新冠疫情對1月通脹數據的影響尚不明顯，但後續影響較大。整體來看，疫情不會改變年內CPI震盪回落的整體走勢，但會影響節奏並略微降低全年中樞約0.1%；不同疫情情景下，CPI的中樞基本相同，但疫情高發期延長會壓低PPI和非食品CPI，並抬高食品CPI。
一、新冠疫情對1月通脹數據的影響有限
2020年1月CPI同比5.4%，高於WIND一致預期的4.8%；環比4.4%，高於過去十年春節所在月份的環比均值3.6%。從類別來看，食品和非食品CPI同比漲幅都有所擴大；從影響因素來看，春節和新冠疫情都對1月CPI有一定影響。
食品CPI的超預期上漲主要與豬肉價格有關，其餘主要項目（牛羊雞肉、蛋、果菜）並未明顯超出季節性。1月豬肉價格上漲的主要因素仍然是春節期間需求旺盛但豬瘟導致供給短缺，疫情對屠宰和運輸的影響只是次要因素。
非食品CPI同比從12月的1.3%升至1.6%，與PPI從12月的-0.5%升至0.1%相一致，非食品CPI和PPI的季度數據相關係數超過了0.9。1月的PPI同比與春節前（1月23日）的高頻數據估算基本一致，可見1月20日疫情引起廣泛重視之後上游原材料價格的大幅下跌暫未對1月PPI造成明顯影響，可能與春節期間工業生產、採購等活動顯著減弱有關。
今年春節較早，因此新冠疫情對1月通脹影響不明顯，但是2月中上旬的生產生活活動已受疫情嚴重抑制，疫情可能對後續通脹數據帶來較大影響 。
二、疫情影響通脹的主要傳導途徑
本次疫情對CPI的影響有三個傳導途徑：
1. 第一產業，主要是農林牧漁業，對食品CPI有潛在影響
疫情高發期，交通運輸能力受限，影響禽畜飼料的輸入和產成品輸出，農副食品加工業復工延遲也使相關產品供應受到影響。但農作物類和畜牧養殖類產品多為生活必需品，需求剛性較強，因此供給受限可能導致食品價格上漲。如果疫情持續時間較長，則對農林牧漁業生產活動的影響不能忽視，食品供給可能較常規情形有所短缺。
作為政策應對，農業部已要求確保“菜籃子”產品和農業生產資料正常流通秩序，維護畜牧業正常產銷秩序，保障肉蛋奶市場供應。如果疫情短期能得到控制，預計對食品CPI的影響有限，春節期間短暫上漲後將回歸正常水平。參考2003年非典時期，疫情對食品價格的影響不大，影響當年食品CPI的主要因素是2002年寒冬後的2003年初菜價大幅上漲和2003年下半年啟動的豬週期。
圖1：非典並非2003年食品CPI走勢的主導因素
2. 第二產業，對非食品CPI中的居住、交通和通信、醫療保健等項目有潛在影響
疫情導致工業生產、建築業施工強度和消費需求處於較弱水平，需求減弱導致上中游原材料價格下跌，原油、化工產品等工業品價格的下跌將傳導至部分非食品CPI項目。參考2003年非典時期，PPI同比原本在經濟基本面復甦的趨勢下觸底反彈，但受疫情影響，在2003年3月到達階段性高點之後回落，至10月才重新返回上升通道。
1月20日至2月6日，布油價格從65美元/桶下跌至55美元/桶，南華工業品指數從2358.3下跌至2170.3。CPI居住項中的水電燃料分項涉及天然氣等石油製品，CPI交通和通信項中的交通工具燃料分項涉及汽油柴油等石油製品，因此二者與原油價格相關性較高。從迴歸係數來看，布油價格同比每回落1%，對應水電燃料CPI同比回落0.05%，交通工具燃料CPI同比回落0.32%。
水電燃料項在居住項中的權重約為46.7%，交通工具燃料項在交通和通信項中的權重約為17.1%。因此總的來看，布油價格每回落1%，對應居住項CPI回落0.023%，對應CPI回落0.0042%；
對應交通和通信項CPI回落0.055%，對應CPI回落0.0072%。二者合計帶動CPI回落0.011%。圖2：交通工具用燃料CPI與油價相關性較高
圖3：水電燃料CPI與油價相關性較高
醫療保健項中的中西藥涉及化學原材料等工業品，因此與PPI整體有一定相關性。從迴歸係數來看，PPI同比每回落1%，對應中藥CPI同比回落0.59%，西藥CPI同比回落0.13%。從權重來看，中藥項和西藥項在醫療保健項中的權重約為1%和32.7%。整體來看，PPI同比每回落1%，對應醫療保健CPI回落0.048%，對應CPI回落0.009%。
3. 第三產業，對非食品CPI中的生活用品及服務、教育文化和娛樂等項目有潛在影響
疫情對第三產業的衝擊最明顯。以2003年的非典為例，第三產業增長受影響程度最大、恢復時間最長，交運和郵政業、住宿和餐飲業、金融業、租賃和商務服務業、教育、文體和娛樂業的增長都受到較大影響。CPI生活用品及服務項涉及家庭服務（包括家政服務和家庭維修服務），CPI教育文化和娛樂項涉及教育、旅遊、娛樂等，相關需求減弱可能導致價格下跌。
家庭服務項在生活用品及服務項中的權重約為16.5%，在CPI中的權重約為1.8%，因此家庭服務CPI每回落1%，將導致CPI回落0.018%。家庭服務CPI的節日效應較強，春節之前家庭服務需求量大，價格上漲較多；春節之後需求銳減，價格下跌至正常水平，一般波動幅度在3%-4%。這可以作為疫情抑制需求情況下該項價格波動幅度的參考。
旅遊項在教育文化和娛樂項中的權重約為16.3%，在CPI中的權重約為2.1%，因此旅遊CPI每回落1%，將導致CPI回落0.021%。旅遊CPI同樣有較強的節日效應，春節期間旅遊需求旺盛，價格上漲較多；春節後需求銳減，價格回落，一般波動幅度在6%-10%，也可作為參考。
圖4：家庭服務CPI的節日效應較強
三、疫情衝擊下的全年CPI預測更新
1. 原始情景：沒有發生過疫情
根據我們原先的測算，預計2020年CPI同比走勢為高開低走，開年突破5%後開始趨勢性回落，但上半年可能都在4%以上；3季度後加速回落，至4季度迴歸3%之下，全年中樞3.4%-3.9%。
圖5：原始情景下的CPI預測結果（2019年12月）
對於PPI，我們原先預計2020年1季度PPI同比延續2019年年底以來的反彈趨勢，開年轉正、上半年震盪回升，年中之後觸及高點，下半年中樞緩慢回落，全年中樞在0.2%-0.3%。
圖6：原始情景下的PPI預測結果（2019年12月）
根據上述分析，相比於原始情景，我們對CPI和PPI的預測更新如下。
2. 標準情景：疫情1季度基本得到控制，2季度後生產消費活動恢復
此情形較符合當前新增確診和疑似人數出現拐點的情況，如果疫情在1季度基本得到控制，2季度開始生產消費活動逐漸恢復。在此情景下，假設：（1）疫情對食品價格不構成影響；（2）布油3月均價較1月下跌15%至53.9元/桶（2月6日為55.1元/桶），4月後恢復原始情景水平；（3）家庭服務CPI同比1-3月較原始情景低1%、3%、2%，4-5月較原始水平高2%、1%，6月之後恢復原始水平；（4）旅遊CPI同比1-3月較原始情景低3%、6%、3%，4-5月較原始情景高6%、3%，6月之後恢復原始水平。
對於PPI，疫情對經濟活動的衝擊是短期的，疫情過後經濟活動必然出現補償性恢復，適度穩增長政策預計也重新加碼。因此PPI應在疫情期間低於原始情景，疫情過後逐漸恢復至原始情景，考慮到穩增長政策空間的後置等因素，後續PPI可能進一步升至稍高於原始情景。PPI的標準情景與原始情景的預測結果差異如下：
標準情景下的全年CPI走勢預測如下：1季度高開低走，2季度由於經濟的補償性恢復而小幅反彈，隨後再次趨勢性回落，全年中樞3.3%-3.8%，較原始情形低0.1%。
圖7：標準情景下的CPI預測結果
3. 謹慎情景：疫情至年中基本得到控制，下半年生產消費活動恢復
在此情景下，疫情高發期將長達半年左右，對各產業生產都將造成不同程度影響。假設（1）疫情使食品價格1-3月較原始情景不變，4-6月較原始情景升高3%、5%、3%，7月之後恢復原始水平；（2）1-3月原油價格與標準情景相同，4-6月最低點較1月下跌21%至50元/桶，7月後恢復原始水平；（3）家庭服務CPI同比1-6月較原始情景低1%、3%、5%、5%、4%、3%，7-8月較原始水平高5%、3%，9月之後恢復原始水平；（4）旅遊CPI同比1-6月較原始情景低3%、6%、8%、10%、8%、6%，7-8月較原始情景高8%、6%，9月之後恢復原始水平。對於PPI，謹慎情景預期值與原預期值的差異如下：
謹慎情景下的全年CPI走勢預測如下：1季度高開低走，上半年在食品CPI上升和非食品CPI回落的雙重影響在震盪，3季度由於經濟的補償性恢復而小幅反彈，隨後再次回落，全年中樞3.3%-3.8%，較原始情形低0.1%。
圖8：謹慎情景下的CPI預測結果
整體來看，疫情不會改變年內CPI震盪回落的整體走勢，但會改變CPI的節奏，並略微降低全年的CPI中樞約0.1%左右；不同疫情 情景下的CPI中樞基本相同，但疫情高發期延長會壓低PPI和非食品CPI，抬升食品CPI。
風險提示
疫情持續時間超預期；經濟活動恢復程度好於預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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