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「東吳輕工&紡服馬莉團隊」顧家家居：Q3內銷持續回暖，預收款表現靚麗

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投資要點：

公司發佈2019年三季報：Q1-Q3實現收入77.75億（+21.61%），歸母淨利潤9.17億（+16.75%），扣非淨利潤6.65億（+4.34%）；其中Q3單季度實現收入27.65億（+17.95%），歸母淨利潤3.58億（+18.27%），扣非淨利潤2.33億（-4.73%）；符合預期。值得注意的是，公司扣非淨利潤增速回落主要系分紅投資收益的時點確認差異所致（18Q3恆大地產分紅約4500萬計入經營性收益導致去年同期高基數、而19年該筆收益預計將於Q4確認），預期Q4扣非淨利潤增速將有所回升。

區域零售中心助力精細化管理，海外工廠佈局衝減貿易戰衝擊：據我們測算，剔除外延並錶帶來的收入增量，預期公司19Q1-Q3內生收入實現2-3%的小幅增長，其中Q3單季度的收入增速達到5-10%區間，主要是由於內銷增長提速（預計Q3單季內銷收入增速約15%、較上半年大幅提升）、外銷降幅收窄所致。（1）內銷方面：期內公司始終踐行多品類、多品牌的發展戰略，布藝沙發、軟床床墊、定製傢俱等多業務板塊均有良好表現，產品矩陣日益豐滿；在充分進行渠道下沉的同時（19年上半年進駐空白城市82個、優化城市48個，全年淨開店目標400家），通過優化開店流程、統一施工隊、拓展與業務資源的有效融合等措施夯實門店品質，並探索新零售等多流量入口的卡位佈局。此外，公司從去年下半年開始在各地成立區域零售中心進行組織變革，推動公司高效率的管理區域經銷商的同時能夠有效掌控終端零售數據，長期奠基公司向零售運營的轉型和升級。（2）外銷方面：公司通過越南海外工廠實現產能轉移，推進大客戶戰略保和供應鏈優化保證出口份額及盈利能力。

期間費用率管控良好，盈利能力維持穩定：Q1-Q3公司實現毛利率35.08%（較去年同期小幅下降0.64pct），預計系產品結構調整和外延並表所致。Q1-Q3公司期間費率合計23.32%（+0.60pct），其中銷售費用率17.95%（-0.61pct）；管理+研發費用率合計4.80%（+0.71pct）；財務費用率0.58%（+0.51pct），預期是由發行可轉債導致利息費用增加導致。綜合來看，公司報告期間歸母淨利率為11.80%（-0.49pct），盈利能力維持穩定。

預收款靚麗、現金流改善，經營質量優異：前三季度公司實現經營性現金流量淨額14.3億元（去年同期為4.72億元），單三季度經營性現金流7.29億元（去年同期為3.11億元），同比均有大幅改善；期末賬上預收款10.69億（較19H增加3.91億、同比增長66%），驗證公司內銷訂單持續回暖，保障公司Q4收入持續快速增長。公司持續優化供應鏈，期末存貨9.52億元（較19H1增加0.37億元），存貨週轉天數較去年同期減少1天至56.55天；應收賬款8.36億元（較19H1增加0.24%），應收賬款週轉天數較去年同期增長7.66天至30.70天。

回購股份用於股權激勵，核心團隊利益綁定：公司於19年9月公佈股票回購方案，在未來12個月內擬以自有資金回購股份金額3-6億元，回購價格不超過50元/股。截至9月底，公司已回購76.89萬股，成交區間33.45-35.65元/股，成交總金額2667萬元。公司本次回購股份將全部用於股權激勵，預期能夠實現核心管理團隊利益的綁定。

盈利預測與投資評級：隨著大家居戰略逐步發展，公司品類整合效應增強，我們看好公司長期提升份額。預計19-21年公司將分別實現收入109.41/123.83/140.84億元，同比增長19.3%/13.2% /13.7%。歸母淨利潤 11.45/13.20/14.99億，同比增長15.7%/15.3%/13.6%。當前市值對應 19-21年PE分別為18.91X/16.40X/14.44X，維持“買入”評級。

風險提示：渠道建設不達預期，房地產調控超預期