申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
顧家家居(603816)
公司公告2019年三季報，符合我們預期：公司前三季度實現收入77.8億元，同比增長21.6%；實現歸母淨利9.17億元，同比增長16.8%；19Q3單季實現收入27.65億元，同比增長17.9%，歸母淨利3.58億元，同比增長18.3%。內銷出口雙驅動，19Q3內生顯著提速。剔除並表因素看內生：我們估計，剔除收購併表影響後，19Q1-3內生收入小幅增長，其中單三季度內生增長約5-10%（vs19H1僅0.57%），主要得益於：1）816等營銷活動開展卓有成效，內銷增速回暖（單三季度約15%）；2）外銷降幅收窄，公司通過海外產能佈局，大客戶戰略推進，及供應鏈效率的提升，出口份額逆勢提升剔除並表因素，歸母淨利潤同比增長約8%左右。
分紅投資收益時間點確認差異，致扣非淨利潤增速季度間波動。扣非基數還原：Q1-3公司扣非歸母淨利6.65億元，同比增長4.3%。扣非增速回落，主要系18Q3基數較高所致：18Q3公司收到恆大地產分紅4552萬元（蘇州工業園區睿燦投資企業，分紅計入投資收益），導致18Q3扣非歸母淨利潤基數較高（剔除後應為2.58億元），若剔除此影響，19Q1-3公司歸母淨利潤增速應為23.9%。2019年的恆大地產分紅收益預計將計入19Q4，因此我們預計公司全年的扣非淨利潤增速將有所回升。
運營質量提升，現金流持續改善。公司實現經營性現金流量淨額14.3億元，同比增長202%，應收賬款比年初減少0.96億元，存貨減少2.1億元，預收款增加6062萬元，現金流大幅改善。
收入端：持續踐行多品類、多系列、多品牌擴張發展，各業務板塊取得穩健增長。19Q3公司營銷活動取得較大成功，我們預計內生內銷收入增速約15%；19Q3期末公司預收款同比增長66%，顯示終端接單趨勢向好，我們預計19Q4收入有望繼續保持較快增速。1）多品類齊發展：沙發業務作為公司傳統主業，消費客群粘性及品牌屬性凸顯，保持穩健增長。依據公司多品牌發展戰略，滿足不同消費群體的需求。2）持續推進渠道建設：2019公司對開店流程有所優化，搭配統一施工隊、資源融合，縮短開店週期，渠道門店擴張數量與質量並舉。3）管理架構優化：公司管理團隊精益求精並順應市場發展需求，人才儲備與組織執行力領先業內。公司2018年下半年從原先事業部制逐漸轉變成為區域營銷中心模式，團隊構建思路清晰，為公司中長期戰略發展奠定良好團隊基礎。
供應鏈管理優化：公司對物流運輸系統和倉儲管理系統進行持續優化，將發貨計劃、物流運費計算、運輸節點等數字化，縮短交付週期。在倉儲方面建立了下線裝櫃模式，還對需求管理、請購模式、採購回貨各環節流程梳理優化，保證公司在多品類發展軌跡下，降低倉儲物流成本並提高存貨週轉率，19Q1-3存貨週轉率為4.77次，同比提升0.08次。
盈利端：受並表因素以及發行可轉債費用影響，盈利能力略有下滑。1）毛利率：19Q1-3毛利率同比微降0.6pct。2）財務費用率同比提升0.5pct，主要系發行可轉債導致利息費用增加以及並表因素影響，導致利息支出同比淨增加8153萬元；3）銷售費用精準投放，銷售費用率同比下降0.6pct，雖然出口費用、職工薪酬等有所增加，但公司精準營銷，精簡廣告費用，且供應鏈管理優化下，使得費用率仍有所下降。
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