06.26 劉學智：去槓桿應該怎麼開展？

劉學智

槓桿並不可怕，泡沫也不可怕，

可怕的是槓桿快速上升之後把泡沫吹破的那一瞬間。現代經濟增長離不開金融槓桿，沒有槓桿就沒有充足的流動性，就會出現貧血病，就像計劃經濟時代空有一腔熱血而無力邁動步伐那樣。然而現代經濟社會不是貧血病，而是多血癥的營養過剩，有過高的槓桿和過多的流動性。之前兩篇文章《誰在為去槓桿買單？》、《去槓桿之後的四個問題》分析了我國槓桿問題，現在來分析一下應該怎麼去槓桿比較好。可能並不是最優方案，僅供參考。文中部分內容參考了前重慶市市長黃奇帆同志的觀點。

去槓桿有很多方法，最直接、簡單、粗暴的是急速萎縮型去槓桿。過去一百多年全球發生過大大小小很多金融危機和經濟危機，大部分危機就是典型的急速萎縮的去槓桿過程。這種去槓桿的模式往往是被動發生的，畢竟誰也不想發生危機，導致企業倒閉、百姓失業、經濟崩盤、社會混亂。有的國家在經歷急速萎縮去槓桿後長時間經濟一蹶不振，比如日本、阿根廷；也有的國家在危機之後逐漸恢復，比如英國、美國。

另一種常見的是通貨膨脹型去槓桿。當出現槓桿過高，有違約風險之後，通過釋放流動性加大貨幣供給，用新鮮的血液把壞賬呆賬沖刷掉，以價格上漲的方式把風險稀釋掉。這樣的做法極有可能引起較為明顯的通貨膨脹，最後讓居民買單。如果經濟增速得以保證，居民收入水平持續上升，將能夠承擔和稀釋物價上漲壓力。如果經濟增速難以維持，產出增加和收入增長顯著慢於物價上漲，那麼極有可能發生滯漲危險，仍然會引起經濟社會動盪。

還有一種是良性穩步的去槓桿。這種方法需要採取極為準確的改革措施，針對槓桿核心問題制定化解債務的方案。去槓桿不是一時短期的事情，是循序漸進的工作，如果用力過猛可能導致經濟失速和危機，轉為急速萎縮型去槓桿。如果沒有針對槓桿風險核心問題則可能導致病情拖延而加重，改革窗口收窄。如果對策失誤，應急性大量輸入流動性（比如把4萬億擴大到10萬億）則可能轉為通貨膨脹型去槓桿。通過主動合理的去槓桿，即便經濟增速受到一定抑制，但產業結構轉型將可能實現，有助於保持經濟長期健康運行。不用思考，肯定都願意採取這一種去槓桿方法。要實現這一理想去槓桿做法，應該從以下幾方面著手。

一是針對性要強，採取核銷破產和兼併重組方法降低關鍵領域槓桿率。在前兩篇文章中已經分析過，我國目前槓桿率過高、風險較大的是企業部門槓桿，特別是效率低下、盈利能力差的企業擁有過多資源和大量債務。根據有關研究，在130萬億企業債務中大約有5%是殭屍企業的債務，這部分債務是不可能通過企業自身發展償還的。這樣的企業不應該繼續獲得輸血，輸多少血就會形成多少壞賬。而是應該堅決破產清算，相當於實施外科手術把債務一筆割掉。由於金融機構是債權方，可能一定程度上要讓金融機構買單，按照5%的比重來算的這些壞賬金融機構的盈利是能夠稀釋掉的。對於不屬於殭屍企業，但經營效率低下，不具備市場競爭力和創新核心技術的企業，可以採取兼併重組的方式實現資源優化重組。

二是發揮資本市場功效，推進債轉股和股權直接融資。大量低效率企業容易獲得資金支持甚至是獲取了過度的金融資源，很多創新能力強但抵押品不足的企業難以獲得充足的融資。造成這樣的現象很重要的原因是我國以間接融資為主的金融體系，而直接融資較為薄弱。大力發展直接融資市場，特別是擴大股權融資，一方面能夠拓展更多的投資空間，緩解房地產市場過度吸金過度投資壓力，另一方為企業拓展直接融資渠道，降低融資企業的債務壓力。如果以股權形式入股企業，相對於債權而言能夠更有效地監督企業發展，提升投資有效性。對於已經形成的債務，繼續實施債轉股工作，將債務剝離減少企業債務風險。這需要我國資本市場的發展壯大，大量改革工作必須穩步推進。

三是保持溫和的物價上漲，過高的泡沫用時間來稀釋掉。通貨緊縮是非常危險的，如果發生通貨緊縮，那麼意味著錢越來越值錢，將導致生產萎縮和經濟社會蕭條（之前有文章分析過這個問題）。而過高的通貨膨脹又是難以承受的，最理想的狀況是保持3%以內的溫和通脹。溫和的通貨膨脹能夠調動投資生產積極性，也能夠帶來財富獲得感。最理想的狀況是，物價年均上漲3%以內，經濟增速和居民收入增長保持在5%以上，也就是收入水平能夠跑贏物價，再依靠物價上漲稀釋債務，每年稀釋3%的債務總額，用幾年時間就能稀釋較大比例。以高企的房價為例，過去兩年把未來5年的房價漲幅漲完了，如果未來5年房價以1%以內的速度上漲，收入增速保持在5%以上，那麼即便現在買不起房子，幾年後也許就能買得起，房地產泡沫被物價和時間逐漸稀釋掉。要是房價依然繼續年均10%以上增長，過不了幾年就是當年日本的那樣。

四是控制住貨幣供給，防止流動性膨脹帶來的借貸槓桿上升。之前文章分析過，貨幣供給並不完全是印刷的基礎貨幣，而是通過存貸關係衍生出來的流動性膨脹。如果廣義貨幣增長過快，則意味著經濟實體中的債務（貸款）增長過快，帶來槓桿率的上升。2008年國際金融危機之後全球出現流動性氾濫，近十年中國的國幣供應量增長了397%。在沒有發生外部衝擊和非極端情況下，不能繼續像過去那樣廣義貨幣過快的增長。理想的廣義貨幣供給增速應接近實際GDP增速+GDP平減指數+通貨膨脹率。