2%左右）。
2018年完美收官，2019年有望延續。在行業18年利潤增速普遍較3Q18回落背景下，公司全年14.8%的業績增長可謂交出一份完美的答卷。19年銀行基本面的核心變量是資產質量，誰能夠儘量好的控制不良生成，就能夠少提撥備、增加利潤。招行在前兩年經濟復甦週期中多提撥備，為的就是將來經濟下行中能夠以豐補歉、利潤能夠有足夠的平滑空間，我們預計公司19年依然能夠維持12%左右的增長，ROE與18年持平。
風險提示：
1）經濟增速超預期下滑；
2）央行大幅、不對稱降息。
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