天風證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
招商銀行(600036)
事件：1月17日晚間，招商銀行披露2019年度業績快報：營收2697.5億元，YoY+8.53%；歸母淨利潤928.67億元，YoY+15.28%；加權平均ROE達16.84%。截至19年12月末，資產規模7.42萬億元，不良貸款率1.16%。
盈利增速走高，ROE領先
營收增速放緩，盈利增速走高。19年營收增速8.53%，1Q19/2Q19/3Q19分別為12.1%/9.6%/10.4%，19Q4營收增速放緩明顯，系息差縮窄導致利息淨收入增速下行。由於資產質量保持優異，撥備計提壓力減輕，盈利增速反而走高，19年盈利增速達15.3%。
ROE領先。19年加權平均ROE達16.84%，同比略升，為已披露業績快報的A股上市銀行最高。考慮到3Q19資本充足率達15.44%，高出監管要求較多，且內生資本補充較快，未來或可提升分紅比例。
資產結構優化，淨息差縮窄
資產負債結構優化。19年末資產規模增速為9.95%，較前三年明顯提升，重新重視規模擴張，尤其是貸款增速。由於信貸增長較快，貸款佔比由14年末的52.1%上升至19年末的60.6%。負債端，19年末存款佔比達71.2%。淨息差縮窄。據我們測算，19年淨息差約2.56%，較3Q19的2.65%下行明顯。我們預計，招行息差縮窄主要系貸款收益率下降及存款成本抬升之結果。考慮到LPR下行及貸款利率仍在下行，未來淨息差或延續小幅下行。
資產質量保持優異，撥備充足
資產質量保持優異。19年末不良貸款率僅1.16%，較1H19下降7BP，較年初下降20BP。1H19關注貸款率1.30%，逾期貸款率1.56%，未來不良壓力較小。此外，近年來招行大幅壓降了製造業等不良高發行業貸款佔比，信貸結構調整優化使得其資產質量與經濟週期的關係有所弱化，不良隱憂小。
撥貸比高。3Q19撥貸比達4.89%，保持很高水平，撥備充足。
投資建議：零售銀行標杆，目標價43.84元/股
招行作為零售銀行龍頭，零售業務佔比較高且風控審慎，業績受經濟週期影響小，ROE較高且保持穩定。儘管招行零售業務規模已大，但無論是零售客戶數還是零售AUM，均保持了較高的增速。
受存款脫媒及LPR下行等影響，19年下半年淨息差縮窄明顯，預計20年淨息差延續下行。此外，以量補價，招行資產規模擴張提速明顯，重回信貸擴張之路，資本充足率或受影響。
維持招行目標估值1.7倍20年PB，對應目標價43.84元/股，維持增持評級。
風險提示：大家保險可能繼續減持；息差顯著縮窄；零售戰略動搖等風險。
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