（武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授 管濤）
經常賬戶順差增加較多，總體依然保持基本平衡。2019年，經常賬戶順差1775億美元，較上年增長2.62倍；與GDP之比為1.2%，較上年上升0.9個百分點（見圖1），但處於±4%的國際合理標准以內，並低於美國財政部“匯率操縱”三條量化標準中該比例不得超過2%的要求（2019年5月從3%下修為2%）。
圖1：匯率並軌以來中國經常賬戶收支狀況（單位：億美元；%）
數據來源：國家外匯管理局；國家統計局；WIND
資本淨流出規模擴大，國際收支自主平衡格局進一步鞏固。2019年，我國資本賬戶（含淨誤差與遺漏）逆差1968億美元，較上年增長5.52倍。這主要是因為在央行基本退出外匯市場常態干預，隨著經常賬戶順差增加，資本外流的對沖壓力加大。2019年資本賬戶逆差遠低於2015和2016年每年6000多億美元的規模，與GDP之比為1.8%，較上年上升1.5個百分點，但也遠低於2015和2016年分別為8.6%和7.6%的水平。1998年（亞洲金融危機時期），我國資本賬戶逆差250億美元，其絕對規模遠小於2019年，但與當年GDP之比為4.4%，卻高出2019年不少（見圖2）。可見，觀察資本流動狀況，不能僅看絕對值，更要看相對數。過去二十多年來，我國綜合國力大幅增長，抵禦資本流動衝擊風險的能力明顯增強。
圖2：中國國際收支主要賬戶收支狀況（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；國家統計局；WIND
注：（1）儲備資產增加為負值，減少為正值；（2）儲備資產變動=外匯儲備資產變動+黃金儲備資產變動+特別提款權變動+在IMF的儲備頭寸變動。
經常賬戶各子項收支狀況均有改善，貨物和服務貢獻最多。2019年，我國貨物貿易順差4628億美元，較上年增長17.1%，貢獻了經常賬戶順差增加額的52.7%；服務貿易逆差2615億美元，減少10.5%，貢獻了經常賬戶順差增加額的24.0%；貨物和服務貿易順差合計2013億美元，增加95.6%，與GDP之比為1.4%，較上年上升0.4個百分點。初次收入（含職工報酬和投資收益）逆差340億美元，減少33.4%，二次收入（含贍家匯款等經常轉移）由逆差轉為順差102億美元（見圖3）。
圖3：中國經常賬戶各主要子項收支狀況（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；國家統計局；WIND
直接和證券投資淨流入均下降較多，二者規模大體相當。2019年，我國跨境直接投資順差591億美元，較上年減少44.8%，貢獻了資本賬戶逆差增加額的28.8%。直接投資順差減少不是因為對外投資增加，而是因為外來投資減少，其中：對外直接投資逆差976億美元，增加1.1%；外來直接投資順差1566億美元，減少23.0%。同期，我國跨境證券投資順差600億美元，減少43.7%，貢獻了資本賬戶逆差增加額的28.0%。證券投資順差減少是因為對外投資增加，而外來投資減少，其中：對外證券投資逆差900億美元，增加68.2%；外來證券投資順差1500億美元，減少6.3%。2015至2019年，我國直接投資順差年平均為441億美元，僅相當於2005至2014年平均水平的約1/3（見圖4）。在我國直接投資淨流入趨勢性減少的同時，跨境證券投資大進大出、波動較大，資本賬戶總體平衡狀況需要加強監測分析。
圖4：中國跨境直接和證券投資雙向收支狀況（單位：億美元）
外匯儲備資產減少，外匯儲備餘額增加主要來自正估值貢獻。2019年，我國剔除估值影響後的外匯儲備資產減少198億美元，為2017年以來首次；年末，央行公佈的外匯儲備餘額為31079億美元，較上年末增加352億美元，其中正估值效應551億美元（主要反映了因主要經濟體貨幣政策重回寬鬆，全球債券價格上漲），貢獻了外匯儲備餘額增加的156.4%（見圖5）。
圖5：中國外匯儲備餘額變動及其構成（單位：億美元）
數據來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；WIND
注：外匯儲備餘額變動=外匯儲備資產變動（提出估值影響）+（因匯率和資產價格變動）估值影響
央行增持黃金儲備，但並非從國際市場購買。2019年，我國央行新增黃金儲備308萬盎司，黃金儲備餘額增加191億美元，但同期國際收支口徑的貨幣黃金資產變動為0（見圖6）。表明這部分新增黃金儲備主要是通過國內雜金提純和生產收儲，我國央行增持黃金儲備不等於“去美元化”。
圖6：中國黃金儲備量及貨幣黃金資產變動（單位：萬盎司；億美元）
資料來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；WIND
注： 2009年央行增持1460萬盎司黃金儲備，其中僅有價值49億美元的黃金是從國際市場買入。
基礎國際收支順差增加，短期資本淨流出規模擴大。2019年，由於經常賬戶順差增加額大於直接投資逆差減少額，我國基礎國際收支順差2366億美元，較上年增長51.6%；短期資本淨流出（含淨誤差與遺漏）2559億美元，增長86.5%，與基礎國際收支順差之比為108.2%，較上年上升了23.1個百分點，顯示短期資本外流壓力有所加大（見圖7）。
圖7：中國年度基礎國際收支與短期資本流動狀況（單位：億美元；%）
注：（1）基礎國際收支差額=經常賬戶差額+直接投資差額；（2）短期資本流動差額=證券投資差額+其他投資差額+淨誤差與遺漏額
年內短期資本流動震盪加劇，市場情緒波動影響匯率走勢。2019年，人民幣匯率走勢深受我國對外經貿談判進程的影響。第一季度，經貿磋商進展順利，人民幣匯率升值，當季短期資本淨流出規模與基礎國際收支順差之比為87.9%，環比下降49.1個百分點；第二季度，5月初經貿磋商陷入僵局，當月人民幣匯率跌去前4個月所有漲幅，當季短期資本淨流出規模與基礎國際收支順差之比為113.9%，環比上升28.5個百分點；第三季度，8月初經貿磋商再度反覆，人民幣匯率應聲破“7”，當季短期資本淨流出規模與基礎國際收支順差之比為135.0%，環比上升21.1個百分點；第四季度，10月中旬起經貿磋商取得階段性進展，人民幣匯率企穩回升、破七重回，當季短期資本淨流出規模與基礎國際收支順差之比為109.1%，環比下降25.9個百分點（見圖8）。可見，短期資本流動與基礎國際收支差額之比，能夠較好反映外匯市場壓力。2007年第一季度至2019年第四季度，該比例與季均美元兌人民幣匯率環比變動的相關性為-0.683，表明
隨著美元兌人民幣升值（即人民幣匯率貶值），以基礎國際收支順差衡量的國內短期資本外流壓力加大。而理論上講，短期資本流動主要受市場情緒影響，容易出現匯率超調和多重均衡。圖8：中國季度人民幣匯率走勢與短期資本流動狀況（單位：元人民幣/美元；%）
數據來源：國家外匯管理局；中國外匯交易中心；WIND
（本文擬發表於《中國外匯》2020年第5期）
閱讀更多 憑欄觀濤 的文章
