顧家家居(603816.SH)於2018年開始對外大量投資、併購，當年耗資14.83億元收購了納圖茲貿易(上海)有限公司(下稱“圖茲貿易”)、Rolf Benz AG & Co.KG和RBM、泉州璽堡家居科技有限公司(下稱“璽堡家居”)、東莞優先家居有限公司(下稱“優先家居”)以及班爾奇家居(上海)有限公司(下稱“班爾奇”)的全部或部分股權，這些交易多采用現金收購，標的公司或溢價奇高而未有業績承諾，或掙扎在盈虧邊緣，損害了上市公司的實際利益。
顧家家居還以高溢價收購了控股子公司杭州顧家寢具有限公司(下稱“顧家寢具”)的少數股東股權，暗藏利益輸送的嫌疑。2019年半年報出爐後，市場對顧家家居賬面上8.33億元的商譽頗有微詞，公司並未在回覆半年報問詢函的公告中給出商譽無減值風險的確定回答。
此外，顧家家居上市以來兩次使用募集資金在臨近地點擴建產能，但從近年營收規模判斷，公司很可能產能過剩，發行可轉債的真實意圖存疑。近日，顧家家居拋出股票回購計劃，擬在12個月內使用自有資金不低於3億元且不超過6億元回購公司股份；巧合的是，公司的控股股東顧家集團及持股5%以上大股東TB Home Limited擬在未來6個月內以協議轉讓或大宗交易的方式減持公司部分股份。截至目前，顧家集團累計質押股票1.77億股，佔其所持公司股份的59.77%。可以說，公司通過回購股票來提振股價，背後的受益者是大股東。顧家集團還擬以所持部分上市公司股票為標的非公開發行可交換公司債券，發行總額不超過10億元，該事項尚未有新進展，但一定程度上表露大股東對公司未來前景信心不足。
高溢價併購替人做嫁
2018年3月，顧家家居以6500萬歐元(約合人民幣5.05億元)收購圖茲貿易51%的股權，剩餘49%的股權由交易對方Natuzzi S.p.A(下稱“納圖茲”)保留。納圖茲是一家意大利傢俱公司，在紐約證券交易所上市，代碼為NTZ.N。交易完成後納圖茲側重於產品開發、營銷和媒體策劃，為圖茲貿易供應產品，並給予一定的折扣；顧家家居則側重於中國市場的渠道開拓和業務發展。聽上去是一樁不錯的合夥生意，但Wind數據顯示，納圖茲在2018年以前已連續十年虧損，而喪失圖茲貿易的控制權為該公司產生了7540萬歐元(約合人民幣5.86億元)的非經常性損益，使該公司在2018年度成功扭虧為盈。顧家家居相比之下卻不樂觀，圖茲貿易的估值與其2017年2103萬元的淨利潤相比市盈率高達47倍，與1.48億元的可辨認淨資產公允價值相比增值2.41倍，產生商譽3.61億元，而顧家家居未獲得交易對方任何業績承諾，公司的利益無法得到有效保障。2019年上半年，圖茲貿易的稅息折舊及攤銷前利潤為1461萬元，未來能否保持業績增長尚未可知。
2018年5月，顧家家居以4157萬歐元(約合人民幣3.24億元)估值購買了Rolf Benz的99.92%股權以及RBM公司的100%股權，評估值為標的公司息稅折舊攤銷前利潤的8.5倍，產生了5396萬元的商譽。Rolf Benz自收購以來業績下滑嚴重，2018年下半年虧損1198萬元，2019年上半年淨利潤僅為248萬元。上交所向顧家家居詢問該標的是否存在商譽減值風險，公司回覆問詢函時表示，2019年上半年，Rolf Benz利潤完成情況雖未達預期，但預計全年將達到預期利潤水平。然而，公司並沒有透露預期利潤水平具體是多少。
2018年9月，顧家家居以2.52億元對價收購顧家寢具25%的股權。顧家寢具在2018年上半年的淨利潤為5747萬元，淨資產為1.35億元，以2018年6月30日為評估基準日，顧家寢具的評估值為10.09億元，增值率達13倍，以2017年淨利潤6822萬元計算的市盈率約為14.79倍。值得注意的是，交易對方中除自然人外，寧波梅山保稅港區沃居股權投資管理合夥企業(下稱“沃居投資”)和寧波梅山保稅港區樂宇投資合夥企業(下稱“樂宇投資”)均與顧家家居關係密切。沃居投資的兩位股東黨霏和姚斌、樂宇投資的兩位股東龔賀華和董德升均曾出現在顧家家居2017年激勵對象名單中，黨霏和姚斌系公司核心業務人員，龔賀華和董德升系公司的中層管理人員。以高溢價幫助核心員工將手中的少數股東權益變現，真的是為上市公司的發展著想嗎？不可思議的是，天眼查顯示，沃居投資曾在2016年7月被列入經營異常名錄，直到2017年7月才被移除；樂宇投資曾在2017年7月被列入經營異常名錄，直到2018年2月才被移除。
併購標的身世之謎
顧家家居對收購班爾奇、優先家居和卡文家居的披露極少，只能從年報及其他公告中略知一二。顧家家居2018年相繼收購了班爾奇60%股權和剩餘40%股權，收購價分別為3600萬元和2000萬元，產生了3014萬元商譽。班爾奇在2018年3月31日的可辨認淨資產公允價值為586萬元，若以該公允價值計算，5600萬元收購價較淨資產增值8.56倍。據披露，截至2018年12月31日，班爾奇的資產總額為8299萬元，負債總額為9319萬元，淨資產為-1020萬元，營業收入為1.18億元、淨利潤為-1421萬元，負債率之高、淨利潤之低令人咋舌；2019年上半年，班爾奇的息稅折舊及攤銷前利潤為100萬元，上半年該公司開店增長速度緩慢，不達預期。
優先家居100%股權收購價為2.01億元，2018年6月30日其可辨認淨資產公允價值為9786萬元，產生了1.04億元的商譽。天眼查顯示，優先家居的成立時間是2018年2月，7月註冊資本由1000萬元增加至6334萬元，8月又增加至8158萬元；註冊資金的認繳日期在5月，即收購發生之前，實繳日期在8月，即收購發生之後。一家公司如何能在成立4個月後估值翻倍且不需要實繳資金便可輕鬆轉手？神秘的是，根據國家企業信用信息公示系統，優先家居的原股東系外國法人獨資企業，名稱未知；天眼查提供的優先家居主頁www.premierfurnitureco.com亦無法訪問。2019年上半年，優先家居的營收為2.05億元，稅息折舊及攤銷前利潤為4729萬元，即EBITDA比率為23.10%。據Wind測算，20餘傢俱製造業上市公司按EBITDA與營收之比排序，超過23%的僅有好萊客(603898.SH)一家，優先家居在成立一年之後力壓群雄，不得不讓人驚奇。
2018年11月，顧家家居通過股權轉讓和增資的形式以4.24億元收購了璽堡家居51%的股權，產生了2.45億元商譽。交易對方為平潭恆翔股權投資有限公司(下稱“恆翔投資”)、南平市恆智股權投資合夥企業(下稱“恆智投資”)和一位自然人。以2018年8月31日為評估基準日，璽堡家居股東全部權益的賬面價值為9462萬元，評估值為6.70億元，增值6.09倍。交易對方承諾璽堡家居2019-2021年三年合計淨利潤為1.95億元，以平均每年淨利潤6500萬元計算，該交易的市盈率為10.26倍。值得關注的是，璽堡家居在被收購之前營業收入暴增，且對原關聯方存有依賴。根據審計報告，2017年度，標的公司的營收為2.13億元，經營活動產生的現金流量淨額為-4706萬元，與1595萬元的淨利潤相差較大；2018年1-8月，璽堡家居營收忽然增加至3.27億元，其中向關聯方銷售貨物高達2.14億元，包括向泉州恆昂工貿有限公司(下稱“恆昂工貿”)銷售的1.64億元，可以說恆昂工貿是標的公司的第一大客戶。
根據天眼查，恆昂工貿的實際控制人是劉龍濱，此人亦是交易對方恆翔投資的實控人；恆昂工貿在2018年8月之前便是璽堡家居的股東，7月引入一名自然人股東，8月恆昂工貿退出璽堡家居，又引入了恆翔投資和恆智投資兩名企業股東。也就是說，歷史股東及關聯方大幅推動了璽堡家居2018年1-8月的營收規模。匪夷所思的是，天眼查顯示，恆昂工貿2017年的養老保險人數為73人，2018年養老保險僅剩7人。那麼，璽堡家居與恆昂工貿之間1.64億元的業務規模是真實的嗎？工商變更記錄顯示，恆昂工貿的歷史主營業務為沙發、傢俬系列加工，2016年9月增加床墊的生產與銷售為主營業務；璽堡家居的歷史產品主要為海棉、乳膠製品等床上用品，2016年12月才增加沙發、床墊、軟床等業務，且2016年社保人數為零。而顧家家居收購璽堡家居的目的正是“豐富公司床墊產品序列，完善床墊產品出口佈局”，這樣一家在2016年年底才正式將床墊列入經營範圍的標的公司如何能在兩年之內身價翻倍呢？
產能過剩？
顧家家居在首次公開發行上市時募集資金20.34億元，用於年產97萬標準套軟體傢俱生產項目、信息化系統建設項目、連鎖營銷網絡擴建項目以及補充流動資金。其中，97萬標準套軟體傢俱生產項目的投資金額為11.79億元，實施主體為顧家家居母公司和其全資子公司浙江顧家梅林家居有限公司，地點在杭州市江東前進工業園區。項目自2014年起建設，2016-2018年為達產期，達產率分別為30%、70%和100%；項目完全達產後，預計年新增銷售收入34.38億元，年新增淨利潤5.22億元。實際上，項目達到預定可使用狀態日期為2016年6月，2016年和2017年，該項目的實際效益分別為2.47億元和2.85億元；截至2017年12月31日，投資項目累計產能利用率為48.64%，累計實現效益5.32億元。
2018年9月，為再次擴充產能建設軟體傢俱的生產基地，顧家家居發行了10.97億元可轉債，新項目實施主體為全資子公司顧家智能家居嘉興有限公司，項目為年產80萬標準套軟體傢俱(一期)，擬投入13.81億元，其中的10.97億元通過可轉債募集，實施地點在浙江省嘉興市秀洲區王江涇鎮，項目已於2017年9月開工建設，預計於2021年年底前達綱，達綱時預計實現年產能60萬標準套軟體傢俱，實現年營業收入28.80億元。
值得注意的是，上述兩個項目的實施地點相距僅一百公里，且截至2017年，97萬套項目的產能利用率尚未過半，公司又拋出80萬套項目。對此，公司曾在發行可轉債時表示，兩個項目均為推進解決產能不足帶來的發展瓶頸，區別主要在募投產品，97萬套項目對應的募投產品較為豐富，包括真皮沙發以及布藝沙發、床墊及軟床、餐椅以及少量功能沙發，而80萬套項目的主要產品為功能沙發。這個理由在後來的事實面前顯得更加牽強。
2018年，顧家家居的合併營業收入為91.72億元，因併購納入合併報表的圖茲貿易、Rolf Benz、璽堡家居、優先家居、班爾奇以及卡文家居公司自購買日至期末產生的營業收入合計為9.19億元，扣除併購影響，原業務的營收規模為82.53億元；2016年和2017年，顧家家居的合併營收分別為47.95億元和66.65億元。計算可知，原業務在2017年度增加了18.7億元，在2018年度增加了15.88億元，營收增長額略有減少。前文提到，截至2017年12月31日，97萬套項目累計產能利用率為48.64%，如果產能利用率與營收規模大致呈正比例關係，那麼，在2018年營收增長額略低於2017年營收增長額的情況下，2018年度97萬套項目的產能利用率增加了多少？公司並沒有詳細介紹。2018年上半年，公司的營業收入為40.49億元，包括收購Rolf Benz和班爾奇在報告期內產生的營收6761萬元；2019年上半年，公司的營業收入為50.10億元，包括Rolf Benz、班爾奇、圖茲貿易、璽堡家居、優先家居以及卡文家居在報告期內產生的營收10.06億元。那麼，扣除合併範圍變化增加的營收，公司的原業務在2018年上半年和2019年上半年營收規模分別為39.81億元和40.04億元，原業務並未出現明顯增長，意味著2019年上半年公司的產能依然有較大富餘。
支持80萬套項目的可轉債認購主體中，大股東顧家集團認購了5.20億元，佔比47.39%。該債券代碼為113518，發行後受市場青睞，市價曾一度從100元上漲至2019年4月的130元。顧家集團於2018年11月12日至2018年12月18日、2018年12月24日至2019年1月7日以及2019年1月11日至2019年1月18日期間累計轉讓顧家轉債329萬張，佔發行總量的30%，上述時段顧家轉債的市價均高於100元，顧家集團穩賺不虧。
顧家家居擴張的步伐還在繼續。2019年6月，公司宣佈投資建設定製智能家居製造項目，實施主體為杭州顧家定製家居有限公司(下稱“顧家定製”)，擬使用自籌資金10.07億元在浙江省杭州市大江東產業園區建設定製傢俱的生產基地，項目用地約159畝，預計於2019年三季度開工，一期預計在2020年年底竣工，2021年一季度投產，預計在2026年底前達綱，達綱時預計實現產能1000萬方定製家居產品，實現營業收入20億元。
20億元的營收規模是何概念？以2018年年度數據為參照，涵蓋定製家居業務的好萊客、志邦家居(603801.SH)和曲美家居(603818.SH)的年營業收入在21.33億元至28.92億元。也就是說，顧家家居欲用8年時間跨界定製家居，再造一個和行業內現有公司體量相當的業務出來，可謂深謀遠慮。然而，公司對顧家定製的持股比例為75%，自然人陳堅和彭宣智分別持股5%，二人曾出現在2017年股票激勵計劃名單中，分別系顧家家居的核心技術人員和中層管理人員，而前文提到的樂宇投資持有顧家定製15%的股份。顧家家居把如此重要的項目交由有少數股東的子公司實施，是出於對相關管理技術人員的信任還是另有他因？
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