浙商證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
健盛集團(603558)
內衣和越南產能驅動，業績符合預期
19 年營收 17.8 億元（+12.86%），歸母淨利潤 2.73 億元（+32.29%）。 單 Q4 營收 4.68 億元（+8.2%），歸母淨利潤 0.46 億元（+39.6%）， Q4 營收環比略放緩預計有 Q3 搶出口因素，全年平滑。 分品類看： 1）棉襪總收入 11.04 億元（+8.7%）， 預計越南佔比 40%以上，國內佔比不到 60%。 總銷量 2.91 億雙（+5.7%），其中越南銷量 1.46 億雙（+30%以上）、國內銷量 1.45 億雙（基本持平）。隨越南清化工廠於 20 年初投產，我們預計 20-22 年越南棉襪產量將達1.9/2.4/3.2 億雙，國內保持 1.5 億雙左右。 2）無縫內衣收入 6.4 億 (+16.8%)，銷量 2190 萬件(+17.1%)。隨越南興安工廠 20 年初投產，預計 20-22 年越南無縫內衣產量將達 250 萬/1200 萬/1800 萬件左右，國內保持 2300 萬件左右；預計國內/越南棉襪 19 年淨利潤 0.7 億（+11.7%） /1 億（+34%）左右。俏爾婷婷淨利潤 1.13 億元（+8%），扣非歸母淨利 1.09 億元，超額完成業績承諾（9500 萬）。國內棉襪產能明顯轉移，越南健盛和俏爾婷婷貢獻大部分業績。
收入結構、成本及匯率， 三重因素共同提振毛利率
2019 年毛利率為 29.2%（+1.2pct），分季度看 Q4 毛利率為 28.7%（+1.6pct），我們認為主要原因為： 1） 高毛利率的無縫內衣和運動類業務佔比持續提升。無縫內衣毛利率高達 32.8%（+0.8pct），佔比提升至 36%（+1.2pct）。此外主業中運動業務毛利率較高， 佔比提升至 73.6%（+2.7pct）。運動/休閒棉襪毛利率為 28 %（+1.1pct） /26 %（+2.3pct）； 運動/休閒內衣毛利率為 33%（+0.9pct）/32%（+2.3pct）； 2）原材料成本下降。 19 年 4-10 月棉價持續下行，原材料成本降低。 3） 人民幣貶值。 公司 87.8%的營收來自海外，人民幣持續貶值利好公司毛利率。
激勵費用帶動期間費用率微升，越南產能釋放帶動淨利率提升
銷售/管理/研發/財務費用率為 3.12%（-0.92pct） /11.34%（+1.58pct） /2.83%（+0.26pct） /0.16%（-0.12pct），整體微升，其中管理費用增長主要系包含獎勵俏爾婷婷超額完成業績承諾約 1842 萬元； 2019 年淨利率為 15.3%（+2.21pct），分季度看 Q4 淨利率為 9.71%（+2.15pct），主要系高淨利率的越南產量佔比提升至 50%（+10-15pct），帶動整體淨利率上升。
經營質量提高， ROE 持續提升
19 公司經營活動現金淨流量為 3.51 億元（+36.2%），高於淨利潤增速。 2019 存貨週轉天數為 126.4 天（+5.7 天）， 應收賬款週轉天數為 60.7 天（-1.6 天），經營質量繼續提高。 ROE 提升至 8.96%（+1.8pct），持續提升驗證我們此前邏輯。
盈利預測及估值：維持盈利預測， 維持“買入” 評級預計公司 2020/21/22 年歸母淨利潤為 3.29/3.89/4.78 億元， 同增20.49%/18.09%/22.79%。 對標申洲國際，公司為 A 股稀缺運動服飾製造工廠， ROE 有望超預期提升， 維持“買入”評級。
催化劑： 對越南工廠和俏爾婷婷員工進行激勵
風險提示： 疫情全球擴散影響海外訂單、 原材料價格大幅上漲、人民幣大幅升值、 國內外生產基地投產不達預期
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